金字塔鏈條、跨級持股與股價同步性

曹廷求 張翠燕 王 倩

(山東財經大學 金融學院，山東 濟南 250014；山東大學 經濟學院，山東 濟南 250100)

·財政與金融研究(學術主持人：曹廷求)·

金字塔鏈條、跨級持股與股價同步性

曹廷求 張翠燕 王 倩

(山東財經大學 金融學院，山東 濟南 250014；山東大學 經濟學院，山東 濟南 250100)

作為新興市場的代表，我國證券市場在信息披露、投資者保護、最終控制人性質、股權結構等方面與西方成熟市場還存在差距。如我國公司股權結構可能導致最終控制人通過交叉持股、金字塔結構等多種方式分離控制權和現金流量權。本研究從金字塔結構特征出發，考察金字塔不同類型鏈條數規模以及是否跨級持股等因素對上市公司股價同步性的影響。實證結果顯示，在金字塔結構單變量因素考察中除了持股持續遞增的鏈條數、總鏈條中絕對持股鏈條數及持股先減后增的鏈條數與股價同步性負相關外，其余單變量均與股價同步性正相關，說明金字塔結構確實能夠影響股價同步性；采用主成分分析法構造金字塔結構綜合變量，結果發現金字塔結構綜合變量對股價同步性產生正向影響，而且這種正向影響在宏觀經濟下行時更明顯；考察上市公司所在地區外部環境對于二者關系的影響，結果發現上市公司所在省份市場化程度和GDP增長率越低，金字塔結構綜合變量對股價同步性產生的正向影響越顯著。

金字塔結構；跨級持股；股價同步性；外部環境

一、引言

縱觀世界各國的資本市場，都不同程度地存在著股票同漲同跌的現象。這種單個公司的股價與市場或行業價格平均變動存在的關聯，學術界稱為股價同步性。在有效的資本市場上，股票價格的變化是對企業和市場相關信息的反應，*Roll, R.,“R-squared”,Journal of Finance ,43(3), 1988, pp.541-566.投資者利用股價的信號機制獲得投資回報并實現資源的優化配置。通常來說，發達國家資本市場的有效性較高，因而能夠更全面反映企業的經營和財務基本面信息，公司間的股價同步性較低；而新興國家的資本市場更容易受到市場或行業的影響，因而股價同步性水平相對較高。一種觀點認為，在有效資本市場上企業信息透明度高，公司層面的個體信息占據較大比例，而行業和市場信息的比例相對較低，因此個股股價與市場平均變動之間的關聯度較低。另一種觀點則認為，由于自身的認知和行為偏誤，投資者解讀信息的結果并不準確，股價并沒有充分反映真正的信息，資本市場中充斥著大量噪音和不確定性，導致股價同步性低的股票其包含的個體信息含量不一定高。針對這一現象，學者們從有效資本市場分配、分析師活動、盈余信息、公司透明度、自愿披露、盈余管理、審計質量和國際財務報告準則(IFRS)的選擇等方面進行了解釋和分析。

然而，除以上因素之外，企業的決策過程和股票信息含量還取決于企業的股權結構，除英美之外的大部分國家都普遍存在控制性大股東，而控股股東在企業決策過程中起著至關重要的作用，決定了企業的經營活動和投資行為等，從而也最終影響到企業的信息披露和股價同步性。*Boubaker S, Mansali H, Rjiba H.” Large controlling shareholders and stock price synchronicity ”,Journal of Banking & Finance,40(1), 2014,pp.80-96；王立章等：《控制權、現金流權與股價同步性》，《金融研究》2016年第5期。集中的股權結構一定程度上會緩解股東的搭便車行為，從而激勵股東對管理層和企業進行有效控制，減少高管攫取私人收益的行為，促進管理層努力工作，并及時披露信息；但股權越集中就越可能導致大股東掏空上市公司，而為掩蓋這一行為，大股東會降低企業的透明度，提高股價同步性。

作為新興市場的代表，我國證券市場在信息披露、投資者保護、最終控制人性質、股權結構等方面與西方成熟市場還存在差距。如我國公司股權結構可能導致最終控制人通過交叉持股、金字塔結構等多種方式分離控制權和現金流量權，由此產生的權益杠桿效應會刺激控制人做出損害中小股東利益的行為，從而使控制人在一定程度上影響公司披露相關財務等信息。在此情形下，信息不透明導致股價中的個體特征信息減少，投資者只能依賴于市場信息和行業信息做出投資判斷，這就降低了信息的有效性，弱化了市場資源配置效率。La Porta et al.(1999)提出所有權結構是投資者在投資者法律保護不健全的情況下所進行的自我保護。在我國由于資本市場法律不健全，投資者出于自我保護往往會采用金字塔結構，雖然股權分置改革消除了二元股權結構，但上市公司依然廣泛采用金字塔結構，而這種股權結構在保護投資者利益的同時，也加劇了控股股東侵占中小股東利益現象的發生。渡邊真理子(2011)估算過控股股東通過金字塔結構對上市公司進行利益侵占的規模，她的研究發現，控股股東的侵占規模平均接近總資產的10%，而且侵占行為的產生會令控股股東更傾向于公布較少的公司特定信息，以此來隱藏實際中的機會主義，而這樣的結果又會使上市公司股價同步性較高。*渡邊真理子：《國有控股上市公司的控制權、金字塔式結構和侵占行為——來自中國股權分置改革的證據》，《金融研究》2011年第6期。

在已有文獻中，關于我國金字塔結構對上市公司股價同步性的研究極少。本研究從金字塔結構特征出發，考察金字塔不同類型鏈條數規模以及是否跨級持股等因素對上市公司股價同步性的影響。這與以往從金字塔層級數、最終控制人性質、兩權分離度等研究角度有所差異，因此在一定程度上補充了金字塔股權結構的相關研究，同時也為后續從股權結構角度考察股價同步性提供了新的證據。

二、文獻回顧和研究假設

(一)股價同步性相關研究

基于Roll(1988)的研究，上市公司與資本市場開始對股價同步性及其影響因素予以關注。股價同步性是衡量股票市場信息有效性的一個重要指標，股價同步性越高，股價中反映個體特定信息越少，信息有效性越差，進而資本市場的配置效率就越低(Wurgler, 2000)。早期的研究主要集中在股價同步性對信息的反映程度上，Roll(1988)認為股價的變化反映了企業和市場的相關信息，而廣泛的市場和行業因素只能解釋一小部分股價變動。Morck et al.(2000)進一步的研究發現，投資者保護水平較高的國家往往股價同步性較低，這一結果的原因在于，完善的投資者保護鼓勵了信息交易，信息披露中融入大量的個體特定信息，使得投資者可以識別出不同公司間的價值差異，因而股價同步性較低。Durnev et al.(2003)從股票回報對公司未來經營發展的預測能力角度考察了股價同步性的影響效果，他們發現股價同步性越低的企業，往往股票收益的預測能力更強，這在另一角度上支持了信息與股價同步性負相關的觀點。Jin and Myers (2006)的模型也發現，當企業透明度較低時，管理層通過隱瞞企業實際經營情況，導致股價同步性水平較高。Hutton et al.(2009)將盈余管理水平作為衡量公司信息透明度的一個替代變量，進一步證實了之前學者們的結論。

國內學者對股價同步性的研究開展較晚，王亞平(2009)運用我國股票市場的數據實證研究發現，公司信息透明度與股價同步性存在正向關系，而這種正向關系受到機構投資者的抑制。胡軍、王甄(2015)創新性地研究了微博、特質性信息披露與股價同步性的關系，結果顯示上市公司通過開通微博降低了股價同步性，微博信息的披露是通過提高分析師盈余預測精度，進而降低了股價同步性。*胡軍、王甄：《微博、特質性信息披露與股價同步性》，《金融研究》2015年第11期。周林潔(2014)考察了多種公司治理變量與股價同步性的關系，認為公司治理狀況越差，股價同步性越低，當公司治理較差時，其受外部不確定性因素影響就會變大，公司個體的股價就會呈現異常波動，從而表現出較弱的股價同步性。*周林潔：《公司治理、機構持股與股價同步性》，《金融研究》2014年第8期。

除了從公司治理、機構持股、信息透明度、制度環境等角度研究股價同步性的影響因素之外，一些學者還對所有權結構如何影響企業信息環境和股價進行了分析。如Ball et al.(2003)認為現金流權分布和投票權會影響財務報告程序的結果。其他研究也表明所有權結構在解釋盈余管理、盈余信息、分析師跟隨、公司融資成本等方面具有重要意義。由于股價是信息的反應，股權結構的差異也會間接影響股票的回報和波動。大部分公司治理的研究都發現控股股東是廣泛存在于各國企業中，甚至在美國控制性股東也很常見。在此基礎上，Gompers et al.(2010)估計了美國企業的雙級股權結構與股票回報之間的聯系，該研究認為股權結構能夠影響高管激勵，從而有較大可能改變控股股東和中小股東間的代理問題，并進一步影響企業的信息環境和股票回報。而在東亞國家中，金字塔形式的集中股權結構更為普遍，Claessens et al.(2000)利用8個國家2982個上市公司樣本進行了深入分析，發現其中67%的樣本企業至少被一個大股東控制。與此結論類似，Faccio and Lang(2002)研究了歐洲國家上市公司的持股情況，發現5232個上市公司樣本中63%的公司是集中的股權結構。

(二)金字塔結構與股權同步性

集中的股權結構導致企業不只存在股東和管理層的代理問題，還會引起大股東和中小投資者的代理沖突。正因如此，股權的集中化還會導致企業信息環境發生很大變化，股票信息含量低，股價同步性顯著。此外，由于雙級股權和金字塔結構等強化控制機制的廣泛存在，企業大股東的投票權往往會超過現金流權；兩種權利的不匹配加劇了大股東和中小股東的代理沖突，導致大股東可以通過隧道行為、管理層塹壕、投資負凈現值項目等方式獲得私利，并減少信息披露，惡化信息環境(Attig et al.,2006)。

關于金字塔結構的研究源于La Porta et al(1999)，他們認為，上市公司利用金字塔結構可以有效地實現控制權和現金流量權的分離。而圍繞金字塔結構展開的研究主要是探究金字塔結構存在的合理性以及金字塔結構對公司價值、公司行為的影響。國外研究者主要從金字塔結構產生的“隧道效應”和“利益一致效應”兩個角度來解釋金字塔結構存在的合理性。李維安、韓忠雪(2013)從融資優勢理論研究金字塔建立的根源；*李維安，韓忠雪：《民營企業金字塔結構與產品市場競爭》，《中國工業經濟》2013年第1期。而劉啟亮等人(2008)則從投資者保護的制度視角出發，認為控制權私利能夠解釋金字塔結構的成因；孟祥展等(2015)發現金字塔股權結構對上市公司發生關聯擔保起到一定的“防護”作用，抑制了外部投資者保護作用的發揮；*孟祥展等：《金字塔結構、投資者保護與關聯擔保——基于控制權和現金流權的分析》，《山西財經大學學報》2015年第4期。劉行、李小榮(2012)從企業稅負的角度研究了國有企業的金字塔結構對企業價值的影響路徑，結果發現，地方國有企業的金字塔結構可以有助于降低企業稅負。*劉行、李小榮：《金字塔結構、稅收負擔與企業價值:基于地方國有企業的證據》，《管理世界》2012年第8期。王蓓等人(2013)的研究表明，在央企和家族企業中，金字塔縱向層級與公司價值負相關，而對于中央政府控股的公司，金字塔的橫向跨度與公司價值負相關。*王蓓等：《金字塔式持股結構的縱向層級、橫向跨度與公司價值——來自中國上市公司的實證研究》，《財政研究》2013年第9期。Fan和Wong(2002)提出的信息效應理論解釋了金字塔控股對信息環境的影響，即大股東為了避免將公司的特定信息暴露給競爭對手或是減少監管部門的審查，總是試圖以一種更隱蔽的方式披露財務信息，而金字塔結構越復雜，越有利于控股股東機會主義的產生，進而披露財務信息的不確定性越大。

從金字塔結構影響股價同步性的研究結果來看，Boubaker et al(2014)利用法國上市公司的數據分析了控制權和現金流權的分離度對股價同步性的影響，發現現金流權越高、兩權分離度越低，股價同步性也隨之降低。王立章等(2016)利用我國股票市場數據得出兩權分離度與股價同步性呈正相關關系的結論，兩權分離度越高，實際控制人越有動力去損害中小股東利益并以此謀取私利，進而促使實際控制人為了減少中小股東獲取公司特質信息的價值而操縱公司信息的披露質量，提高了股價同步性。

本文試圖以更全面的方式衡量金字塔結構，研究金字塔結構中的鏈條數規模和結構以及是否跨級持股等各個單一因素與上市公司股價同步性的關系，并對各個單一因素進行主成分分析構造金字塔結構綜合變量Pyramid，研究金字塔結構綜合變量與股價同步性的關系。同時，雖然股價同步性指標本身含有市場和行業信息，但外部環境如宏觀經濟上(下)行、上市公司所在地區的GDP增長率及市場化程度仍對股價同步性產生一定的影響，因此，本文還將進一步考察外部環境對金字塔結構與股價同步性關系的影響。

(三)研究假設

由于我國資本市場法律不夠健全，投資者出于自我保護往往會采用金字塔結構，盡管股權分置改革消除了二元股權結構，但是金字塔結構仍然廣泛存在于上市公司中，金字塔結構在給予投資者保護的同時也使得控股股東侵占小股東利益現象較為普遍。渡邊真理子(2011)認為，控股股東可以通過金字塔結構對上市公司實施侵占行為，而Fan和Wong(2002)提出的信息效應理論也解釋了金字塔控股對信息環境的影響。金字塔鏈條數量越多，金字塔橫向規模越大，其結構越復雜，越有利于控股股東攫取控制權謀取私利，從而實際控制人為了減少中小股東獲取公司特質信息價值而操縱公司信息的披露質量，提高股價同步性。基于以上分析，我們提出以下假設：

假設H1：在其他條件一定的情況下，金字塔各類鏈條數越多，結構越復雜，則股價同步性越高

此外，相對于民營企業來說，除了公司價值最大化這一目標之外，國有企業還承擔著諸如就業、國民發展等社會責任目標，而多重目標在實施過程中往往與企業中小投資者的單一價值目標相沖突，為了更加順利地履行社會責任實現多重目標，減少來自中小股東的阻力，國有企業往往采用更加復雜的金字塔結構，以此模糊中小股東的信息識別能力，降低企業的信息透明度，從而導致股價同步性水平顯著提高。基于以上分析，我們提出以下假設：

假設H2：相對于民營企業來說，國有最終控制人企業，其金字塔鏈條數量越多，信息透明度顯著更差，股價同步性水平更高

金字塔結構與股價同步性的關系不僅取決于公司的內在特征，而且還受到外部環境的影響。高雷、何少華等(2006)研究發現，政府干預不利于經濟資源配置效率的提高，當上市公司受政府干預較多時，出于銀行債務壓力會加劇控股股東對上市公司資金的侵占，并使得控股股東與小股東及銀行債權人間的利益沖突更嚴重。吳華強、才國偉等(2015)認為，存在負向宏觀經濟沖擊時，銀行會要求更加嚴格的貸款審核和信貸配給。*吳華強、才國偉等：《宏觀經濟周期對企業外部融資的影響研究》，《金融研究》2015年第8期。銀行會基于上市公司信息披露的質量、反映更多公司個體特征的財務信息做出信貸決策，這無疑會給上市公司帶來較大的信貸壓力。因此，當外部環境不好時，上市公司為了獲取貸款會降低信息的透明度，使披露的信息中較少反映公司個體特征，增加實際中的機會主義，進而降低股價同步性。另一方面，外部環境不好且公司面臨經營壓力時，控股股東往往更有動機利用金字塔結構侵占中小股東的利益，進一步增加信息披露的不透明性。對此，我們提出以下假設：

假設H3a：與外部環境好時相比，外部環境不好時，金字塔結構與股價同步性的相關性影響更大

假設H3b：與外部環境好時相比，外部環境不好時，金字塔結構與股價同步性的相關性影響更小

三、研究設計

(一)變量定義

本文從2012年所有上市公司披露的年報中選取上市公司的股權結構圖，以此作為基礎，整理出上市公司的金字塔結構數據，其中樣本區間為2004-2013年。利用CSMAR數據庫獲得2004-2013年全部A股上市公司的財務數據，同時由銳思數據庫獲得上市公司所在的行業和市場周收益率，獲得初始數據后，再做如下處理：(1)剔除每年交易周數小于40的樣本；(2)剔除金融類上市公司；(3)剔除相關數據缺失樣本。經過上述步驟，最終獲得1660家公司的年觀測值。

1.被解釋變量股價同步性的度量。本研究根據Morck et al.(2000)的方法設定測量R2的模型，每個公司i的回歸方程如下：

RETi,w=α+β1MKRi,w-1+β2MKRi,w+β3INDRi,w-1+β4INDRi,w+εi,w

(1)

其中，RETi,w是i公司考慮現金紅利再投資的周個股回報率；MKRi,W是i公司所在市場考慮現金紅利再投資的周市場回報率(流通市值加權平均法)；INDRi,w是i公司所在行業考慮現金紅利再投資的周行業回報率(流通市值加權平均法)。行業類型根據證監會2012年行業分類劃分，其中周市場回報率和周行業回報率均為排除該公司收益率后的市場和行業回報率。

2.解釋變量金字塔結構變量。

表1 主要解釋變量定義與說明

3.控制變量。借鑒以往研究，公司層面的控制變量我們采用凈資產收益率ROEi,t,資產負債率LEVi,t，年流通市值與成交量之比MVi,t，股票年度換手率TurnRi,t,公司資產規模對數ASSETi,t，行業公司數ln_n；同時采用樊剛、王小魯(2006)等的市場化指數以及地區GDP增長率兩個指標衡量地區環境差異。我們采用宏觀經濟分析中HP濾波方法提取經濟周期成分，借鑒吳華強等(2015)的方法，將GDP年度增長率進行HP濾波處理，參數λ取100。為了克服樣本較短的缺陷，我們對1992年到2014年的GDP年度增長率進行HP濾波處理，但選取2004-2013年的數據作為回歸樣本。如果提取的周期成分大于周期成分的中位數，則cycle=1，反之，cycle=0，以此作為衡量宏觀經濟環境的指標。

(二)實證模型

為了考察上市公司金字塔結構對股價同步性的影響，我們將模型設為如下形式：

(3)

其中，STRUCTURE是指金字塔結構指標，分別為T_N總鏈條數、T_NS總鏈條數中絕對持股數、Dum是否存在跨級持股、I_N持股遞增的鏈條數、R_N持股遞減的鏈條數、IR_N持股先增后減的鏈條數、RI_N持股先減后增的鏈條數、Con_N最終控制人對上市公司直接持股鏈條數、Pyramid是對金字塔結構各單一變量數據進行主成分分析構造的變量。控制變量采用凈資產收益率ROEi,t,資產負債率LEVi,t，年流通市值與成交量之比MVi,t，股票年度換手率TurnRi,t，公司資產規模的對數ASSETi,t，行業公司數ln_n。

四、數據和實證結果分析

(一)描述性統計

通過相關變量的描述性統計結果，*限于篇幅，相關變量的描述性統計表從略。有感興趣者可與作者聯系索取。我們發現股價同步性變量SYNCH的均值0.935明顯高于以往的研究，這可能是由于我們的樣本時間跨度是2004-2013年，且是剔除每年交易周數小于40 的樣本所導致的。由LEV的數值可以看出，我國上市公司的杠桿率較高，均值為62.2%。統計過程中我們還發現股票的年度換手率最小值為1.4%，最大值為3111%，說明我國市場中的非理性因素較多，進而導致股票換手率頻繁。由國有、非國有上市公司股價同步性指標比較來看，非國有上市公司的股價同步性指標均值高于國有股價同步性均值，但是國有上市公司股價同步性的標準差為0.824大于非國有上市公司股價同步性的標準差0.789，說明國有上市公司股價同步性波動更大。而金字塔結構指標的各個變量在國有和非國有上市公司分組中差別也較大，國有上市公司的總鏈條數中絕對持股數的均值為7.909，而非國有上市公司的均值為1.923，國有上市公司持續遞減的鏈條數的均值也明顯高于非國有上市公司鏈條數，說明國有上市公司和非國有上市公司的金字塔結構確實存在較大差異。

(二)回歸分析

表2是金字塔結構單因素變量與股價同步性的回歸結果，由表3全樣本上市公司的結果可以看出總鏈條中絕對持股鏈條數、持續遞增的鏈條數及持股先減后增鏈條數與股價同步性負相關，但這種負相關關系不顯著，其余所有金字塔結構單因素變量均與股價同步性正相關，且只有總鏈條數與股價同步性的正相關不顯著，其余的正相關均在10%及以上的水平上顯著，說明金字塔結構確實能夠影響股價同步性，進而支持了我們H1金字塔鏈條數越多結構越復雜，股價同步性越高的假設。

在統計國有、非國有上市公司的金字塔結構與股價同步性的相關變量時我們發現，國有和非國有上市公司的金字塔結構存在一定的差異性，國有企業與民營企業相比，承擔著更多的社會責任，為了減少來自中小股東的阻力，國有企業往往會采取更加復雜的金字塔結構，以此模糊中小股東的信息識別能力，通過降低企業信息透明度來提高股價的同步性。因此，我們分別將國有上市公司和非國有上市公司的金字塔結構單因素變量對股價同步性進行回歸，考察不同性質的上市公司中金字塔結構單因素變量對股價同步性的影響差異。

表2 上市公司金字塔結構單因素變量與股價同步性的回歸結果

說明：***、**、*分別表示在1%、5%、10%統計意義上顯著，下同；限于篇幅，只匯報核心解釋變量結果

由表2可以看出，除了總鏈條數中絕對持股鏈條數T_NS對股價同步性的影響系數由國有上市公司中的-0.0002(不顯著)變為非國有上市公司中為-0.0272(5%的顯著水平上顯著)外，總鏈條數T_N、持股先增后減的鏈條數IR_N、跨級持股Dum及持續遞減的鏈條數R_N對股價同步性的系數均由國有上市公司10%的顯著水平變為不顯著，最終控制人對上市公司直接持股鏈條數Con_N的系數則由國有上市公司1%的顯著水平變為10%的顯著水平，說明國有上市公司的金字塔結構對上市公司股價同步性的影響更大。國有上市公司的控股股東更傾向于使用金字塔結構掩蓋其實際中的機會主義，降低股價中個體信息的披露，使股價更多地表現為與市場或行業的同步性波動，這也符合我們的假設H2。

我們在描述性統計部分還對金字塔結構各個單一變量進行了相關性檢驗，發現金字塔結構指標間存在較大的相關性，僅提取單一變量作為金字塔結構的代表解釋股價同步性不具有客觀性，因此我們對金字塔結構進行主成分分析，將主成分分析方法構造的金字塔結構綜合變量Pyramid對股價同步性指標進行回歸，考察金字塔結構綜合變量對股價同步性的影響，并在此過程中研究外部環境不同時，金字塔結構對股價同步性的影響差異。結果如表3、表4所示。表3的第(1)列顯示的是所有樣本的回歸結果，金字塔結構綜合變量的系數為0.0302，且在10%的水平上顯著，說明金字塔結構與股價同步性正相關，與我們的假設H1一致。我們進一步將樣本分為國有和非國有上市公司進行考察，由表3的第(2)列和第(3)列可以看出與非國有上市公司相比，國有上市公司的金字塔結構綜合變量對股價同步性的影響系數更顯著，這與金字塔結構單一變量對股價同步性的回歸結果一致，說明國有上市公司的金字塔結構更有利于控股股東采用更隱蔽的方式披露信息，進而使得信息的有效性下降，提高了股價同步性。

表3 金字塔結構綜合變量與股價同步性的回歸結果

我們還考察了宏觀經濟上行與宏觀經濟下行時，金字塔結構綜合變量與股價同步性的關系，結果如表3第(4)列和第(5)列所示，即無論是宏觀經濟上行還是下行，金字塔結構綜合變量對股價同步性都產生正向影響，但宏觀經濟下行時，金字塔結構綜合變量對股價同步性的回歸系數更大，且更為顯著，符合我們的假說H3a。我們利用上市公司所在地區的GDP增長率是否低于GDP增長率的中位數以及上市公司所在地區的市場化程度是否低于市場化程度的中位數對外部環境進行分組，從表4不同外部環境下金字塔結構綜合變量對股價同步性的回歸結果可以看出，上市公司所在地區GDP增長率和市場化程度越低時，金字塔結構綜合變量對股價同步性的影響越大，且更為顯著，由此驗證了外部環境不好時，上市公司迫于銀行信貸壓力及經營壓力會降低信息披露的透明度，同時在此過程中控股股東利用金字塔結構侵占中小股東的利益，進而提高股價的同步性。

表4 不同外部環境下金字塔結構綜合變量與股價同步性的回歸結果

(三)穩健性檢驗

盡管上述研究支持了我們的假說H1、H2和H3a，即金字塔鏈條數越多，結構越復雜，股價同步性越高，且這種表現在國有企業中表現得更明顯，而在外部環境不好時，控股股東更加傾向于利用金字塔結構提高股價同步性。但是，為了檢驗上述結果的穩健性，我們對樣本進行如下處理：(1)將金字塔結構綜合變量指標Pyramid進行1%的winsor處理，用Pyramid1表示；(2)提取2007年股權分置改革完成后的樣本；(3)對股價同步性指標采用修正公式重新計算得到的股價同步性指標SYNCH1后，重新考察金字塔結構綜合指標對股價同步性的影響。

結果發現，無論我們對樣本進行何種處理，金字塔結構綜合變量與股價同步性均呈正相關關系，且與宏觀經濟上行時相比，宏觀經濟下行時，金字塔結構綜合變量與股價同步性的相關性關系更為顯著，這也進一步驗證了外部環境不好時，控股股東會利用金字塔結構掩蓋其信息的個體特征，減少信息的透明度，提高股價同步性。

五、結論與政策建議

在我國，股價波動常常出現“同漲同跌”的現象，這表明我國股價不能充分反映公司的特質信息。已有文獻中關于我國金字塔結構對上市公司股價同步性的研究較少，因此，本文試圖考察導致兩權分離度產生的更深層次因素金字塔結構中的鏈條數規模和結構以及是否跨級持股等各個單一因素對上市公司股價同步性的影響，結果顯示大部分金字塔結構中的單一變量與股價同步性正相關。為了綜合考察金字塔結構對股價同步性的影響，我們對鏈條數規模和結構以及是否跨級持股等各個單一因素進行主成分分析構造金字塔結構綜合變量Pyramid，考察金字塔結構綜合變量對上市公司股價同步性的影響，結果顯示金字塔結構綜合變量與股價同步性正相關，而且與非國有上市公司相比，國有上市公司金字塔結構綜合變量與股價同步性的相關系數更加顯著。

我們進一步考察宏觀經濟周期、上市公司所在省份的GDP增長率及所在省份的市場化程度這些外部環境對金字塔結構綜合變量與股價同步性關系的影響，結果發現當宏觀經濟下行、上市公司所在地區GDP增長率較低、上市公司所在地區市場化程度低時，金字塔結構綜合變量對股價同步性的正向影響更大，說明當外部環境較差時，控股股東更容易利用金字塔結構侵占中小股東的利益，或是出于避稅等目的減少對公司特定信息的披露，進而增加了股價同步性，這對于我們在外部環境較差時，監督擁有金字塔結構的上市公司的信息披露是否及時充分具有一定的政策性啟示。

由此我們認為，為了減少股價的同步性，提高資本市場的信息效率，應該對上市公司金字塔結構進行改革，對具有金字塔結構的上市公司制定專門的監管條例，減少控制人對中小股東的侵占行為，進而避免實際控制人出于機會主義行為考慮而控制信息的有效披露，從而減少股價的同步性。尤其是在外部環境較差時，監管部門更要注意加強對具有金字塔結構的上市公司信息披露的監管，促進上市公司及時、有效地向市場傳遞個體信息，降低股價同步性。

(責任編輯：欒曉平)

2017-03-18

曹廷求，男，山東財經大學金融學院院長，山東大學經濟學院教授、博士生導師。 張翠燕，女，山東財經大學金融學院碩士研究生。 王 倩，女，管理學博士，山東財經大學金融學院講師。

本文受泰山學者專項工程經費資助，系國家自然科學基金(項目編號：71602101、71573156)的階段性成果。

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1003-4145[2017]06-0123-07