資產(chǎn)證券化中風(fēng)險隔離機制在我國的運用

摘 要：我國資本證券化分為信貸資本證券化和企業(yè)資本證券化。然而我國并未形成良好的法律土壤供其發(fā)展，不僅因為現(xiàn)有法規(guī)立法層級較低，還體現(xiàn)在現(xiàn)有部門規(guī)章在資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離法律體系構(gòu)建上存在著不同程度的缺陷。為了資產(chǎn)支持證券去大刀闊斧的修改現(xiàn)有立法難免有失偏頗。所以，目前來看，通過人大或人大常委立法的形式制度專門性立法才是唯一出路。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險隔離；SPV；缺陷

一、引言

資產(chǎn)證券化是指以將來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收益的現(xiàn)金流為支持，從而發(fā)行證券的一種融資形式。根據(jù)美國典型資產(chǎn)證券化模式，發(fā)起人（Originator）將其所擁有的債權(quán)進行篩選后，轉(zhuǎn)讓給特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）組成資金池，SPV發(fā)行組合化的證券產(chǎn)品，并以資金池產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐證券利息的償付，而發(fā)起人也可募集到高流通性的資金。

根據(jù)我國立法來看，我國并沒有有關(guān)資產(chǎn)證券化的人大立法，最高層級立法文件僅為部門規(guī)章。資產(chǎn)證券化的蓬勃發(fā)展，離不開法律依托，而我國并未形成良好的法律土壤供其發(fā)展，不僅因為現(xiàn)有法規(guī)立法層級較低，還體現(xiàn)在現(xiàn)有部門規(guī)章在資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離法律體系構(gòu)建上存在著不同程度的缺陷。

二、我國信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離機制的立法缺陷

《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》作為信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)章性文件，貫徹了設(shè)立信托的風(fēng)險隔離機制，然而，這部立法性文件就風(fēng)險隔離機制的設(shè)置存在著明顯的缺陷：

（一）公告的效力缺陷

《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》規(guī)定發(fā)起機構(gòu)應(yīng)采取在全國性媒體上發(fā)布公告的方式將其設(shè)立信托的方式轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的事宜告知相關(guān)權(quán)利人。①該辦法考慮到信貸資產(chǎn)的債務(wù)人眾多，采取公告的方式便于實際操作，也符合實踐要求。

但信貸資產(chǎn)設(shè)立信托的實質(zhì)是債權(quán)轉(zhuǎn)讓，我國采取一般通知主義，即債權(quán)轉(zhuǎn)讓無需經(jīng)過債務(wù)人的同意，但應(yīng)當通知債務(wù)人，未經(jīng)通知的，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。②雖然不通知債務(wù)人并不產(chǎn)生債權(quán)轉(zhuǎn)讓當然無效的結(jié)果，但是對債務(wù)人不發(fā)生效力即意味著債務(wù)人可以以未被通知為由不向SPV償還債務(wù)，這必然引起證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性，對資產(chǎn)證券化來說是致命的。

由于公告只是通知的一種方式而并不能完全等同于通知，《合同法》在法律位階上屬于上位法而優(yōu)先適用而導(dǎo)致公告的效力認定產(chǎn)生瑕疵。

（二）信托財產(chǎn)獨立性缺陷

《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》規(guī)定信貸資產(chǎn)設(shè)立信托后，獨立于發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)、貸款服務(wù)機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、證券登記托管機構(gòu)及其他為證券化交易提供服務(wù)的機構(gòu)的固有財產(chǎn)。③可見，該辦法確立了信貸資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)的“獨立性”。信托財產(chǎn)的獨立性具體體現(xiàn)為信托財產(chǎn)的非繼承性、破產(chǎn)財團的排除、抵消的禁止、受益人撤銷權(quán)的行使和混同的限制。[1]正是由于信托財產(chǎn)具有破產(chǎn)財團的排除的特性起到了隔離破產(chǎn)的作用，才可以更好的實現(xiàn)風(fēng)險隔離。反過來看，如果信貸資產(chǎn)實質(zhì)上不具有破產(chǎn)財團的排除的特性，那么所謂的“獨立性”就如一紙空文。

在英美法系信托制度的“二元所有權(quán)”制度下，發(fā)起人把證券化資產(chǎn)信托給受托人后，證券化資產(chǎn)從發(fā)起人的財產(chǎn)中分離出來，轉(zhuǎn)移至受托人，在法律上名義屬于受托人所有，而當發(fā)起人破產(chǎn)時，發(fā)起人的債權(quán)人只能就發(fā)起人的財產(chǎn)受償，而不能就已轉(zhuǎn)移到受托人的證券化資產(chǎn)受償，從而使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離。[2]而我國《信托法》承受的是羅馬法上的“一元所有權(quán)”觀念，一物一權(quán)的觀念牢不可破，所有權(quán)本身不可能進行分割。[3]故而，僅承認受托人具有信托財產(chǎn)處分權(quán)而非所有權(quán)，所以在特定情況下，委托人有權(quán)調(diào)整信托財產(chǎn)的管理辦法以及行使撤銷權(quán)。④不僅如此，我國還過分強調(diào)保護債權(quán)人的利益，賦予發(fā)起人的債權(quán)人撤銷信托以及對信托財產(chǎn)申請強制執(zhí)行的權(quán)利。⑤這樣一來，一旦委托人或其債權(quán)人行使撤銷權(quán)后，委托人又面臨破產(chǎn)，則該信托財產(chǎn)即會被認定為破產(chǎn)財團，而無法隔離破產(chǎn)風(fēng)險。

綜上所述，我國信托制度的局限性對信托財產(chǎn)的獨立性產(chǎn)生了一定程度的威脅，而僅通過單獨立法而不改變《信托法》根基的情況下，信托財產(chǎn)獨立性的缺陷不可彌補。

三、我國企業(yè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離機制的立法缺陷

2014年11月19日中國證監(jiān)會頒布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的規(guī)章性文件，根據(jù)其規(guī)定，證券公司、基金管理公司子公司通過設(shè)立特殊目的載體即資產(chǎn)支持專項計劃開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并以原始權(quán)益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)移的其合法擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為所發(fā)行證券的償付支持。⑥

根據(jù)上述融資結(jié)構(gòu)來說，筆者認為其采取了類信托的形式的風(fēng)險隔離機制。之所以得出上述結(jié)論的理由如下：首先，資產(chǎn)支持專項計劃解決了SPV的主體選擇問題，而資產(chǎn)支持專項計劃并非公司也非信托，立法者有意回避資產(chǎn)支持專項計劃的性質(zhì)問題。其次，證券公司及基金管理公司子公司并非信托投資公司，并不能作為信托財產(chǎn)的受托人，而是只是管理擬證券化資產(chǎn)，故而立法者將證券公司、基金管理公司子公司定性為管理人而非受托人⑦。但是《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》又規(guī)定了資產(chǎn)支持專項計劃內(nèi)財產(chǎn)不屬于任何主體的清算財產(chǎn)和不可抵消的特質(zhì)⑧，賦予其類似信托財產(chǎn)獨立性的精神內(nèi)核，從而使資產(chǎn)支持專項計劃具有隔離功能。由于證券公司及基金管理公司子公司并不具有信托牌照，該規(guī)定并未采取嚴格的信托形式，在風(fēng)險隔離機制設(shè)定上不可避免的存有缺陷：

（一）資產(chǎn)支持專項計劃主體地位缺陷

資產(chǎn)支持專項計劃作為特殊目的載體，由于資產(chǎn)支持專項計劃并非如公司一樣具有法律上的主體地位，無法對基礎(chǔ)資產(chǎn)取得所有權(quán)，甚至不可能與原始權(quán)益人簽署任何資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，所以風(fēng)險隔離機制中的資產(chǎn)“真實出售”難以實現(xiàn)。實踐中為了解決這一問題，往往由管理人與原始權(quán)益人簽署資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，那么從法律關(guān)系上看，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給管理人，管理人支付對價，則管理人取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)。這樣一來，看似解決了資產(chǎn)“真實出售”的障礙，但是由于管理人并非SPV，不具有業(yè)務(wù)唯一性，基礎(chǔ)資產(chǎn)是否能與管理人的其他財產(chǎn)隔離開，顯然存有質(zhì)疑。

（二）專項計劃資產(chǎn)獨立性缺陷

雖然《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第四條規(guī)定的“專項計劃資產(chǎn)獨立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固有財產(chǎn)”，然而，其上位法中并不包括《信托法》，使得專項計劃資產(chǎn)獨立性缺乏法律依據(jù)。不僅如此，企業(yè)資產(chǎn)證券化中，專項計劃資產(chǎn)是通過運用所募集的資金從原始權(quán)益人處購買所得，即原始權(quán)益人將其債權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理人，理應(yīng)適用一般債權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)則制約即管理人取得債權(quán)，而這與專項計劃資產(chǎn)獨立于管理人這一規(guī)定相互矛盾。顯然，專項計劃資產(chǎn)具有獨立性這一規(guī)定無論從哪一個角度解釋都不具有合理性。

四、我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離機制的立法構(gòu)想

我國現(xiàn)有資產(chǎn)支持證券立法之所以缺陷重重，是因為資產(chǎn)支持證券立法文件僅停留在部門規(guī)章這一層級，而與我國現(xiàn)行法律法規(guī)如公司法、證券法、破產(chǎn)法、信托法、合同法、稅法等不可避免的產(chǎn)生沖突。為了資產(chǎn)支持證券去大刀闊斧的修改現(xiàn)有立法難免有失偏頗。所以，目前來看，通過人大或人大常委立法的形式制度專門性立法才是唯一出路。

關(guān)于設(shè)立專門性立法中風(fēng)險隔離機制之構(gòu)想，筆者擬從以下幾個方面探討：

（一）SPV組織形式的選擇與統(tǒng)一

SPV組織形式并非僅有信托一種，我國是否也應(yīng)當允許對多種組織形式進行選擇？筆者認為，在我國現(xiàn)行的立法環(huán)境下，SPV的組織形式限定為信托更為恰當。首先，如果SPV設(shè)立為公司或者合伙企業(yè)，由于我國針對公司和合伙企業(yè)的稅收立法已經(jīng)趨于完善難以修改，資產(chǎn)證券化的成本將成為其最大的障礙；其次，如果賦予當事人對SPV組織形式的選擇，勢必會增加監(jiān)管的難度，更難實現(xiàn)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域規(guī)范化；最后，如果賦予SPV的組織形式多樣化，勢必需要建立多種組織形式下的稅收、會計等多種配套規(guī)則，造成立法上的障礙，而針對資產(chǎn)證券化這一金融業(yè)務(wù)構(gòu)建如此龐大的立法體系也不符合便宜原則。

（二）信托形式SPV的風(fēng)險隔離構(gòu)建

特殊目的信托的風(fēng)險隔離功能主要來源于信托財產(chǎn)的獨立性，[4]所以，信托形式SPV的風(fēng)險隔離之構(gòu)建即信托財產(chǎn)獨立性之構(gòu)建，筆者認為應(yīng)當從以下兩個方面進行：

1.建立信托關(guān)系內(nèi)部之獨立性

英美法系的信托制度核心即在于“雙重所有權(quán)”。基于衡平法和普通法的二元管轄，受托人享有普通法所有權(quán)，受益人享有衡平法所有權(quán)。[5]由于我國的“一物一權(quán)”觀念已經(jīng)深入人心，強制要求立法者加入“受托人取得信托財產(chǎn)所有權(quán)”的字眼或許當今法律環(huán)境下難以實現(xiàn)。筆者建議，可以轉(zhuǎn)而明確發(fā)起人針對資產(chǎn)證券化設(shè)立信托后，發(fā)起人不得再介入信托財產(chǎn)的管理和處分，不得干預(yù)受托人執(zhí)行信托事務(wù)。

2.建立信托關(guān)系外部之獨立性

信托財產(chǎn)的獨立性并不等同于信托的完全有效且不可撤銷性，而是對信托無效即可撤銷情形的明確具體的限定。我國信托法中規(guī)定“委托人設(shè)立信托損害其債權(quán)人利益的”債務(wù)人可以申請撤銷該信托。⑨但并未對損害債權(quán)人利益的情形進行界定。國外立法中常設(shè)有詐害信托或詐害債權(quán)信托，即指以損害到對債權(quán)的清償為其設(shè)立之后果的信托[6]，而詐害信托一般為無效或者可撤銷的。筆者認為，我國也可以借鑒詐害信托這一制度完善“損害其債權(quán)人利益”的情形。

其次，如構(gòu)成詐害信托根據(jù)我國《破產(chǎn)法》規(guī)定管理人有權(quán)追回⑩。鑒于保護資產(chǎn)證券化的進行以及受益人的權(quán)益，筆者認為可以借鑒美國破產(chǎn)法對于推定欺詐的規(guī)定，即不僅要求債務(wù)人實施了某些特定的行為，同時要求這些行為導(dǎo)致債務(wù)人陷入不能清償?shù)木车豙7]才可以追回信托財產(chǎn)。

（三）債權(quán)性信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移生效要件之完善

由于發(fā)起人設(shè)立信托需要轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)，而基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的實質(zhì)是債權(quán)轉(zhuǎn)移，故而必須建立起完善的生效要件制度。筆者認為，我國可采納的方式主要有通知和公示兩種。由于考慮到發(fā)起人的基礎(chǔ)財產(chǎn)所對應(yīng)的債務(wù)人較多，可采取通知與公示并用，或采取公示并單獨承認公示有效性的做法。在資產(chǎn)證券化發(fā)展程度較高的將來，建立起證券化資產(chǎn)統(tǒng)一登記公示制度也未嘗不可。

注釋：

①《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第十二條。

②《中華人民共和國合同法》第八十條。

③《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第六條。

④《中華人民共和國信托法》第二條、第二十一條、 第二十二條。

⑤《中華人民共和國信托法》第十二條、第十七條第（一）款。

⑥《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第二條、第四條、第六條。

⑦《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第二條、第六條。

⑧《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第五條、第七條。

⑨《中華人民共和國信托法》第十二條。

⑩《中華人民共和國破產(chǎn)法》第三十一條、第三十二條、第三十三條、第三十四條。

參考文獻：

[1]伍治良，論擬證券化信貸資產(chǎn)的信托轉(zhuǎn)移程序——兼為信托財產(chǎn)公示要件主義辯護[J]，法學(xué)，2006，（11）：108-109.

[2]胡鵬翔，資產(chǎn)證券化投資利益保護機制研究[M]，北京：法律出版社，2007：94.

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[6]張淳，無效信托論——來自信托法比較法角度的審視[J]，南京大學(xué)法律評論，2009，（2）：43.

[7]張澤平，資產(chǎn)證券化法律的比較與借鑒[M]，北京：法律出版社，2008：161.

作者簡介：

王許君（1991.6～），性別：女，籍貫：山東威海，民族：漢族，

學(xué)位：法學(xué)法學(xué)士研究生在讀，研究方向：法律。