境外上市與股利政策
——基于投資者保護的視角

武漢學院會計及金融學院 魏蓉

境外上市與股利政策
——基于投資者保護的視角

武漢學院會計及金融學院 魏蓉

本文選取2010-2015年在A股和H股上市的公司為研究樣本，分析了境外上市與股利政策的關系。研究表明：在境外上市，有助于增強公司向內地投資者分配股利的動機和增加支付股利的數額，進而強化了對投資者的保護；和非國有控股公司相比，境外上市的國有控股公司向內地投資者發放股利的動機和數額均較小，所以，公司控制權的性質對境外上市公司增強對投資者保護的程度具有顯著影響，國有控股公司對投資者的保護程度較小。總之，本文選擇從公司股利政策的視角分析上市公司投資者的保護程度，最終證實綁定理論的合理性，而境外上市的效果受公司性質的影響。

最境外上市 股利政策 投資者保護 國有企業

一、引言

20世紀90年代以后，資本市場日益全球化，信息技術也廣為使用，這促使中國越來越多的企業選擇在海外上市，以此來募集資金，實現更大的發展，這推動了中國股市和海外股市的聯動。在1993年，中國青島啤酒選擇在香港掛牌上市，并于當年再次在滬市選擇上市，首開國內企業在海外募股融資的先例。在此以后，不少國內公司也選擇在海外上市，開啟了國內企業融資的新天地。總的來說，國內企業在海外上市有如下特征：上市企業數量快素增加，上市地點集中于香港、紐約、新加坡等資本市場，有能力上市的企業大多是國有性質，事關國計民生。香港是遠東重要的國際金融中心，資本市場繁榮，并且和內地具有天然的經濟聯系，對大陸資本市場具有顯著的影響。特別是步入21世紀，經濟全球化加速，越來越多的企業紛紛選擇在不同的資本市場上市，香港的資本市場融合了西方資本市場的特征，并且和內地關系密切，這使得大陸企業熱衷于在香港上市。此外，香港擁有亞洲第二大證券交易所，這對內地企業具有較強的吸引力。內地企業在香港掛牌上市，不但能夠募集大量用于發展的資金，增強其國際聲譽，還能夠吸引國外優質的投資人，引入先進的技術和管理經驗，所以眾多內地企業在香港掛牌上市。在綁定理論看來，資本市場越發達，各項法律體系和監管越健全，這能夠促使企業真正關注投資人的利益，并結合企業自身的實際來確定最優的股利政策。而我國上市企業在海外上市時，股利政策是否會隨資本市場環境發生變化？交叉上市和現金股利政策有何關系，和企業的產權性質存在何種關系？本文在此以同時在內地和香港上市的企業為分析對象，以此來檢驗綁定理論，并試圖回答這些問題。

二、理論分析與研究假設

就制度方面來說，選擇在香港和內地交叉上市的公司所處的法律、政治、市場、信息環境均優于僅在A股上市的公司。此外，和內地相比，香港資本市場對投資者利益的保護更好。原因有兩點：1.香港資本市場發達。香港資本市場起步較早，發展到現在，已經具備了完善的制度基礎，甚至有國際著名的評級機構將香港資本市場視作亞洲一流的資本市場。在香港資本市場，對上市公司的監管以及法律約束及其完備，若上市公司違反法律法規，受到的懲罰比國內重得多，這會嚴重影響其社會聲譽，甚至被投資者投訴。正是因為香港資本市場監管嚴格，這確保了其市場信息十分充分，信息不對稱很弱，這確保上市公司發布的財務報告真實客觀，被出具的審計意見極其規范，社會認可度高。此外，媒體力量在香港資本市場也不容忽視。媒體對上市公司的經營發展和財務報告時刻關注，并對其發展決策的目的進行研究，然后傳達給投資人，投資人依據媒體提供的信息，能夠及時的進行投資決策；2.法律體系十分完備。和內地法律不同，香港法律將人權置于優先位置。有關投資者保護的法律十分重視保護中小投資者的利益。香港法律體系深受英國法律的影響，普通法律體系具有英國法律體系的特征，并且司法體系獨立。這能夠確保法律真正落到實處，特別是對政府官員具有有效地制約作用，抑制貪污行為的發生。據國際機構統計，香港的腐敗指數為8.22，遠高于內地。此外，孫永祥（2002）對大陸和香港的上市公司治理機制進行了深入的研究，最終得出香港上市公司的治理機制由于大陸上市公司。總之，和內地資本市場相比，香港資本市場更發達，法律體系更完備，在國際資本市場中排名十分靠前。因此，對AH股和A股的股利分配情況進行對比，可以得出交叉上市對股利分配政策具有很大的影響，在內地和香港交叉上市的公司在股利政策方面存在較大的差異。據此，本文給出如下假設：

H1a：和僅在A股上市的公司相比，AH股公司股利分配更頻繁；

H1b：和僅在A股上市的公司相比，AH公司的股利分配數額更大

就控制權方面來說，境外上市的效果不但受到經濟、文化、區域等因素的影響，還深受公司控制權性質的影響。對于香港資本市場，公司和政府相互獨立，上市公司很少受到政府的行政干預。香港的資本市場，無論是在市場特征、市場作用、發展程度方面，和歐美等國的資本市場沒有差距。選擇交叉上市的公司，其產權大多是國有性質的，存在較嚴重的委托代理問題。盡管AH股公司上市前大部分都是國有獨資企業，其代理問題十分嚴重。盡管在上市之前，完善了公司的各項制度，受到的市場監管也更嚴格，然而隨著其占有的現金流的急劇下降，國有股股東對上市公司的監督也更乏力，這導致管理層過度行使權力，不利于中小股東和管理層問題的解決，中小股東的利益無法得到保護。此外，國有性質會使得企業更讓更容易獲取政府的補助，在合同簽署方面也具有優先權，因此銀行在進行信貸決策時會優先將資金提供給國有企業。為了更好地對國有企業提供保護，政府會采取措施限制其它性質的企業與其競爭，國有企業因此會全力擁護政府政策，雖然政府的某些政策不符合投資者利益最大化，顯然，這必然會弱化對投資者利益的保護。所以，本文在此假定和政府存在密切關系的公司出現代理問題的可能性更高。對于交叉上市的國有企業來說，最終控制人政府難以有效地監督管理層，管理層出于績效的考慮，會加大投資力度，實行不分配股利或者少分配股利的政策，以此來增加業績，謀取更好的發展前途。此外，國有企業改革不完全，控股股東與管理層存在疊加利益，盡管香港資本市場監管完備，競爭相對公平，信息比較充分，然而還是存在利益操作問題，投資者利益被損害的現象屢見不鮮。所以，對于國有企業來說，少分配股利或者不分配股利等損害投資者利益的問題要比其它企業嚴重。因此，本文給出假設2：:

H2a：和非國有性質的AH公司相比，國有性質的AH股公司向投資者發放股利的次數較少；

H2b：和非國有性質的AH公司相比，國有性質的AH股公司發放股利數額較少

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文在此選取在內地和香港交叉上市的公司為分析對象，分析區間為2010-2015年。考慮到金融類上市公司的股利政策和普通企業存在差異，并且使用的會計準則和所受的監管和普通企業也不同，缺乏比較性，因此本文將金融類上市公司剔除。交叉上市的公司信息來自國泰安CSMAR數據庫，信息缺失的企業首先從銳思數據庫和上市公司年報進行補充。如果仍不完整，則剔除。此外，本文還將交叉上市的公司按照國有企業與非國有企業分組，最終得到樣本企業數是11208，AH公司樣本數是250，用于比較的公司樣本數是10958。

（二）變量定義（1）被解釋變量。本文的被解釋變量是股利分配傾向與股利分配力度。其中股利分配傾向表示股利分配次數，股利分配力度表示股利分配數額。（2）解釋變量。AH是在香港上市的虛擬變量。若公司在香港上市，AH=1，若公司僅在內地上市，AH=0。STATE是上市公司性質的虛擬變量。若上市公司具有國有性質，則STATE=1，若上市公司是非國有性質，則STATE=0。（3）控制變量。對股利政策有影響的因素還有：上市公司的盈利能力、現金充裕度、償債能力、公司規模等。本文在此選擇資產收益率來衡量公司的盈利能力，年末貨幣資金占總股本的比例衡量公司的現金充裕度，年末負債占年末總資產的比例衡量公司的償債能力，年末總資產的對數衡量公司的規模。此外，GROW表示公司的發展能力；DIV表示公司前一年度股利是否發放，若發放，則DIV=1，若未發放，則DIV=0。

各變量定義具體內容見表1。

表1 變量定義

（三）模型構建本文構建模型（1），旨在驗證假設1：

構建模型（2），旨在驗證假設2：

式中，Y是被解釋變量，即派發現金股利概率（PROB）與每股股利支付額（DPS）。

四、實證分析

（一）描述性統計表2顯示了A+H股公司和A股公司向大陸投資者發放股利的上市公司數。由表可知，大多71.5%的A+H股公司向投資者發放了股利，非A+H股公司向投資者發放股利的公司比重只有34.5%。在所有A+H股公司中，發放股利的上市公司最多的年份是2015年，公司數目所占比重為84.2%，最少的年份是2013年，比重是44.3%。非A+H股公司發放股利的公司數比重是41.2%。所以，可以得出，A+H股公司發放股利的意愿更強。此外，還可以看出，大多80.6%的非國有A+H股公司向股東發放了股利，國有A+H股上市公司所占比重僅有69.7%。表3顯示了所有上市公司向內地投資者發放的股利金額的情況。由表3可知，A+H發放的股利金額平均數是0.29，非A+H股公司發放的股利金額的平均數是0.126，A+H股公司發放的股利金額高于非A+H股公司。此外，所有A+H股公司中國有企業發放的股利金額的平均值是0.26，非國有A+H股公司發放的股利金額的平均值是0.35。這表明，和交叉上市的非國有企業相比，交叉上市的國有企業股利支付水平較小，對投資者利益的保護程度較弱。

表2 上市公司股利支付次數的描述性統計

表3 上市公司股利支付金額的描述性統計

（二）相關性分析表4顯示的是各個變量的Pearson相關系數。根據表4可知，除了SIZE和DEBT的相關系數大于0.5，其余全都小于0.5，這說明各個變量沒有嚴重的多重共線性。

表4 經濟合法性影響因素分析變量相關系數表

（三）回歸分析首先借助模型（1）進行回歸分析，情如表5所示。由表5可知，AH的回歸系數是0.671，并且在5%水平上顯著，AH×CASH的回歸系數是0.558，缺乏顯著性。由此可知，在香港上市推動了公司發放股利，現金持有的增長對股利發放并沒有影響，這證實了假設H1a。對于每股股利支付金額，解釋變量AH的回歸系數是0.489，并且在1%水平上顯著，AH×CASH的回歸系數是-0.179，也在1%水平上顯著，表明在香港上市，增加了上市公司發放給投資者的股利金額，然而現金持有水平會減少在香港上市的公司向內地投資者發放股利的數額。總之，即使在香港上市的公司存在委托代理問題，它向內地投資者發放的股利依然比未在香港上市的公司多，這證實了假設H1b。

模型（2）的回歸結果如表6所示。由表6可知，STATE的回歸系數是-0.801，并且在1%水平上顯著，表明和非國有控股公司相比，在香港上市的國有控股公司向內地投資者支付股利動機更弱；STATE×CASH的回歸系數是-7.474，并且在1%水平上顯著，表明在香港上市的國有控股公司現金持有的增加減弱了其股利分配動機，原因在于公司持有現金越多，其代理成本越大，因此其股利分配動機更弱，這證實了假設H2a。對于每股股利支付金額，STATE的回歸系數是-0.159，并且在1%水平上顯著，表明和非國有控股公司不同，在香港上市的國有控股公司支付給內地投資者的股利數額較小；STATE×CASH的回歸系數是-0.953，并且在1%水平上顯著，表明對于國有控股公司來說，現金持有量的增加減少了其向股東分配股利的數額，這證實了假設H2b。

表5 境外上市對公司股利支付傾向與每股股利支付金額的影響

表6 境外上市公司控制權性質對股利支付傾向和每股股利支付金額的影響

五、結論

本文選擇所有在A股與H股同時上市的公司為分析樣本，并提出金融類上市公司和數據不完整公司，此外還選擇僅在A股上市的公司為比較樣本，以此來分析境外上市和公司在內地的股利分配政策存在何種關系，并且還分析了公司控制權對境外上市和公司股利政策有何影響。分析得出，境外上市增強了上市公司向內地投資者分配股利的動機以及股利支付的數額，這增強了對投資者利益的保護程度；和境外上市的非國有控股公司不同，境外上市的國有控股公司向內地投資者發放股利的動機較弱，且股利支付數額較小，所以公司控制權的性質對投資者利益保護具有顯著影響，國有性質弱化了對投資者利益的保護程度。綜上所述，在對投資者的保護方面，香港資本市場比內地資本市場做得好，這表明綁定機制有助于完善公司治理，增強投資者的保護程度。此外，和非國有性質的AH股公司不同，國有性質的AH股公司在股利發放上較差，這說明公司的產權特征能夠影響公司在境外上市的效果。這給監管者以警示，要求監管者在出臺監管法律法規時，必須結合市場自身的特征，此外上市公司要配合好監管機構的工作，這樣才有助于完善公司治理，維護投資者的權益，提高公司的核心競爭力，進而最終實現公司價值最大化。

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（編輯 梁恒）