產權性質、會計穩健性與企業非效率投資

東北大學計劃財經處 周映紅

產權性質、會計穩健性與企業非效率投資

東北大學計劃財經處 周映紅

本文以2008年-2014年A股上市公司的財務數據為樣本，對產權性質、會計穩健性與企業非效率投資關系進行了分析。研究發現：資產減值準備的計提對企業的過度投資起抑制作用，還會使企業的投資不足現象加劇。但是資產減值準備的計提對國有企業的過度投資行為的抑制與非國有企業向比相對較弱，對非國有企業的投資不足的抑制效果更為顯著。

最終控制人性質 資產減值準備 非效率投資

一、引言

投資作為企業長期發展的一種重要經濟活動，是企業資金流的主要來源，也是企業發展的成長動力。企業可以盡心投資建設來擴大企業的經營規模，還可以實施多方向經濟戰略，從而最大程度的實現企業的價值及股東的利益，企業資本配置得到優化，最終實現企業可持續發展的目標。在21世紀以后，我國高速發展的市場經濟使我國企業的投資規模穩步增長，但是在發展的同時也存在一定的問題，如在投資活動中存在著大量的非效率投資行為。到了2006年，國家財政部頒布了新準則，新準則的實施引起了眾多學者關于從準則變革為出發點，對企業的非效率投資行為的研究，這些研究多是從整體上對新準則對會計信息質量的影響為切入點進行研究，很少有研究是從準則的具體內容出發，分析新準則實施后帶來的經濟后果。新準則中將《資產減值準則》從原有的八項擴展到幾乎涵蓋資產負債表中的全部資產，資產減值的集體范圍被擴大，于此同時還對資產組等概念進行了明確的定義，并明確了“資產減值提取后不得轉回”的規定，新會計準則對《資產減值準則》的完善強化了會計信息的穩健性，降低了企業進行應計盈余管理的可能。本文研究的主要問題就包括研究新會計準則《資產減值》對會計信息穩健性及企業非效率投資行為產生的影響。由于我國的制度背景特殊，這使得不同控股性質的企業面臨的發展機遇與機會都不相同。我國的大多數上市企業都是由國有企業發展而來，國有占股都在70%以上，是企業的最終控股人，但是國有控股企業也存在一定的問題，如內部人控制、政府干預及預算軟約束問題等，致使投資效率低下，并且因為政府是企業的最終控制者，政府在企業中同時充當著裁判員和于動員兩種角色，所以企業的激勵機制與薪金契約也不能發揮出其原有的作用。而且國又有企業與國家銀行系屬同源，因此銀行不能很好的形式債權人權利，對企業的監管力度不到位，使企業的預算軟約束情況越來越嚴重。于此相對的，非國有企業的發展雖然根據市場經濟規則進行，但是投資不足的情況相當嚴峻，這主要是因為非國有企業的資金有限，融資難，受到的約束較大，而且銀行對非國有企業的審查監督非常嚴格。

二、理論分析與研究假設

在2006年的最新會計準則中，對資產減值準則的內容進行了細化，如減值確認的時點、具體的操作要求，擴大資產減值準則的使用范圍等。例如，對企業的子公司和合作公司的投資例，能夠強化企業會計穩健性，使新會計準則能夠有效的在企業中實施。所以及時的發現管理者對過度投資帶來的后果，并利用收益盈余在會計信息中的真實體現，使管理者承擔相應的責任，這樣為避免責任管理者還會減少企業的過度投資。于此同時，由于“當資產的可回收金額低于其賬面價值時，應當計提減值準備”在新準則中的出現，還規定資產減值一經計提不得轉回，對反應企業收益情況及投資風險有一定的效果，對管理者進行盈余管理的權利進行了控制，所以可能會死企業管理者在進行風險投資時更加謹慎，這樣對過度投資也起到了一定的抑制作用，因為一旦投資失敗，投資損失會第一時間在財務報表中進行顯現，但是在長期投資中，由于資產的升值不會影響利潤，所以管理者在選擇投資項目時，私人成本提高，容易造成企業投資不足。

企業的融資成本提高會影響投資效率。使企業的融資成本提高主要使因為企業會計信息的不對稱，使企業出現了對投資的逆向選擇和道德風險問題，進而影響融資成本。改善這些問題的有效方法是提高會計信息質量，使企業資本配置得到改善。新會計準則對資產減值的完善與修改，從決策價值觀的思路出發，其主要目的是為了提供真實的財務信息，揭示企業的投資狀況及資產價值，使企業能給夠根據實際情況進行及時的調整，做出相應的決策為潛在投資者提供真實的財務狀況，使投資者和企業管理者對評估投資做出正確選擇，提高投資效率。不僅如此，資產減值在使資產的價值得到還原，會計信息相關性得到提高的同時，還使會計穩健性的原則得到了體現，在財務報表中準確的體現投資項目的風險和損失，減少管理者自利行為的出現，對企業管理者起到監督制約作用。由此也可以看出，資產減值準備的計提對過度投資起抑制作用，對投資不足起緩解作用。

根據以上內容的分析，得出資產減值準備能夠反映會計穩健性，能夠從契約方面對過度投資起抑制作用，但是會造成企業收益和風險不能對稱及時的確認，從而導致企業投資不足。所以根據這一特性，本文提出了以下假設：

H1a：資產減值準備的計提對企業的過度投資起抑制作用

H1b：資產減值準備的計提對企業的投資不足起加劇作用

企業的不同最終控制人性質使資產減值準備計提對投資效率的影響也有所不同。因為我國的經濟制度是社會主義經濟，國有企業使國民經濟發展的主要承擔者，在上市公司中國有企業占用很大一部分。與此同時，在經濟轉型中，過意企業不僅承擔著國民經濟的發展，還具有推動民生發展的責任。由于國有企業的特殊性質，所以使各級政府成為企業的最終控制人，對企業的有動機干預也越來越頻繁。

由于政企混合，企業的管理者既是政府官員又是企業的領導者，所以在薪金的等級劃分也根據在政府的職位而定，由于政府官員的工資機制采取結構制，并受級別影響嚴重，所以使企業的薪金約束失去了原有的監管作用，在這種情況下容易造成企業管理者自利行為的出現，使資產減值準則對投資項目的損失和風險不能及時的反應，最終使企業資產減值準備的計提對過度投資的抑制作用減弱。而且，弱化企業會計穩健性的會計信息對過度投資的抑制作用的因素還有國有企業的管理者缺乏社會化的經營目標，而與國有企業對立的民營企業，在融資方面面臨的困難相當嚴峻，并且民營企業內部不存在控制問題，企業最終所有者能對管理者的監督能夠有效的實施。與此同時，在非國有企業中投資項目的風險性及長期性成本比收益大，而資產減值準備的計提會加劇非國有企業的投資風險，在報表中，資產減值的計提反映出企業盈余更低，企業管理者將面臨被解雇的風險，實施項目的成本將更大，還會使股東放棄風險較大的長期投資，損害股東的收益。所以與國有企業相比，資產減值準備對投資不足的影響在民營企業中的加劇更大。

通過上述研究可知，受我國特殊資本市場性質的影響，國有企業與非國有企業所承載的社會責任不同，政府對企業的干預，企業的薪金約束制度，對投資者的保護不足使企業的會計穩健性不能有效的通過企業的債務契約及薪酬契約對企業的過度投資進行管理。而在非國有企業中企業內部股東大會度企業管理者的監管力度又過于嚴格，對風險性較大的投資項目選擇更為謹慎，管理者會對大股東有理的投資項目進行有動機的放棄。使資產減值對非國有企業的投資不足現象產生加劇效果。所以根據以上研究本文提出了又一組假設：

H2a：資產減值準備計提對過度投資的抑制作用，在國有企業中小于非國有企業

H2b：資產減值準備計提對投資不足的加劇作用，在國有企業中小于非國有企業

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源本文以上市公司在2008到2014年的財務數據為實證數據，去除金融，電子和上市不滿足3年的公司，還因為B股公司的會計程序與A股公司不同，所以也將AB混股公司去除。本文還選取2008到2013年上市滿3年的非金融及非電子企業公司的財務年度報表，因為Richardson模型要求滯后一期，所以該財務數據具有一定的代表性。經過一系列的數據篩選，本文一共提取了6709個數據樣本，數據的主要是CSMAR和Wind數據庫，然后運用Statal2.1方法對其進行回歸計算，并對結果進行分析。為避免極端值對實證結果的影響，本文還對相關數據進行了一定的縮尾處理。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。非效率投資（Inve）。Richardson以預期投資模型為基礎，建造了Richardson模型，并被現代研究者廣泛應用，所以本文也運用Richardson模型對企業的非效率投資進行度量，具體的模型如下：

在公式（1）中，用Invit表示非效率投資，Invi，t表示公司在t年度的新增投資，即公司當前會計年度的總投資減去維持性投資。當前會計年度的總投資通過企業當前財務報表中的總投資數值減去以前年度投資總值得到，維持性投資則通過當前年度的折扣及抵扣費用總和除以年初總資產值得出：用Growthi，t-1表示企業的成長機會，t-1表示年限，i為企業名稱，應用托賓Q方法進行數據衡量，根據股權分支問題，使流通股的市價與非流通股的權益價值之和與負債表價值總和除以年初總資產得到托賓Q數值；用Levi，t-1對企業的財務杠桿進行表示，對資產負債率進行計算；用Agei，t-1表示企業的上市時間，以年為單位；用Cashi，t-1表示（貨幣資金＋短期投資）/期初總資產的值，對企業貨幣資金持有量進行衡量；企業年初資產總量的自然對數用Sizei，t-1表示，體現企業的經營規模；企業前一年5月到后一年4越的調整后的、經過月度收益率加權平均計算的年度股票收益率用Reti，t-1表示。對于年份和行業類型用Year和Ind表示。通過模型（1）對數值的回歸計算可以知道企業在第t年對的合理投資，其結果表示被解釋變量的實際投資與合理投資之差，即殘差，表示企業的非效率投資，并將其作為其他模型的被解釋變量實現對結果的檢驗。當模型（1）的殘差為正數使代表企業存在過度投資，當殘差為負數時，表示企業存在投資不足。

（2）解釋變量。資產減值準備（Writeoff）。影響資產減值準備的計提因素主要有會計穩健性因素和企業盈余管理因素，所以為保證實證的嚴謹性，本文在進行資產減值準備度量時取了企業盈余管理影響因素。并以Basu計量會計穩健性模型為參考，將企業盈余用資產減值準備被解釋變量進行替換，將剔除盈余管理影響因素的模型殘值作為資產減值準備數據模型，具體模型如下：

在模型中，用Return表示購買并持有收益率，并使用月度收益率加權平均對企業股票進行衡量；并且為對收益的正負進行區分，在模型中還引入了DR啞變量，例如當Return的值小于0時，啞變量則取值為1，否則為0，并將模型（2）的實證殘值作為資產減值對會計穩健型的控制變量代入到將模型（3）和（4），對實證結果進行檢驗。

企業最終控制人性質（State）。在本文的研究中將其分成兩類，即國有企業與非國有企業。當企業為國有企業時，還將國有企業分為中央直屬國有企業，地方所屬國有企業時，本文還將政府對國有企業的控制定義成國有股東，將其他形式定義為非國有股東，并對其進行啞變量度量，即企業受國有股東控制時State取1，否則取0。

（3）控制變量。根據上文的研究，本文還對管理者薪酬（Pay）、自由現金流（FCF）、第一大股東持股比例（Ownertop）、獨董比例（Indep）、現金股利發放（Cashdiv）、CEO持股比例（CEOowner）等數據進行了選取，作為實證的自變量。本文的主要變量如表1。

表1 變量定義

（三）模型構建通過以上數據的分析，對資產減值準備對非效率投資影響進行模型的創建，如模型（3）所示：

非效率投資用Invei，t表示，并分為過度投資和投資不足兩種，其數值用模型（1）的殘差；資產減值準備與第t年的年初資產總值的比值用Writeoffi，t表示，并以前文的實證結果為依據，由模型（2）的殘差引入模型（3），并剔除的盈余管理因素后的資產減值準備進行表示：

在模型（3）中本文還引入了最終控制人性質State虛擬變量和交乘項State*Writeoff，以對不同最終控制人性質的企業中資產減值準備的計提與非效率投資的關系進行驗證，形成模型（4）。

四、實證分析

（一）描述性統計以2008年到2014年上市公司的財務數據為模型1中的樣本，受Richardson模型數據需要滯后一期的影響，將模型自變量的值在2007-2013年報表中進行選取，一共選擇了6709個數據。具體數據如表2所示。

表2 全樣本中各變量的描述性統計

通過觀察表2可知，Inv的數據選自2008-2014年上市公司財務數據，其他變量則從上市公司在2007年到2013年的財務數據中選取。通過回歸計算，得到Inv的平均值為0.059，其中位數為0.028，二者均小于均值，證明新增投資在上市公司的分布不均勻。托賓Q的均值為1.932。而上市公司的資產負債率的平均水平達到0.522，并且實證公司上市時間平均值為11.482年，對企業資金的持有和期初資產總值的比值平均值為0.159，企業經營規模自然對數的平均值可達到21.783，公司股票回報率的平均值為0.128。本文還應用Richardson模型計算法將實證殘值代入模型（3），對實證結果進行檢驗。并以被解釋變量形式加入模型中，還加入了自由現金流、高管薪酬、獨董比例及第一大股東持股比例等變量，數據總量達4917個。經計算得出非效率投資平均值為-0.002，證明了上市公司投資不足現象普遍存在；資產減值準備的平均值為0.028；自由現金流量的平均值為0.002；獨立董事比例平均值為0.372；第一大股東持股比例平均值為35.618，且最大值為90.035，最小值為3.831，證明在上市公司中股權分散和一股獨大現象共同存在。

（二）相關性分析研究表3可以發現，在1%的水平下非效率投資與資產減值準備的關系為負相關，在5%水平下，非效率投資與最終控制人性質的關系為正相關。不僅如此，在1%水平下，非效率投資與自由現金流的關系成負相關，與管理者薪酬的關系為正相關，而在5%水平下與股利政策的關系為負相關。而且經過回歸計算可知，模型中的各變量的數值均小于0.5，所以本實證研究的各項數據不存在多重共線性問題。

表3 各變量的相關系數矩陣

（三）回歸分析

（1）非效率投資回歸分析。對Richardson模型進行回歸計算，其結果如表4所示，在1%水平下新增投資與企業投資機會的關系為正相關，證明了企業的成長性越好，面臨的投資機會越多，容易出現過度投資情況。在1%水平下，資產負債率對新增投資的作用為負相關，證明了企業投資受企業債務的約束；在10%水平下公司上市年齡對新增投資的影響為負相關，證明了企業IPO之后由于融資能力下降，對投資擴張起抑制作用。在1%水平下，企業現金持有量和新增投資成正相關關系，這說明了企業對資金的持有量越大，對投資過度現象的影響越強，并且在1%水平下，企業規模、企業股票回報率以及上年新增投資作為正數，證明企業的新增投資受企業規模、股票收益率以及上年新增投資影響顯著。在對研究結果進行檢驗時本文將Richardson模型中所得到的殘差值作為非效率投資的數值，以分析資產減值準備計提與非效率投資關系。模型（1）的殘值表示企業的過度投資，其數值大于零，其中表示過度投資的數據有2464個，殘值數值小于0的表情企業的投資不足，共有4245個樣本。這一數據證明了在我國經濟環境下，企業普遍存在資金不足情況，且企業的資源配置也不均衡。

表4 非效率投資模型回歸結果

（2）資產減值準備與非效率投資回歸分析。表5是對資產減值準備對企業非效率投資的影響的回歸計算，檢查的數據主要以2008年到2014年上市公司的年度財務數據，總共4917個數據。通過表5的回歸數值可以看出，資產減值準備對企業過度投資的影響在1%統計水平上呈負相關關系，證明了資產減值準備對企業過度投資起抑制作用，該結論與假設H1a相符。不僅如此，在投資不足數據組中，資產減值準備的相關數值依然為負，證明資產減值準備的計提能使企業的投資不足現象加劇，證明假設H1b成立。表5結果還顯示，在過度投資數據組中，FCF在縮尾1%水平下數值為正，這也說明資金流動越大的公司，管理者會傾向于對大規模的項目的投資，使企業的過度投資愈演愈烈；企業管理者在1%水平下的Pay數據為負數，證明了企業的薪酬對企業的過度投資起到一定的約束作用，對企業的過度投資起抑制作用；Indep比例在企業的過度投資及投資不足現象表現不明顯，這也說明了我國上市公司的董事會管理機制在企業管理過程中沒有起到良好的管理作用；企業最大的股東占股比例在1%水平下對企業的過度投資的影響為負相關，這也說明企業管理者能夠減少管理者間代理沖突，對企業的過度投資起抑制作用。而在投資不足數據組中，現金流FCF對投資不足的影響呈正相關關系，數據結果證明了公司的現金流充足時，企業的融資困難不存在，投資不足現象出現也較少；年終分紅與企業投資不足成正比，說明企業的分紅對企業融資的影響較少，出現投資不足現象也較少。

（3）不同最終控制人性質對資產減值準備與非效率投資關系的影響。因為資產減值準備對非效率投資的影響受企業最終控制人性質的影響，所以對不同性質控制人情況進行實證檢驗，以模型（3）為基礎增加與最終控制人性質相關的啞變量State和交乘項State×Writeoff并進行回歸計算，結果如表6所示。由表6可知，企業如果存在過度投資，則資產減值準備Writeoff系數為負數，這也證明了資產減值準備的計提對企業的過度投資起抑制作用，證明假設H1a成立。資產減值準備的交乘項系數和國有控股State系數數值均為正數，證明了國有企業中普遍存在過度投資現象，還證明了資產減值準備對國有企業過度投資現狀的抑制作用明顯減弱，證明假設H2a成立；與此同時，將投資不足實證組的資產減值準備Writeoff的數據在1%水平下為負數，與上文的研究結論相符，說明了資產減值準備的計提會使投資不足情況加劇，且國有控股State的系數和交乘項State×Writeoff的系數都是正數，還證明了資產減值準備的計提對國有企業中的投資不足影響不大，但在非國有企業中會使投資不足情況越來越嚴重。還有，因為國有企業與銀行債權人同時受政府管制，所以造成資產減值準備的計提對國有企業投資不足影響減弱，證明假設H2b成立。通過對控制變量的研究可知，企業管理者薪酬與過度投資的關系為負相關，與投資不足的關系為負相關，這說明國有企業的薪金約束對過度投資起治理作用；企業的資金流與企業的過度投資關系為正相關，與投資不足的關系也是正相關，這也證明企業的過度投資情況越來越嚴重，而在企業資金流較少時投資風險加大，使企業的融資束縛加大，進而使企業投資不足加劇。綜上所述，實證分析證明資產減值準備對上市公司的過度投資起抑制作用，二者的關系為負相關，而且這中關系在非國有企業中的表現更為明顯；資產減值準備對企業的投資不足起加劇作用，二者的關系為正相關關系，在非國有企業的表現更明顯，證明了本文的全部假設軍成立。

表6 最終控制人性質、資產減值準備與非效率投資的回歸結果

五、結論

本文以國內外對會計穩健性對投資效率的影響研究為基礎，從新會計準則為背景對會計穩健性與投資不足及過度投資的關系和資產減值準備的計提對企業投資行為的影響進行研究，并重點對不同最終控制人性質下這種影響的變化進行研究。本文以2008-2014年A股上市公司的財務數據為研究實證，最終得出以下結論：資產減值準備的計提對過度投資起抑制作用，還會投資不足加劇；資產減值準備計提對不同性質企業的抑制作用有所不同，對國有企業過度投資的抑制弱于非國有企業，相反的，對非國有企業的投資不足加劇比國有企業更強。本文提出建議如下：（1）通過會計信息質量和投資效率二者的相互促進，促進企業信息質量的提高。提高會計信息質量，第一，要完善相關機制的建設，并且要加強與國際會計準則之間的聯系，出臺相應的規章制度，約束我國會計工作人員的行為，從而提高我國企業的會計信息質量。第二，加強部門監督管理，監管部門對企業會計信息進行監督和披露，使企業的會計信息就有一定的透明性及公開性，對于提供虛假會計信息的企業進行法律處罰，以此提高我國會計信息的質量，規范會計人員的工作行為。（2）削弱管理人員對會計工作的干預，減少自利行為。減少自利行為首先要完善企業內部的監管機制，分散管理者手中的控制力，因為在企業改革中，權利的下放與相應的監督機制不匹配，使企業管理者的權利越來越大，自利行為隨之出現，所以分散管理者權利是減少自利行為的必然選擇。一般的，管理者之間的相互監督是最有效的監督方式。在國企公司中由于沒有明確的企業所有者，所以要在國有企業匯總分化管理者與股東的權利，使股東能夠對管理者的行為進行監督，以此達到降低自利行為的目的。

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（編輯 梁恒）