“ZY一期”信貸資產證券化項目案例分析

中企華案例編寫組

資產證券化（Asset-Backed Securitization，簡稱ABS）是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的各種資產，通過一定的結構安排，將資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為金融市場上可以出售和流通的證券的過程。它是盤活資產存量的重要手段，是實體經濟發展必不可少的資金來源，對促進我國經濟結構調整轉型以及金融經濟穩定發展意義重大。其中信貸資產證券化是指由央行和銀監會主管的資產證券化模式。

一、我國信貸資產證券化發展的總體情況

資產證券化發源于20世紀70年代的美國，初期主要用于住房抵押貸款市場。2005年4月，中國人民銀行、中國銀監會聯合發布了《信貸資產證券化試點管理辦法》，標志著我國信貸資產證券化試點正式啟動。2005年12月，國家開發銀行和中國建設銀行分別發行了我國首支信貸資產支持證券和住房貸款支持證券，成為我國試點發行的首批信貸資產證券化產品。2007年，美國爆發的次貸危機在短短幾年內蔓延全球，導致以資產證券化產品為代表的金融衍生品一時間飽受詬病。我國政府出于宏觀審慎和控制風險的考慮，于2009年暫停了資產證券化試點。2012年5月，人民銀行、銀監會和財政部聯合發布《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，信貸資產證券化重啟，進入第二輪試點階段。2013年8月，伴隨著信貸資產證券化第三輪試點的啟動，發行金額大幅增加，資產證券化進入了大發展時期。

根據中央結算公司證券化研究組發布的《2016年上半年資產證券化發展報告》，2016年上半年，全國信貸ABS發行1,345.84億元，同比增長17%，占發行總量的47%；存量為5,177.21億元，同比增長45%，占市場總量的59%。

資產評估機構作為資產證券化項目重要參與方之一，主要負責基礎資產未來現金流量的預測。該評估結果不但會直接影響資產證券化業務的對價規模和成本，同時還將意味著本次資產證券化是否能夠足額償付，可以較為充分地揭示投資者所面對的資產支持證券的風險情況。為了更好地把握評估機構在資產證券化領域的作用和服務內容，進一步提升評估行業對資產證券化業務的執業水平和市場競爭能力，本文以某不良信貸資產證券化價值分析項目為例，進行系統的闡釋和深入的剖析，以供廣大讀者參考。

二、項目背景情況概述

某銀行擬開展不良資產證券化“ZY一期”項目。“ZY一期”資產證券化項目分為優先級和次級兩個等級，發行金額依次為2.35億元和0.66億元，規模占比分別為78%和22%。資產池貸款筆數共72筆，貸款人數共42人，貸款來源為該銀行山東省各分行，其中德州分行24筆，占比最大；青島和煙臺分行分別有13筆和14筆，其余貸款分別來自于濟寧、煙臺、棗莊、淄博、聊城、日照等多個地區分行或支行。此次入池的不良資產在風控結構上大部分是“保證+抵押”，其中只有“保證”措施一項的僅有5筆。

北京中企華資產評估有限責任公司接受該銀行委托，對其不良資產證券化項目所涉及的山東省分行貸款可回收金額及可回收現金流量進行分析，為不良資產證券化提供參考依據。

三、貸款可回收金額和現金流量分析方法

評估人員根據貸款和抵（質）押物所涉及的各類資產性質與特點，選擇合適的方法對貸款可回收金額和現金流量進行分析。

（一）貸款可回收金額分析

評估人員首先查閱借款合同、抵（質）押合同、保證合同、催款通知、履行擔保責任通知書，分析合同的有效性及法律訴訟時效，并了解查封物情況。然后，按照抵（質）押物合同情況，對抵（質）押物進行評估，并對以抵（質）押物償還本金和利息的風險進行分析；按照借款合同、保證合同、查封物情況，對借款人、保證人償債能力進行分析。

在分析借款人及保證人的償債能力時，結合當事人經營情況、收益情況、有效資產及負債情況，選擇現金流償債法、假設清算法、綜合因素分析法等適用的方法來評估其償債能力。其中：

對于信用貸款，通過分析借款人的償債能力來評估貸款的可收回金額；

對于保證貸款，通過分析借款人及保證人的償債能力來評估貸款的可收回金額；

對于抵（質）押貸款，通過評估抵（質）押物的價值及分析借款人的償債能力來評估貸款的可收回金額；

對于復合貸款（即包含抵（質）押貸款、保證貸款、信用貸款的一種或多種），通過評估抵（質）押物的價值及分析借款人、保證人的償債能力來評估貸款的可收回金額。即，

貸款可回收金額=V1+V2+V3

其中：

V1：抵（質）押物可收回金額；

V2：借款人可收回金額：采用假設清算法、現金流償債法或綜合因素分析法進行估算（為一般債權的受償金額，不含優先受償部分）；

V3：保證人可收回金額：采用假設清算法、現金流償債法或綜合因素分析法進行估算（為一般債權的受償金額，不含優先受償部分）；

【例】某貸款可回收金額分析

截至分析基準日，該筆貸款本息合計人民幣84,338,770.45元，具體情況詳見表1。

（1）通過抵押物可收回的金額

該貸款涉及的抵押人包括A、B、C三家公司，其中C公司對抵押效力的認定及抵押物存在瑕疵情況：經律師核查，抵押物設立的抵押登記順位顯示為第二，查封順序為首封，某銀行的優先受償順序、實現債權金額、時限將受制于抵押物處置價格及第一順位債權人的債權數額及其實現債權程序的影響。

某貸款涉及的抵押物共計27處房產，1宗土地使用權。根據抵押物特征，結合分析人員收集掌握的相關分析依據，對房屋建筑物采用成本法或市場法，對土地使用權采用市場法評估確定其市場價值，然后通過綜合變現折扣率得出可收回價值。綜合變現折扣率主要考慮了快速變現、支付處分抵押物的費用、應繳納的稅費等。

經分析測算，抵押物評估市場價值為85,822,085.78元，根據抵押物的財產特征和變現難易程度，變現折扣率主要考慮了變現的難易程度和支付處置的費用等，即考慮有限市場因素、處置費用因素、資產質量因素、使用狀態因素、購買者心理因素等將導致抵押物在實際處置時的各種貶值因素。本次價值分析，變現折扣率根據變現難易程度分析確定工業廠房取50%，住宅取70%，商業房產取70%，工業土地取45%，故變現清算價值為52,904,410.00元，小于對應抵押合同貸款剩余本息和。其中，C公司抵押物清算價值為28,973,810.00元，小于對應第一順位抵押的3,900萬債權，某銀行可回收金額為0元，故確定通過抵押物的預計可回收金額為35,674,400.00元（取整到百位）。抵押物預計處置年度為2018年和2019年，抵押物預計可回收金額保持不變。

表1 貸款具體情況

（2）通過保全資產可收回的金額

該貸款涉及保全的資產有7處。如表2所示。

其中，保全資產序號2、5、7為本案抵押物，序號1、3、4、6為非本案抵押物。序號4已抵押他行，抵押擔保的債權金額為3500萬元；序號1、3、6為某銀行輪候查封，在向職能部門查詢是否存在抵押時沒有得到明確答復，無法確定某銀行能否受償。由于上述產權人對外債務關系復雜，保全資產相關債務金額不能完全統計，最終償債情況在抵押物和相關保證人中考慮。

（3）通過借款人可收回的金額

對借款人可收回的金額的估算分析主要從借款企業的經營狀況、財務狀況及信用歷史、還款意愿等方面進行分析。

本貸款的借款人已停業，償債能力一般。根據中企華公司對不良貸款回收的研究數據，結合專家打分，通過借款人對貸款回收的系數為0.32%，因此，通過借款人可收回的金額為269,900.00元。

（4）通過保證人可收回的金額

對保證人可收回的金額的估算分析主要從保證人的經營狀況、財務狀況及信用歷史、還款意愿等方面進行分析。

①保證人D公司

考慮該保證人勉強經營，根據中企華公司對不良貸款回收的研究數據和經驗及結合專家打分情況，通過保證人對2015年XXX號借款合同的回收系數為0.40%，因此，通過保證人D公司可收回的金額為337,400.00元（取整）。

② 保證人E公司、F公司、自然人保證人G（略）

綜上分析，確定通過保證人（D、E、F、G）可收回的金額為1,602,500.00元。

（5）貸款靜態可收回金額

貸款靜態可回收金額=抵押物可收回金額+借款人可收回金額+保證人可收回金額

=3,567.44+26.99+160.25

=3,574.68萬元

（二）可回收現金流量分析

結合不良貸款處置方案，根據抵（質）押物、借款人、保證人可回收金額，按設定的處置方案或訴訟狀態，即可預計可實現的靜態回收現金流量。通過進一步考慮回收期內的資金成本和其它風險因素，以及不良資產證券化回收期截止期限等因素，確定折現率和折現期，即可把靜態回收現金流量折現為動態回收現金流量。

對于有一定現金流入的資產或只有抵（質）押物可用出售的資產，要分別分析該資產預期在未來限定的時間內可產生的現金流。

（1）借款人和保證人僅有部分還款能力

對于借款人和保證人僅有部分能力還款，可采用現金流償債法、假設清算法或綜合因素分析法確定借款人和保證人總回收金額。同時根據現場訪談情況、銀行擬采取的清收方式、訴訟以及執行情況等，確定回收期限以及每年的回收現金流量。

表2 貸款涉及保全資產情況

如果無法確定回收期和每年的回收現金流，可按照最終回收截止時間為準，在評估基準日至最終回收截止時間之間均勻回收現金流。

（2）僅抵（質）押物可用于回收

對于用出售抵（質）押物所得現金流來償還借款的，應先確定抵（質）押物的評估值，再按照資產變現時間和處置進度，確定每年度的回收現金流量。

如果無法確定回收期和每年的回收現金流，可根據抵（質）押物狀態、清收方式、訴訟以及執行情況等，綜合判斷回收情況。

（3）復合貸款

對于復合貸款，應同時分析借款人、保證人和抵（質）押物的每年度可回收現金流量。

【例】某貸款動態可回收現金流量分析

根據調查，某銀行日照分行已對借款人及保證人提起民事訴訟，抵押物預計處置時間為2018年和2019年；通過借款人、保證人可收回金額未顯示有明確處置方案，本次價值分析根據其可收回金額在未來年度平均分配方式確定。

四、項目重點難點剖析

不良信貸資產證券化是資產證券化業務的一個類型，由于不良貸款自身情況的復雜性，導致此類業務在操作上也相對復雜，具體體現在以下幾個方面：

（一）盡職調查工作量相對較大

不良信貸資產的現金流量主要來源于抵質押物或可用于抵償債務的其他資產的處置變現，因而，對基礎資產未來現金流量進行預測是不良信貸資產證券化的基礎。事實上，許多貸款除了涉及債務人自身及相應的抵（質）押物外，還涉及到眾多的保證人和其他可能的償債資產，因此，在對借款人、保證人的償債能力進行分析，對抵（質）押物可回收金額進行預測的過程中，需要對不良貸款涉及的全部借款人、保證人及抵（質）押物進行盡職調查。

例如就本案例而言，保證人共涉及3個法人和2個自然人，各法人經營狀況不盡相同，在對待盡職調查的態度上普遍顯得并不積極；此外，所涉及抵（質）押物共計27處房產和1宗土地使用權，房產性質多樣，分布較廣。這些都對償債能力的分析判斷及資產價值的合理評估帶來了較大的難度和工作量。

（二）可回收現金流量難以預測

對于不良信貸資產證券化，可回收現金流量的合理確定屬于項目的難點，其中包括對可回收金額的合理確定及回收時點的準確判斷。可回收金額和回收時點往往受眾多因素的影響，因而存在很大的不確定性。通常情況下，除了受借款人、保證人實際償債能力，以及抵（質）押物處置方案影響外，還可能受到區域經濟環境，以及司法環境等外部因素的影響。

就本案例而言，在對基礎資產未來現金流量進行預測的過程中，評估機構和兩家評級機構分別對借款人、保證人的償債能力和抵（質）押物可回收金額進行了預測，并分別對可回收金額在未來年度的分布進行了判斷。雖然各機構對于可回收金額的估計差異不大，但對現金流量分布的判斷均不盡相同，主要還在于各方所考慮的因素有所差異。經過多次溝通，各方對可回收金額的分布逐步達成近似的觀點，即對于借款人和保證人的可回收金額在未來年度均勻回收；對于抵（質）押物可回收金額的分布情況，則主要根據抵（質）押物的訴訟狀態進行判斷，具體包括抵（質）押物是否已經訴訟，已經訴訟的是否已判決，已判決的是否已進入強制執行期等等。

（三）信貸資產證券化業務對評估人員的專業勝任能力提出了新要求

信貸資產證券化業務對評估人員的知識背景和工作經驗有著較高的要求。由于不良信貸資產可回收金額及回收時點的不確定性較大，需要評估人員在發揮資產評估專業優勢的基礎上，具備較強的綜合分析能力，同時保持應有的職業謹慎，盡可能多的對相關影響因素進行調查和分析。

伴隨我國資產證券化規模的飛速增長，未來資產證券化項目對評估機構和評估人員的服務需求將會越來越多，評估行業將在其中發揮越來越重要的作用。