基于EVA的成長期高新技術企業價值評估*

宜賓職業技術學院 謝喻江

基于EVA的成長期高新技術企業價值評估*

宜賓職業技術學院 謝喻江

本文以亞太能源作為案例，深入分析EVA估值法在實際運用中的關鍵點和可行性。在評估企業價值時，本文選擇EVA評估法對財務報表的會計科目進行調整，尤其是將研發費用作為長期投資分期攤銷并調整加入當期EVA值。另外，在預測未來EVA值時，將預測期分為高速增長期和穩定增長期，符合高新技術企業的成長特性。研究表明，EVA評估法在評估高新技術企業價值時是可行的，且真正考慮到了高新技術企業的特點，適用于類似的高新技術企業價值評估。

EVA 高新技術企業 價值評估 成長期

一、引言

與傳統企業相比，高新技術企業不僅具有風險水平較高、決策動態序列性、未來收益高、研發支出占比大的特點，而且階段性地發展，并在不同階段所獲得的收益水平和面對的風險程度是不同的。高新技術企業的發展階段分為種子期、初創期、成長期和衰退期，成長期是高新技術企業發展的關鍵階段。處于成長期的高新技術企業已經具有自己核心的技術支撐，生產的產品或提供的服務已經得到市場的認可，并形成了一定的體系。隨之而來的是，該類企業的經濟活動會越發頻繁，上市融資、抵押、擔保或者企業重組等會經常發生，就需要對這類企業的價值做出準確的判斷。但由于高新技術企業未來發展潛力大，可能會帶來突破性的業績增長，同時技術研發等投入市場的效果又存在很大的不確定性，在評估其價值時存在一定的困難。

在評估企業價值時，傳統的現金流量折現法存在以下不足：（1）不能在評估中很好考慮現高新技術企業高成長、高收益、決策動態序列性、研發費用占比高的企業特質。（2）嚴格按照會計權責發生制的記賬原理，將企業研發費用全部或部分費用化，在期末抵扣凈利潤。這種做法一方面忽略了研發支出創造未來價值的作用，另一方面會抹殺管理層投入研發開支的積極性。（3）無法將一些干擾現金流量的短期或偶然因素進行排除。因此，迫切需要一種能夠解決這些不足的評估方法來衡量該類企業的價值。EVA值能夠反映企業的成長性和盈利能力，體現其預期價值，用于評估該類企業的價值是很好的選擇。EVA值本身能夠考慮利潤與投入成本之間的邏輯關系，而且在計算時需要對各項干擾企業價值的指標進行調整，能夠更加精確地評估企業價值。本文將選擇以從事新能源技術研發和生物柴油產品、環保設備制造以及可再生資源回收的亞太能源企業進行研究，從成長期角度創造性地運用EVA法評估企業價值，并將這種方法歸納提煉，為這類企業評估的實踐運用提供指導。

二、EVA模型介紹

（一）EVA的概念及計算基礎EVA（經濟增加值）是對稅后凈利潤進行各項調整后，扣除企業的權益和債務成本后得出的值。EVA是綜合了利潤表和資產負債表的指標，將一個企業的利潤、成本和投入資本等綜合考慮，進而評估企業價值。EVA反映了企業為股東創造價值的能力，也是日常經營狀況的體現，EVA的計算依據利潤表和資產負債表的財務數據求出，其計算公式為：

稅后凈營業利潤（NOPAT）是從對凈利潤的調整值，涉及到各項科目調整，包括利息支出和營業外收支等。凈利潤實際上是在沒有考慮其他非正常會計指標干擾的情況下進行計算的，需要對它的各個干擾項進行調整才能真實地反映企業的盈利能力，保證評估過程的準確性。凈營業利潤的計算公式如下：

稅后凈營業利潤NOPAT=稅后凈利潤+稅后利息支出-稅后營業外收入+稅后營業外支出+稅后一般風險準備增加額+調整后研發費用+稅后資產減值準備-遞延所得稅資產增加額+遞延所得稅負債增加額

總資本投入（TC）是企業發展過程中的實際投入資金，是追求回報的表現。股本成本是企業經營的所得積累和股東權益；債務資本是企業通過各種債務形式從債權人處借款而發生的利息支出，其中債權人包括銀行、企業或個人。

加權平均資本成本（WACC）為按照其各自所占的比例為權重并考慮稅收對債權資本成本和權益資本成本的影響進行加權而得到的值，為折現時的重要參數。

（二）EVA模型EVA模型的基本原理是將企業未來若干年的EVA按照其應有的風險報酬水平進行折現，并扣除資本投入后的價值，來表示企業的價值。為了便于計算，假設企業經營的內外部環境不變，這樣將企業發展分為兩個階段：第一階段為高速成長階段，此階段的企業產品得到市場認可，出現爆發式增長；第二階段為穩定增長階段，該階段產品占有一定市場，營收情況保持穩定，需要開拓新產品來增加活躍度。

本文考慮到成長期高新技術企業正處于快速增長階段，前期會有較高的增長率，當發展到一定程度，增長速度會趨于平穩。假設高速增長期的增長率為g，高速增長期為n，穩定增長期的增長率為g1，穩定增長期為m，則企業的價值為：企業價值=初始投資+未來EVA的折現值=初始投資+增長期n年內EVA折現值+穩定增長期m年EVA折現值

（三）EVA法在成長期高新技術企業評估中的適用性成長期的高新技術企業一方面不斷加大研發支出；另一方面，企業增長逐漸呈跨越式增長。企業為了擴大市場影響力，必須在核心技術上投入大量研發開支，這部分資金能夠為企業后續發展打下基礎。但是，這部分研發開支會成為影響利潤的重要因素，使得企業經營者在投入研發時更加警惕。成長期的特點是市場認可度逐漸提高，企業的增長由前期平穩發展到后期跨越式發展。高新技術企業基于以上特性，需要一種能夠充分考慮這些特性的方法來評估其價值，而EVA法具有很好的適用性。

在計算稅后凈營業利潤時，會對各個干擾企業正常現金流的因素進行調整，本文將研發費用作為重點的調整對象。研發費用在轉為無形資產之前，企業一般會先計入費用，對于符合條件的進行資本化。傳統方法評估時，認為研發費用產生了負面作用，進而影響管理層的研發投入策略。而本文中將其看作一項長期投資，進行資本化并對研發費用進行攤銷，將調整值正向加回EVA值，體現出研發費用未來創造價值的潛力，同時，也要求經營者重視對研發支出方面的投入。

另外，成長期的高新技術企業價值體現是厚積薄發的過程，前期投入大量研發成本來研發出核心產品或者技術，等到占有一定市場之后會爆發式地增長，從而帶來很高的收益，當市場逐漸飽和時又會出現平穩增長。本文結合高新技術企業的這種特點在預測未來現金流量時，會對EVA值按照不同的增長率分為高速增長期和平穩增長期。最后，EVA法考慮了企業資本投入的回報問題，更加符合實際情況。正常情況下，股東和債權人投入資本是需要追求一定的回報的，而傳統的評估方法均未考慮到股東或債權人追求資本回報的特點，忽略了資本投入成本。EVA值體減去了每一期股東投入資本和債權人投入資本的成本，即其從企業獲取的回報，能夠更加真實地反映企業的價值。本文選擇EVA法來評估該類企業的價值，是符合企業特質和現實情況的。同時，EVA法彌補了傳統現金流量法的不足，因此，該方法具有很強的適用性。

三、案例分析

（一）亞太能源基本狀況分析河南亞太能源科技股份有限公司是在2011年7月27日成立的一家生產專業環保設備和提煉生物柴油的新能源公司。目前，亞太能源在新三板掛牌交易，轉讓方式為協議轉讓。亞太能源的經營范圍為：新能源技術研發及生產；環保設備的制造、銷售；商品與技術的進出口業務；再生資源回收等。

亞太能源的商業模式較為簡單，主要采取直銷和網絡營銷的方式與客戶鑒定交易合同，銷售公司產品。對于大型的煉油設備等需要安裝的產品，需要專業人員進行安裝和檢驗后確認收入。同時，公司與阿里巴巴合作，設計了行之有效的網絡營銷平臺，為公司創造源源不斷的收益。

母公司主要通過研發、生產和銷售各種大型煉油設備和熱裂解設備等來獲取直接收益。下屬子公司星火公司通過回收餐廚廢棄物及動植物油脂，并提煉出生物柴油進行銷售來獲得利潤。亞太能源剛剛擺脫初創期，進入高速發展的成長階段。這類高新技術企業具有一個共性，在前期會投入大量的研發費用，且沒有正現金流量，待基礎打牢并得到市場認可后會有爆發式增長。本文根據亞太能源的發展情況，采用EVA法評估其價值。文本將評估基準日確定為2015年12月31日詳細評估其剩余增加值并分階段預測未來EVA值。

（二）亞太能源EVA的計算

（1）稅后凈營業利潤的計算。稅后凈營業利潤是由凈利潤或營業利潤調整而來的，其在一定程度上彌補了權責發生制的不足，對主要影響EVA的科目進行了調整，能夠更加準確地衡量企業的現金流量。

一是研發費用調整。從股東和管理層的角度，研發費用是企業未來發展的長期投資而作為資產計入資產負債表，但是，在會計準則中為了穩健性原則，一般將研究初期的費用或者不可準確計量的研發費用計入當期損益，即費用化。這種記賬方式會降低當年度企業的凈利潤，從而會降低管理者在研發費用方面的投入積極性。同時，研發支出費用化會掩蓋研發投入帶來的未來價值，不能準確反映企業的成長性。本文將研發費用進行資本化調整，有利于準確衡量企業的研發支出帶來的正效應。

在計算EVA值時，應當將一次性計入當期費用的研發費用攤銷到各個年份，對于當期尚未攤銷的部分加回到凈利潤中。本文采用直線攤銷法，假設該公司的無形資產的平均壽命年限為4年且全部攤銷無余額。該公司2013～2015年度的研發費用情況見表1：

表1 研發費用情況（單位：元）

將2013～2015年發生的研發費按照4年直線攤銷法進行攤銷，作為資產投資加回資產項目。然后按照研發費用扣除本年攤銷額來進行調整如表2所示：

表2 調整后研發費用（單位：元）

二是其他待調整科目。亞太能源公司在2013年12月申請為一般納稅人，根據納稅文件相關規定可確定其營業稅率為6%。2014年10月，公司被認定為高新技術企業，根據國家該類企業的稅收優惠政策，公司自2014～2016年企業所得稅減按15%征收，具體稅后調整科目如表3所示：

表3 其他待調整科目稅后值（單位：元）

為了計算NOPAT，還需要對各個待調整科目按照對NOPAT的影響情況，具體計算過程如表4所示：

表4 稅后凈營業利潤調整表（單位：元）

（2）總資本投入的計算。本文根據亞太能源公司的財務情況，按照重要性原則選擇適合亞太能源的指標，來計算各年度的總資本投入。有些科目會占用資本投入，因此，在考慮時需要進行調整，才能準確地衡量總資本投入。

平均權益資本股權是企業所有者對企業的一種投資，是一種資金的占用，在計算時應當考慮（見表5）：

表5 平均權益資本（單位：元）

平均債務資本在計算資本總額時只需要考慮企業的長期借款和短期借款平均額（見表6），不需考慮企業的應付票據、應付賬款或者其他應付款等。亞太能源的負債中包括短期借款、應付賬款、預收賬款等，但沒有長期借款，因此在計算時只需要考慮短期借款。

表6 平均短期借款（單位：元）

遞延稅項遞延稅項反映企業經營中對資本占用，因此會排出遞延稅項對投入的影響。總資本投入=平均權益資本+平均所得稅負債余額-平均所得稅資產余額（見表7）。其中亞太能源2013～2015年產生的平均所得稅負債余額為0。

在建工程投資總額是指企業日常經營活動所產生的投資支出，而在建工程則是企業為了發展而正在建設的工程，將來會轉為固定資產，在轉化之前是對未來的投資，為了排除干擾，在總資本中應該扣除在建工程（見表8）。

表7 平均所得稅資產余額調整表（單位：元）

表8 平均在建工程余額調整表（單位：元）

營業外收支營業外支出與營業外收入之間的差額也是企業資本占用的一種形式，它們可視為企業的一種投入，因此在考慮資本成本時也應該予以調整（見表9）。

表9 稅后非營業累計額調整（單位：元）

根據上文計算亞太能源的總資本投入，即：

總資本投入=總權益資本+總債務資本

總權益資本=平均股東權益-平均在建工程+平均所得稅負債余額-平均遞延所得稅資產余額+（營業外支出-營業外收入）×（1-所得稅率）

按照上述公司進行計算，計算過程按表10所示：

表10 總資本投入額計算過程（單位：元）

（三）加權平均資本成本率的計算公司的籌資方式有很多種，包括自有資金、普通股融資、優先股融資和債券融資等，不同的融資方式所承擔的風險和帶來的收益是不同的。一般來說，一家公司的籌資方式并不單一，因此在計算時需要考慮到加權平均。亞太能源主要的融資來源于股票融資和債務融資，加權平均資本成本能夠反映一家公司的整體融資成本，反映公司的資本結構，其計算公式為：

一是權益資本成本的確定。權益資本是股東投資于公司的資本，是企業有資金需求時首要考慮的重要的資金來源。這種資本的運用是存在機會成本的，股東投資于企業也就意味著放棄了其他一切可以投資的機會，因此，這種資本是有償使用的。為了衡量權益資本成本的大小，通常用CAPM模型和紅利折現模型來計算。本文結合亞太能源的實際情況運用CAPM模型來估計其權益資本成本：RE=Rf+β（RM-Rf）。其中：Rf表示無風險利率；RM表示市場必要收益率；β表示公司股票的風險系數。

在資本市場比較發達的西方國家，居民會用大量資金購買債券，因此，在西方國家無風險利率一般使用國債收益率。本文根據中國居民的理財習慣，將采用五年期定期存款利率作為無風險利率（見表11）。

表1 12013～2015年五年期定期存款利率

β值是很重要的指標，一般反映了一家公司的風險水平。在上市進行交易的公司中，β值即可表示單只股票的波動，也可表示股票組合的波動，整個市場的β值為1。單只股票或者股票組合的β值大于1時，表示其風險水平大于市場的平均水平，同時獲得的風險溢價也較高；當β值為1時，風險水平和收益水平與整個市場平均水平一致；當β值小于1時，風險水平小于平均市場水平，同時，風險溢價較低。

亞太能源是在新三板做市轉讓的掛牌企業，由于掛牌時間較短，股票歷史交易數據較少，因此，采用股票周收益率與三板做市指數周波動率進行回歸，回歸的斜率即為亞太能源的β值。本文選擇2015年7月3日至2016年3月10日亞太能源和三板做市指數的數據，并計算出亞太能源的股票收益率及三板做市指數的波動率。運用Evi ews計量軟件回歸得亞太能源的β值為0.51。

我國屬于新興的資本市場國家，尤其是新三板還不成熟，存在很大的波動性，會影響投資者的厭惡風險的心理，從而影響風險溢價，從而扭曲對未來股價的預期。在評估風險溢價時，可替代采用國外成熟的評估結果加上根據我國特定政治和資本環境確定的風險溢價水平，國內學者認為我國資本市場的風險溢價水平為6%。本文結合上述各參數的估計值計算出每年的權益資本成本率如表12所示：

表1 22013～2015年亞太能源權益資本成本率

二是債務資本成本的確定。債務資本成本是指企業獲得債務融資所付出的成本補償，債務對企業的經營發展影響很大，在一定程度上能夠為企業帶來巨大的資金支持，但同時也面臨著財務困境的風險。亞太能源的負債結構比較單一，只發生了短期借款，而沒有長期借款，計算債務資本成率時相對容易。因此，亞太能源的債務資本成本率即為一個年度內不同批次短期借款利率的加權平均值（見表13）。

表1 32013～2015年亞太能源債務資本成本率

三是加權平均資本成本。加權平均資本成本是反映企業股權和債權綜合成本率，其計算公式為：

亞太能源2013～2015年的權益負債的比例為15%、 52%、66%。本文的加權平均資本成本率如表14所示：

表14 加權平均資本成本率

（四）EVA的計算如表15所示：

表15 2013～2015年亞太能源經濟增加值（單位：元）

目前，新能源和環保設備是國家特別重視的方向，也是可持續發展戰略的核心內容，亞太能源的發展是順應政策的。亞太能源不僅解決了餐廚殘余垃圾、動植物油脂等污染環境的問題，而且能夠變廢為寶，從這些物質中提煉出生物質能，大大提高了資源利用率，而且不會造成新的污染。亞太能源目前處于起步階段，前期投入了大量的固定資產和技術研發等，所以2013年和2014年的EVA為負。但隨著固定設備和技術研發的沉淀，亞太能源未來的業績表現將會有巨大的跨越。2015年為亞太能源業務發展較為穩定的一年，且與當前時間距離較近，因此選擇2015年12月31日為評估基準日。

（五）亞太能源未來EVA值的預測

（1）EVA的增長率。處于成長期的高新技術企業具有一個共性，即前期營業收入很少，甚至為負增長，到有成型產品后會迅速增長，實現收入倍增，直至產品有一定市場競爭力之后則平穩增長。這類高新技術企業未來的成長空間很大，很難簡單地用固定比例來預測期未來的EVA。根據成長期高新企業的EVA的增長趨勢將前3年定義為高速增長期，后2年定義為穩定增長期。

EVA是在凈利潤的基礎上對各項科目進行調整得到的數值，而每一年的科目發生情況都是在變化的，很難同時預測多個變量的值來確定EVA。而凈利潤是EVA中最為核心的數據，而且可以根據企業的發展狀況、經營戰略和當前投資來預測，因此，本文將用凈利潤的增長率來替代EVA的增長率。

亞太能源在2016年成立了全資子公司—河南格潤斯新能源有限公司，該子公司主要負責收購或租賃30家加油站，通過生物柴油加油站來獲取收入。預計兩年完成計劃，平均每年完成15家加油站收購與租賃。根據市場數據得知，每家加油站年營業收入可達2000萬元，可創造凈利潤160萬元，則15家加油站每年可創造凈利潤2400萬元。

本文通過計算亞太能源2013～2015年的凈利潤增長率平均值為155%，顯然，兩年左右增加30家加油站會帶來巨大的收益，則2016～2018年的EVA增長率近似取為155%。以后保持利潤穩定或穩定增長，假設穩定增長率為80%，則2019年、2020年的EVA增長率為80%。

（2）未來經濟增加值。在國家政策支持新能源汽車快速發展的背景下，生物柴油未來會更加廣泛地運用于各類交通工具，帶動生物柴油生產商擴大銷售規模。亞太能源作為生物柴油行業的戲細分龍頭企業，其在生物柴油的生產、加工、銷售上具有一定的市場影響力，也是新三板唯一的一家生物柴油生產企業。同時，它是國內唯一一家生物柴油達到歐盟認證標準的企業。該企業具有良好的行業信譽和產品基礎，加之在2016年開拓加油站業務，能夠為未來創造不錯的收入。根據對各年份EVA增長率的預計，可計算出每年的EVA預測值，如表16所示：

表16 經濟增加值的預測值（2016～2020年）（單位：元）

（四）亞太能源的評估結果比較分析

其中：初始投入C為103945461.16元；EVA1為40342622.76；高速增長期為3年，增長率為155%；穩定增長期為2年，增長率為80%；預期W ACC取2013-2015年的平均值，為9.42%。根據上述數據，計算出亞太能源的企業價值為75051.29萬元。

（2）評估結果比較分析。亞太能源屬于新三板掛牌的生物柴油生產企業，采用協議交易方式，新三板的交易制度和流動性不同于創業板、中小板或者主板，因此，選擇市場對比案例時，應該從新三板選取。但是，經過查詢，在新三板掛牌的生物柴油生產企業非常少，無法做市場法的可比案例，因此本文采用EVA的評估結果與企業的近期平均股價做對比對結果進行分析。亞太能源的股本數為7300萬股，按照本文的估值結果計算，每股價格為10.28元。在2015年12月31日附近，股票價格在12.70元左右波動；至2016年4月15日附近，股票的平均價格為9.6元。本文運用EVA評估法計算出的股票價格比評估基準日股票價格低約2.42元，比當前股票價格高約0.68元。

經過分析，其原因有以下三點：

第一，亞太能源在掛牌交易后其良好的業績和重大事件將股票價格推到了高點。亞太能源在2015年6月29日開始掛牌交易，首日開盤價為4.08元每股，當日收盤價為8.20元每股，在一個月左右將股價推到了15.15元每股的最高價。這其中跟亞太能源的業績和重要事件有很大的關系，為亞太能源帶來了重大利好。亞太能源公司是一家以地溝油、廢棄油脂等為原料將廢棄物提煉成低污染的生物柴油的創新型企業，而且其財務基本面表現良好，在剛掛牌后有較大幅度的增長屬于正常范疇。另外，亞太能源在7月1日發表公布，中標了金額達830萬元人民幣的佛山生物柴油系統采購項目大單，這筆訂單占2014年營業收入的7.59%，超過公司2014年環保設備單項收入的50%。在2015年7月31日，亞太能源公告擬設立全資子公司河南格潤斯新能源有限公司，拓展公司的產品銷售渠道，整合當地優勢資源。這些重大利好都是促使亞太能源股價在短時間內達到歷史最高值的推動因素。

第二，新三板的流動性較差，通過市場反映真實價格需要較長時間。新三板企業在掛牌時沒有財務門檻要求，對企業披露信息要求不嚴格，這都將導致新三板企業具有高風險性。正是由于存在較大的風險隱患，為了保護承受能力較低的投資者，證監會對投資者設了較高的門檻，即個人投資者金融資產賬戶金額大于500萬元，且具有兩年以上股票交易經驗或從事金融、財務等工作。另外，新三板掛牌的股票交易采用協議交易或做市交易，這兩種交易機制都沒有主板的競價交易能夠帶來活躍的交易氛圍。這些因素將導致新三板流動性較差，每天的交易量很少，很難在短時間內將市場波動、企業自身內在因素等導致的真實估價反映出來。所以，亞太能源的股票價格從15.15元調整到目前的9.60元經歷了3-4個月時間。

第三，EVA評估法的優越性，能夠綜合考慮影響企業價值的因素。EVA評估法對高新技術企業進行評估不僅排除了各種非正常業務產生的干擾，還體現了研發支出未企業未來創造價值的積極作用，使得評估出的股票價格略高于現在的市場價格。這種評估結果更能夠體現其內在價值，也是一種真實價格的回歸。

綜上所述，EVA評估的股票價格與目前股票價格僅僅相差0.68元，體現了運用EVA評估方法來評估成長期高新技術企業價值的可靠性和優越性，也反映了在沒有重大事項時股市價格圍繞企業內在價值波動的特性。

*本文系2014年四川水運經濟中心課題“基于資本資產定價模型的港口投資風險分析及應用”（項目編號：SYJJ201 41308）階段性研究成果。

［1］儲珊珊：《自由現金流量與企業價值評估問題探析》，《會計之友》2012年第36期。

［2］馮媛媛：《基于生命周期的高新技術企業價值評估方法研究》，《技術與創新管理》2014年第5期。

［3］石意如：《營運資金政策對成長期企業績效的影響———基于首批創業板上市企業數據》，《財會月刊》2012年第12期。

（編輯 杜昌）