媒體監督、決策權配置與過度投資

天津財經大學商學院 徐喬

媒體監督、決策權配置與過度投資

天津財經大學商學院 徐喬

本文以2009-2014年我國非金融類A股上市公司為研究樣本，基于內外部治理機制的視角，實證檢驗了媒體監督對企業過度行為的治理作用，并進一步探究了決策權配置對媒體治理作用發揮的影響。結果表明：媒體監督能夠有效抑制企業的過度投資行為，并且在決策制定權和決策控制權分離度高的企業，媒體監督能發揮更顯著的治理效果。

媒體監督 決策權配置 過度投資

一、引言

投資是企業發展的基石，也是國家經濟穩定和快速發展的重要推動力。現階段，對于新常態下逐漸擺脫“速度情結”和“換擋焦慮”的中國經濟來說，單純的投資的多與少已經不是首要問題，投資的質量和效率才是經濟可持續發展的關鍵。我國上市公司存在的過度投資問題不僅會侵蝕企業價值和股東財富，也會導致產能過剩、資源配置扭曲從而阻礙國家經濟發展。因此，如何有效治理企業的過度投資行為，提高投資效率是中國經濟新常態下的一個重要課題。盡管近幾年國內外學者對企業過度投資行為進行了大量的研究，但現有研究大多集中在其成因（Jensen，1986；Narayanan，1988；潘敏、金巖，2003；姜付秀等，2009）及正式治理機制上（Richardson，2006；李維安、姜濤，2007；蔡吉甫，2009；李云鶴等，2012），而研究網絡、媒體等非正式治理機制的較少。實際上，隨著媒體的發展和輿論影響的不斷增強，近年來我國上市公司的很多違規問題都是在媒體的監督之下得到改善和治理，如2011年的紫鑫藥業財務造假事件。媒體報道對于我國資本市場中的治理問題發揮了積極的監督作用（醋衛華、李培功，2012），媒體監督可以通過緩解信息不對稱、引發行政介入、影響投資者情緒等機制減少代理成本，發揮公司治理效果（Dyck et al.，2008；Joe et al.，2009；李培功、沈藝峰，2010；于忠泊等，2011；游家興、吳靜，2012）。因此，引入媒體監督這一外部治理機制是解決過度投資問題這種代理問題的一個新視角，而現有研究對于媒體監督是否能夠有效治理企業的過度投資行為還未行成一致的結論。

二、理論分析與研究假設

（一）媒體監督與過度投資關于企業過度投資行為的形成機制，現有研究大都是從委托代理理論和信息不對稱理論兩個角度來解釋。一方面，根據委托代理理論，現代企業的兩權分離導致了外部股東和內部管理層的利益分歧，出于私人利益最大化的目的，管理層會盡可能地利用自由現金流進行投資擴大企業規模從而提高控制權收益，即使所投資項目的凈現值為負（Jensen，1986）。另一方面，從信息不對稱的角度出發，由于在資本市場中外部投資者與內部管理者所掌握的投資項目預期未來現金流量方面的信息是不對稱的，市場只能以平均價值評價所有企業的投資項目，因此企業不會放棄一些凈現值為負的項目，其損失可以從被高估的股價中得到彌補，從而導致過度投資（Narayanan，1988）。現有研究表明，媒體出于自身利益需要，會主動去監督企業中存在的治理問題并對其進行負面曝光，從而在保護投資者權益方面發揮積極作用（Dyck,et al，2008；醋衛華、李培功，2012）。而對于侵害投資者利益的過度投資行為，結合其形成機制，本文認為媒體監督可以通過兩種渠道來發揮治理作用：第一，媒體監督會降低高管控制權的私人收益（Dyck and Zingales，2004），從而減少由代理問題導致的企業過度投資行為。第二，媒體報道作為企業信息披露的二次披露，可以向市場和投資者傳遞更多有價值的信息，提高信息透明度，從而緩解外部人和內部人之間存在的信息不對稱（Joe et al.，2009）。通過媒體的深入報道或者負面曝光，外部投資者會掌握更多與企業投資決策相關的信息，更有益于其作出對投資項目好壞的理性判斷，從而在一定程度上抑制管理者利用自身的信息優勢投資凈現值為負的項目，減少過度投資行為的產生。本文由此提出假設：

H1：在其他條件不變的情況下，媒體負面報道與企業過度投資程度呈負相關關系，即媒體監督能有效治理過度投資行為

（二）媒體監督、決策權配置與過度投資實際上，媒體監督作為一種外部治理機制，對過度投資行為的影響是一種間接作用，這種作用是否能夠發揮治理作用以及在多大程度上有效，是由媒體、投資者和企業管理者三方共同決定的（張建勇等，2014）。楊德明、趙璨（2012）則指出監督機制或者聲譽機制等中間渠道是媒體的監督職能轉化成治理效應的必要條件。總的來看，媒體治理效應的發揮取決于五個因素：媒體偏度、信息挖掘能力、路徑有效性、高管私利動機和風險偏好（周文然，2013）。而本文著眼于企業的決策權配置狀況，因為決策制定權和決策控制權的分離程度決定了對管理層監督和控制的需求，是高管權力以及其私利動機的一個重要影響因素，從而會影響媒體監督在治理過度投資問題時所能發揮的作用。綜合以上分析，本文認為，在兩職合一的企業，媒體監督不會對公司的過度投資起到治理作用；相反在兩職分離的企業，由于管理者權力受到制約且董事會可以發揮積極的監督控制職能，媒體負面監督能夠對過度投資起到治理作用。本文由此提出假設：

H2：相對于董事長和總經理兩職合一的企業，媒體負面報道對兩職分離企業過度投資的治理作用更加顯著，即媒體監督是否能轉化成對過度投資的治理作用會受到企業內部決策權配置的影響

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源本文選取2009-2014年我國深市A股上市公司為研究樣本，為了避免內生性影響，媒體監督指標滯后一期，選取2008-2013年數據，并根據以下標準對樣本進行了篩選：（1）剔除金融行業上市公司；（2）剔除在2007年12月31日之后上市的公司；（3）剔除ST、PT公司；（4）剔除相關數據缺失或異常的公司。經過篩選，最終確定了582家樣本公司的3492個樣本觀測值。媒體負面報道數據來源于《中國重要報紙全文數據庫》（CNKI），利用標題和內容檢索手工收集得到；財務數據和決策權配置數據來自CSMAR數據庫；數據處理和統計分析軟件為Excel2007和Stata11.0。另外，為了消除異常值的影響，本文對模型中所有連續變量進行了上下1%的Winsorize處理。

（二）變量定義（1）被解釋變量：過度投資。本文借鑒Richardson（2006）的預期投資模型構建模型（1），估計企業的過度投資水平：

其中:Invi，t表示第i家公司t年的實際投資支出，為購建固定資產、無形資產和其他長期投資所支付的現金與期初總資產的比值。模型中的控制變量包括：公司第t-1年的成長能力（Growthi，t-1）、負債水平（Levi，t-1）、公司規模（Sizei，t-1）、現金持有率（Cashi，t-1）、上市年限（Agei，t-1）、股票收益率（Reti，t-1）以及投資支出（Invi，t-1），并且控制了年度和行業的影響。在模型（1）中，總投資分為預期投資支出和非預期支出兩部分，非預期投資支出即企業的過度投資或者投資不足水平。利用2009～2014年582家公司的平行面板數據對模型（1）進行回歸，先估算出企業期望的正常投資支出，然后根據模型的回歸殘差的正負來判斷企業是過度投資還是投資不足，根據其絕對值大小判斷非效率投資的程度。當回歸殘差大于零時，代表企業實際新增投資超出了預期投資水平，存在投資過度行為，模型的殘差大小即過度投資的水平，用符號Overinv表示。

（2）解釋變量：媒體監督。借鑒Miller（2006），戴亦一等（2011）的做法，本文以“媒體負面報道”作為量化媒體監督的代理變量。具體做法是：選取CNKI數據庫中8家主流媒體相關報道作為媒體監督的數據來源，即《中國證券報》、《上海證券報》、《證券時報》、《第一財經日報》、《證券日報》、《經濟觀察報》、《21世紀經濟報道》、《中國經營報》。通過輸入上市公司的簡稱與股票代碼，進行內容檢索，篩選出內容中含有負面字眼的媒體報道，并進一步根據報道的具體內容逐一進行判斷，從而得到樣本公司各年的媒體負面報道數。檢索代碼如下：(TI='萬科'+'000002')and(FT='丑聞'+'黑幕'+'內幕交易'+'違規'+'不當'+'非法'+'欺詐'+'造假'+'賄賂'+'貪污'+'偷稅'+'漏稅'+'操縱'+'違法'+'虛假'+'虛增'+'詐騙'+'行賄'+'受賄'+'腐敗'+'侵占'+'濫用職權'+'挪用'+'判刑'+'隱瞞'+'涉嫌'+'雙規'+'雙開'+'虧損'+'事故'+'質疑'+'處罰'+'危機'+'污染'+'過度投資'+'利潤下降'+'糾紛')and(LY='中國證券報'+'證券時報'+'上海證券報'+'證券日報'+'經濟觀察報'+'21世紀經濟報道'+'中國經營報'+'第一財經日報')AND YE BETWEEN('2008','2013')。對于媒體負面報道Mediai，出于穩健性考慮，本文分別采用是否存在媒體負面報道虛擬變量Media1以及媒體負面報道數Media2來衡量，其中，媒體負面報道數參照Core et al.（2008）的處理方式，設計為（媒體負面報道數+1）的自然對數。另外，媒體負面報道均采用滯后一期數據以控制內生性的影響。

（3）控制變量。本文控制了滯后一期的成長能力（Growth）、負債水平（Lev）、公司規模（Size）、現金持有量（Cash）、上市年限（Age）、股票收益率（Ret）以及上期的投資支出（Inv）對企業當期投資支出的影響。在關于過度投資的回歸中，借鑒現有文獻，把公司規模（Size）、負債水平（Lev）、經營活動現金流量（Ocf）、公司業績（Roa）、產權性質（State）作為控制變量，并設置了年度和行業虛擬變量。

本文中所有變量的定義和計量如表1所示。

表1 變量的定義及計量

（三）模型構建本文采用面板數據分析方法估計模型，為檢驗H1，以模型（1）的正殘差，即過度投資量（Overinv）作為被解釋變量，滯后一期的媒體負面報道（Mediai）作為解釋變量，并且控制了經營活動現金流量（Ocf）、負債水平（Lev）、公司業績（Size）、產權性質（State）以及年度、行業虛擬變量，建立模型（2）如下：

為檢驗H2，將全樣本按照決策權配置情況，即董事長和總經理是否兩職合一（dual）細分為：兩職分離組，兩職合一組兩個子樣本，在兩職合一組的樣本dual取值為1，兩職分離組的樣本dual取值為0。先利用模型（2）進行分組檢驗，考察在不同決策權配置下媒體治理作用的發揮；進一步在模型（2）中加入有無媒體負面報道和是否兩職合一虛擬變量的交互項構建出模型（3），考察決策權配置對媒體治理作用的調節機制。

四、實證分析

（一）描述性統計由表2可以看出，2009-2014年我國深市A股上市公司的過度投資均值為0.194，存在過度投資行為但總體來看過度投資程度不高；不同上市公司間過度投資程度存在一定差異，從最小值0.001到最高的過度投資程度達到了0.539。而在媒體監督方面，有38.9%的公司存在媒體負面報道，說明媒體對上市公司過度投資行為起到了一定的負面監督作用，而從媒體負面報道數來看，其均值為0.414，最小值0，最大值3.045，標準差為0.600，總體來看媒體監督力度不強且存在過度投資的不同公司受到的媒體負面監督強度不一。

表2 主要變量的描述性統計

（二）回歸分析（1）媒體監督與過度投資的回歸分析。為了驗證H1，以過度投資（Overinv）作為被解釋變量，分別以是否存在媒體負面報道（Media1）以及媒體負面報道數（Media2）作為解釋變量進行回歸，考察媒體監督對企業過度投資的影響，同時解釋變量均滯后一期以控制內生性的影響。得到回歸結果如表3所示：表3的回歸結果顯示，有無媒體負面報道變量Media1與過度投資在5%的水平上顯著負相關，說明媒體負面報道的存在能夠在一定程度上降低公司的過度投資水平。進一步根據媒體負面報道數Media2與過度投資的回歸結果，可以發現公司的過度投資隨著媒體負面報道數的增加而顯著減少，且媒體負面報道數量越多，過度投資減少的也越多，媒體監督的治理效果越明顯，證實了H1。以上結果表明媒體監督對于公司的過度投資行為具有顯著的治理作用，在受到媒體負面報道后，管理層傾向于減少損害公司及投資者利益的過度投資行為，從而使代理問題得到改善。

表3 媒體監督與過度投資

（2）媒體監督、決策權配置與過度投資的回歸分析。從表4的第1列和第2列可以看出，在決策權制定權和決策控制權分離度高的樣本組，即董事長和總經理兩職分離組，媒體負面報道數和過度投資在10%的水平上顯著負相關，表明在兩職分離時，媒體監督能對過度投資行為具有顯著的抑制作用；而在決策權制定權和決策控制權分離度低的樣本組（即董事長和總經理兩職合一），媒體負面報道數和過度投資不存在顯著相關關系，說明當兩職合一時，由于管理層權力過大且缺乏有效的內部控制和監督，媒體負面監督不能轉化成對過度投資的治理作用，此時媒體監督這種外部治理機制失效，驗證了H2。進一步，在第三列加入了有無媒體負面報道和兩職合一與否虛擬變量的交互項，其系數為正，與媒體負面報道的系數符號相反，但是統計上不顯著，說明兩職合一在一定程度上抑制了媒體監督對過度投資治理作用的發揮，進一步驗證了H2。

（三）穩健性檢驗鑒于使用Richardson（2006）模型的殘差來衡量企業的過度投資需要滿足一定的假定條件，即上市公司不存在系統性的過度投資行為，如果該條件不成立，就會導致系統性偏差的產生。為了克服這個問題，本文參照辛清泉等（2007）的做法，將模型（1）回歸得到的殘差值按數值大小分為三組，其中最大的一組設定為過度投資組，然后再將其代入模型（2）、模型（3）檢驗媒體監督、決策權配置與過度投資行為之間的關系，檢驗結果沒有發生實質性變化，仍支持原結論。

五、結論與建議

（一）結論研究結果表明：第一，我國上市公司存在過度投資行為，而媒體對于公司的過度投資行為起到了一定的負面監督作用，但是總體的監督力度不強；第二，存在媒體監督與投資過度顯著負相關，同時媒體監督的次數也與投資過度顯著負相關，說明媒體監督能夠降低代理成本，減少企業的過度投資行為，發揮有效的外部治理作用；第三，媒體監督是否能轉化成對過度投資的治理作用會受到企業內部決策權配置的影響。對于決策制定權和決策控制權分離度較高的公司，媒體監督可以抑制過度投資行為，發揮有效的治理作用；而對于決策制定權和決策控制權分離度低的公司，媒體監督不能轉化成對過度投資的治理效果，說明媒體監督不能必然轉化成其治理職能，需要一定的內在條件。

表4 決策權配置、媒體監督與過度投資

（二）建議本文提出如下建議：第一，重視和保障媒體監督職能的發揮。媒體能在一定程度上監督高管的機會主義行為并發揮顯著的治理效果，從而保護企業和投資者的利益不受侵害，因此，應當加強對媒體這種外部治理機制的重視，從政策和法律上保障媒體的自由報道和輿論監督，保護其獨立性，促進其市場化，從而進一步提高媒體對企業行為的監督力度，促進其監督和治理職能的有效發揮。第二，從內外部治理機制的整合上探索提高公司治理水平的有效途徑。媒體監督作為一種外部治理機制，其作用的發揮會受到企業內部治理結構的影響，因此，可以通過兩種治理機制的恰當配置來保證和促進其治理作用的發揮。從本文的研究結論來看，上市公司可以通過優化決策配置權，特別是董事長與總經理之間充分的職責分離，從而對管理層實施有效的監督和控制，避免因管理層權力過大導致內外部治理機制的失效，同時使媒體監督的治理作用得到更好的運用和發揮。

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（編輯 文博）