由一則民營企業收購案看我國企業對國際質疑的應對

張慧

摘 要：采取高效、合理方式應對國外做空機構質疑，有利于提高我國企業的信譽度與影響力，推進海外收購項目的順利實現。然而，長期以來，我國多數企業在面對國際質疑時，大多抱有消極逃避態度，采取的應對舉措也不完善，極大地制約了企業的海外投資步伐。由此，文章通過一則民營企業成功應對國際質疑的案例，重點分析了永輝焦煤在面對國際做空機構質疑時的主要應對舉措，并提出了幾點相關啟示。

關鍵詞：民營企業收購；做空機構；國際質疑；如何應對

近些年來，發展國家開展的貿易保護措施與調查日漸增多，在此過程中，還形成了一些專門為市場提供做空信息的機構，如美國渾水、香櫞和穆迪等。這些機構通過對特定企業的運營狀況進行分析、調查等，出具相關研究質疑與指控報告，以此阻礙跨國投資的推進步伐。并且，做空機構發布的指控報告可以引起各界的質疑，從而打壓該企業的股價股指，使相關利益方獲利。由此，本文以民營企業永暉焦煤積極應對國際做空機構質疑為例，重點分析了其成功經驗，以期為我國企業走出去應對國際質疑提供一定借鑒與指導。

一、案情簡介

永暉焦煤股份有限公司于2007年9月17日在英屬維爾京群島注冊，分別設有香港、北京、新加坡、澳大利亞布里斯班等地的分公司及辦事機構。2010年10月11日，永暉焦煤在香港聯交所成功掛牌上市。當前，永暉焦煤已成為蒙古焦煤在中國的最大進口商，擁有集采購、運輸、倉儲、加工及銷售的綜合產業鏈。為通過投資礦場資產垂直整合業務，2011年11月2日永暉焦煤發布公告，與日本丸紅株式會社成立合資公司，收購加拿大的焦煤生產公司Grande Cache Coal。中日雙方分別出資5.899億加元和3.933億加元，各占合營公司股權的60%和40%。此項收購款項來源主要為上市初期公開發售所得部分款項、發行票據，以及可用銀行融資等。并且，永暉焦煤表示，經有關部門批準后，項目收購預計在2012年2月底完成。

在永暉焦煤的收購過程中，2012年1月19日，做空研究機構Jonestown Research發表報告，指控永暉資產負債表中，庫存價值與煤炭庫存量不吻合，存在“造數”欺詐來收購Grande Cache Coal公司。該機構對2011年上半年永暉的庫存大于中國官方進口數字產生質疑，認為永暉公司的利潤率及進口數據方面存在重大虛假陳述，構成證券欺詐；并且，報告還質疑，其運輸商合作方Moveday為空殼公司，沒有登記與繳稅記錄，預計為虛假營運，可能與永暉、三和存在關聯交易。此外，Jonestown Research表示，永暉焦煤還引起其他全球著名信用評級機構的質疑，穆迪投資服務公司將永暉焦煤評為具有11面紅旗的Ba2級高危公司，惠譽國際授予永暉公司BB級，標普把永暉債務評級列入負面信用觀察名單。受到此報告的影響，永暉焦煤當天香港上市股價一度暴跌16%，創3個多月最低點，收盤時下跌8.6%。

收到指控報告后，永暉焦煤進行了積極應對。即日召開了電話會議，對投資者進行解釋，逐點反駁造假指控，表示核數師已進行盡職審查。當晚10時，就最新整理的庫存數據，永輝對歐美投資者做出了進一步解釋，1月20日股市開市前，永暉通過港交所發布了庫存解釋通告。并且，公司財務總監稱，永暉焦煤并未違返加港兩地監管規例，股東對收購Grande Cache Coal公司的交易沒有提出反對意見，收購交易將接續推進。盡管永暉焦煤做出澄清后，股價仍存在波動，對加拿大第三大焦煤生產公司GCC的收購雖稍有推遲，但用時也不足4個月。2012年3月2日，永暉焦煤成功完成了對Grande Cache Coal公司的收購，后者正式成為子公司。并且，永暉焦煤的股價也穩步回升，完成收購當日，報2.18元，上升0.93%。

二、案例分析

（一）主動公開真實財務狀況，穩定投資者質疑

財務狀況是一定期間內，企業經濟活動過程及結果的綜合反映，主要包括資金籌集與資金運用狀況等。良好的財務狀況表示，在一定時期內，該企業發展的綜合能力與實力較強，包括盈利能力、營運能力、償債能力和發展能力等。在投資海外項目過程中，公司良好的財務狀況有利于推進投資項目順利開展。而真實的財務狀況，可以使本公司贏得海外企業的信任，進而促成投資項目的成功實現。本案例中，永暉焦煤經濟效益的迅速提高，使得其對加拿大第三大焦煤生產商GCC的收購前期進展較為順利。并且，在做空機構Jonestown Research發表報告指控永暉焦煤公司的利潤率與進口數據造假后，永暉焦煤迅速召開了電話會議，主動向投資者對Jonestown報告進行了逐點反駁，并公開了公司2011年的年度業績報告，解釋了5億美元優先票據的資金去向，通過對照與查證發現，永暉焦煤的財務狀確實沒有過大出入，永暉沒有造假，由此也提高了加拿大焦煤生產商GCC集團的信任度。

（二）如約發布解釋通告，積極應對關鍵與焦點質疑

Jonestown對永暉焦煤質疑的關鍵在于其庫存“造數”問題，為此，永暉焦煤對此問題極為重視，在指控報告發布當天，永暉焦煤公司的財務總監表示，需要一定時間進行數據整理，并答允在2012年1月20日開市前發布公告進行庫存解釋。1月21日，永暉焦煤通過港交所發布了解釋公告，澄清了Jonestown報告中有關的存貨計算、存貨量對賬和利潤等，并指出了Jonestown機構對部分數據的計算方法不正確，經過二次計算后進一步擴大了相關誤差，因而誤認為其在“造數”。另外，與Moveday和三和存在關連交易，是報告指控的焦點，對此，永暉焦煤首席財務官表示，Moveday的持有者與永暉焦煤旗下任何公司的雇員或股東無關，公司與Moveday之間是基于一般商業條款進行的真正交易關系，而購買三和的兩位買家，也均為獨立的第三方公司。永暉焦煤公司對于做空機構Jonestown所指出關鍵問題和焦點問題，采取的積極解釋與不逃避態度，增加了各方對其好感度與信任度，有效提高了應對質疑的成功率。

（三）化被動為主動，質疑做空機構真實性，贏得主動權

永暉焦煤在此案中采取的化被動為主動應對策略，是此次并購加拿大第三大焦煤生產商GCC得以順利推進和圓滿完成的關鍵。在對Jonestown的報告進行反駁，并澄清了公司的存貨計算、存貨量對賬和利潤等之后，永暉焦煤將應對策略由被動地接受做空機構質疑轉為主動進行質疑，即對Jonestown Research機構的權威性與真實性進行了質疑。具體而言，永暉焦煤公司指出，Jonestown Research是一家背景不明的研究結構，該機構并未注冊投資顧問與經紀，沒有相關執照，且永暉焦煤公司內部也沒有關于Jonestown身份的資料。除此之外，永暉焦煤還對該機構所發布研究報告的目的進行了進一步質疑，即由于Jonestown持有永暉焦煤公司股份的短倉，因此，其可能會借助相關負面報告來影響永暉焦煤的股價，并在股價下跌時從中獲利。并且，永暉焦煤還提出，Jonestown Research在發布研究報告時不公開身份的做法，違反香港監管法規。永暉焦煤接二連三的主動出擊和質疑，增加了各界對做空機構及其真實目的的懷疑，進一步提高了各界對永暉焦煤信任程度。

（四）熟知國際研究機構質疑規律，應對質疑穩步、從容

事實上，永暉焦煤早已因企業自身的高成長性，引起了國際知名評級機構惠譽和穆迪質疑。其中，穆迪早在2011年7月便為其插了11面Ba2級高危公司“紅旗”，用以警示，然而，永暉焦煤還是將并購項目投放于做空機構數量較多的北美，且在遭遇國際質疑的同時，用了不到4個月便迅速實現了對加拿大焦煤生產商GCC60%股權的收購目標。可見永暉焦煤除了對自身企業的業務和發展狀況信心較強外，還熟知國際研究機構質疑規律與應對策略。因而，永輝焦煤對Jonestown機構的質疑一直采取著穩步和從容應對方式。具體而言，在Jonestown的研究報告發表后，公司對研究報告的指控進行了逐點反駁，并在事發當天整理了庫存數據，應允在第二天發布公告解釋庫存量。對于Jonestown指控永暉焦煤憑借“造數”籌得了近1億美元，并將此作為多倫多上市煤礦公司GCC的收購資金來源的指控，永暉焦煤回應稱，其并未違返加拿大與香港兩地的監管規例，也沒有收到任何股東對此項交易的反對意見，因此交易繼續進行。

三、幾點啟示

（一）掌握跨國收購的政策法規，巧用有利相關條款

在全球化的浪潮下，企業的經營模式和貿易結構也在不斷變化，跨國收購成為我國對外貿易的重要組成。很多企業在長期發展中，積累了豐富的技術和管理經驗，但是法律意識相對淡薄，因此，企業應先對投資東道國進行系統政策法規調研，了解東道國的外資審批、審查、申報、備案、信息披露等制度，以確保境外投資在東道國的合規性。并且要重視我國與東道國政府之間簽訂的雙邊投資保護協定，熟悉該協定給我國企業境外投資所能提供的保護，為開展收購行動提供法律依據與保障，當發生國際質疑、協商、訴訟等行為時，能夠利用有利于自身的法律條款，增加法律操作的專業化水平。此外，企業還應針對重大和特別的法律風險，制定對應的防范性措施，以便及時啟動應變預案。

（二）認清質疑機構的真實目的，合理作出應對舉措

當企業遭遇國際質疑時，不能盲目慌亂，應根據質疑機構的性質，及其發布信息辨別其真實做空目的。首先，企業應分辨發布研究報告的機構的真實性與權威性，及其是否屬于“做空機構”，從而為正確合理做出應對舉措提供前提與依據。其次，根據機構發布的指控信息，正確判斷做空機構的真實目的，一般來說，做空機構會根據企業的公開信息，尋找程序或規則漏洞，而企業應根據做空機構的一般質疑規律，判斷其做空行為的根本目的，進而展開后續應對舉措。最后，在明確做空機構的真實目的后，企業應沉著應對質疑機構的指控，第一時間安撫公司股東與項目投資者的情緒，并注重穩定社會各界質疑，進而通過公開運營與資金狀況等措施，主義應對指控。

（三）采取積極主動應對策略，化解企業輿情風險

我國企業的公關危機意識不強，大多以沉默或拖延應對輿情風險，造成了嚴重的負面影響。因此，當遭遇國際質疑引發輿情危機時，企業要采取積極主動的應對策略，及時做出反應和回復，有效遏制負面信息的傳播和影響擴大。企業應規范內部媒體管理流程，對重要媒介進行實時監控，隨時掌握與了解輿情動態和發展，并要抓住突發事件后的黃金處理時間，及時安排官方渠道發布真實完整的信息和通告，并從理性視角發表評論。同時，還應采取積極性應對策略，敢于發布相關材料和數據，詳細闡述反駁理由與事實依據，而且企業高層應出面表態，傳達正面信息，掌握話語權，進而積極影響和引導輿論走向；此外，還要與政府進行及時溝通，獲取一定的支持與幫助。

（四）設立信用評級體系，提升企業運營透明度

企業是市場體系和信用體系的主體，在構建信用評級體系時，應使企業明確信用資產的重要性。具體而言，政府應通過加大宣傳力度方式，激勵企業提升自身質量管控能力和信用意識，促使企業加強內部信用管理制度建設。并且，國家應設立相關的監管機構，出臺有關的明確規定，為我國的信用評級工作和評級行業發展，提供強有力的制度保障。此外，相關監管部門應設立信用評級體系，進一步規范技術體系。在此過程中，可借鑒國際信用評級機構的評級理念、模式以及技術經驗，提高我國的信用評級水平，進而提升評級質量的可信度和企業的運營透明度。通過設立信用評級體系，提升企業運營透明度方式，提高企業應對國際質疑的底氣與信心。▲