“人無貶基”新變化

孫魯軍

若無突發事件，2017年上半年人民幣匯率仍可能以6.9為軸心窄幅波動。

4月20日，國家外管局在外匯收支數據發布會上表示，一季度我國跨境資金流出壓力減輕，一方面近期國內經濟企穩提振了市場信心，另一方面外部環境相對穩定，跨境資金流出壓力明顯緩解，外匯供求趨向基本平衡。

“8.11”匯改以來，人民幣匯率運行大體上可分為兩個階段：一是匯改至2016年末，人民幣匯率總體上處于貶值態勢；二是從2017年初起出現了新的變化，匯率區間窄幅波動且基本穩定。此期，影響人民幣匯率的因素也發生了新變化。

出現好跡象

“人無貶基”可謂當下熱詞，意指2015年8月12日到2016年10月期間關于“人民幣匯率沒有持續貶值的基礎”的說法。關于這一說法的解釋有三：一是經濟增速盡管有所下降但仍然較高；二是我國經常項目仍保持著較大順差，決定了外匯市場供求的主要基本面，也是支持人民幣匯率的重要基礎；三是外匯儲備充足。

值得注意的是，“8.11”匯改以來，人民幣匯率除了受美國經濟復蘇、美元指數大漲等外部因素影響外，“人無貶基”的“基”也出現了一些變化和問題。

今年初至今，人民幣匯率一反貶值勢頭，略有升值且保持基本穩定。主要呈現三個特點：

一是走勢平穩，從單邊貶值進入區間、窄幅波動，人民幣對美元中間價在6.8/6.9窄幅區間波動，從1月12日6.91元到4月13日6.8651元。同期，即期匯率從1美元對6.90元人民幣到6.8825元。

二是離岸和在岸市場人民幣匯率CNH和CNY價差出現反轉，離岸市場人民幣匯率CNH有九城左右的交易日要強于在岸市場匯率CNY。

三是人民幣匯率沒有完全跟隨強勢美元走勢，而出現了對一籃子貨幣貶值走勢。CFETS人民幣指數從2016年12月30 日的94.83至2017年4月7日的93.22。同期，人民幣對美元中間價則從6.9370略微升值至4月13日6.8651。

除去市場貶值預期有所消減和年初美元指數下跌外，新變化還包括人民幣匯率受到香港離岸人民幣市場流動性收緊的影響。

為抑制貶值勢頭，年初離岸市場人民幣流動性收緊，離岸人民幣資金池明顯萎縮，香港隔夜拆借率、一周利率以及外匯掉期點數均明顯飆升，隔夜拆借利率一度飆升到61.33%，一周利率24.73%，外匯掉期點數也高達381。2月底，香港人民幣存款余額5114億元，同比下降36.4%。這一收緊明顯打擊了市場做空人民幣的力量，對在岸人民幣匯率也產生了一定的傳導效應。

可以說，今年以來影響人民幣匯率的“基”出現了一些好跡象。國內經濟出現反彈。一季度經濟數據“飄紅”，總體上出現反彈。

但當前的經濟增長仍主要靠投資拉動，固定資產投資在GDP中占比仍高達80%左右，制造業投資增速一直處于回落態勢，基建投資則保持高速增長，由此是不可持續的。

并且，投資增速對GDP拉動作用有限。西部很多省份的年度投資額都超過GDP，年度投資增速甚至超過20%，但經濟增速僅10%左右。此外，政策的拉動作用也將越來越不穩定，還會導致債務水平進一步攀升。

為何短期管制

一二月數據顯示，資本外流有所好轉，如銀行結售匯逆差收窄、銀行代客收付匯逆差好轉、外匯儲備下降收斂且2、3月份還略有增加。但這主要是加強資本管理措施帶來的“紅利”。

與以往相比，近期加強資本管理有兩個特點：

一方面，實行資本流出和流入非對稱性管理，管理重點從資本流入轉向資本流出，即強化資本流出管理的同時放寬資本流入管理。

另一方面，實施本外幣全口徑管理，從外匯和跨境人民幣兩方面同時發力。強化對外匯資金流出管理的同時，也強化對跨境人民幣資金流出的管理。如，實施本外幣全口徑的外債管理以及本外幣全口徑境外放款管理等。

在上述措施下，非金融類對外直接投資大幅下降，跨境貿易人民幣結算金額和人民幣對外直接投資也均大幅下降。此外，境外機構和個人持有境內人民幣金融資產也出現了較大幅度下滑。

總體上，當前資本管制是合適的，也是無奈之舉。國際經驗上，資本管制的確會在短期內“粉飾”資本流出的數據，使得國際收支顯得更加“平衡”，幫助恢復市場信心。

但必須清醒地認識到，資本管制應是臨時、暫時的，長期的和行政性的資本管制，尤其是對資本流出和流入實行非對稱性管制的效應，會隨著時間推移而逐步遞減。長期看，行政性資本管制不僅無法根本扭轉資本流動狀況，還可能造成新的“扭曲”。

要把握好資本管制的“度”，“過度”則不僅會影響正常、合理的資本流出，加大成本，進而引發市場對資本管制的反感，強化市場的不安情緒，甚至可能引發市場恐慌心理，加劇資本外逃。

并且，不對稱的資本流出和流入管理還可能進一步刺激資本流入的偏好，使得問題進一步積累和惡化，要牢記過去的深刻教訓。

“百日計劃”開啟后

當然，也應該看到影響人民幣匯率的內、外因素正出現新的變化。內因主要包括：

一是年初以來貨幣政策趨緊。全國兩會期間，央行行長周小川強調2017年貨幣政策會維持穩健中性，不會“大水漫灌”。3月26日的博鰲論壇上，他再次強調“全球寬松貨幣政策周期接近尾聲，貨幣政策不再像過去那樣寬松?！?/p>

今年來，銀行存貸款利率沒有變化，但央行加大公開市場操作，2月上調逆回購利率、3月美聯儲加息后又調整了常備借貸便利利率，使得金融市場利率應聲而變。一系列操作縮小了人民幣與美元基準利率的息差，有利于人民幣匯率的穩定。

二是中美關系對人民幣匯率走向也影響“微妙”。近期的“習特會”后，中美雙方提出了旨在解決中美貿易失衡的“百日計劃”，優先考慮通過增加美國對華出口而非限制中國對美出口來改善兩國貿易平衡。

借鑒中美BIT談判，可以說中美貿易談判要取得較大進展將是緩慢、漸進的，“百日計劃”或會在中國適當放寬金融領域投資以及美國農產品進口等方面取得一定的進展。

從外部因素看，年初以來也出現了新的變化：

一是美國步入加息周期，但盡管加息會吸引更多海外資金流入美國，推高美元指數，但并不意味著每次加息后美元都會隨之上漲。

二是特朗普新政低于市場預期。無論是失業率、私人投資增長率還是GDP增長率，美國經濟均已步入良好的復蘇勢頭。但特朗普的減稅及擴張性財政政策的實施，也與市場預期有一定的偏差。

總體上，美元仍會有一定升值但將是緩慢、漸進的。特朗普政府已經認識到這把“雙刃劍”，美國企業因而失去競爭優勢，正如特朗普所言，“美元已過度強勢，正在將我們推入深淵。”

因此，預計人民幣匯率仍存在一定貶值空間，但幅度會有所收斂。若無突發事件，2017年上半年人民幣匯率仍可能以6.9為軸心窄幅波動。