如何看待中國的債務杠桿率

卓賢

在需求側，社會融資需求結構的變化是推動債務比重升高的重要推動力。在供給側，金融機構的盈利慣性是債務比重升高的重要拉動力。

自2015年國際清算銀行（BIS）的年度報告公布各國債務杠桿率后，中國的債務比重問題就引發了國內外學術界和政策界的熱議和跟蹤研究。

國際貨幣基金組織（IMF）今年4月發布的《全球金融穩定報告》，將信貸占GDP比重的峰值與典型國家金融危機發生時點聯系起來，再次讓人們反思我國的債務杠桿、經濟增長和金融風險之間的關系。

債務陷阱：全球同此涼熱

債務生成能力長期以來被視為一國金融發展的重要方面。在發展經濟學描述的世界中，債務并非洪水猛獸，相反，因儲蓄率低、信用環境差、合同執行力弱、金融市場不發達等導致的融資不足，才是制約廣大發展中國家經濟增長的桎梏。因此，貨幣金融指標（如M2、信貸、債務等）占GDP的比重，一直被視為衡量發展中國家“金融深化”程度的重要工具，并在浩如煙海的學術文獻中被作為各類實證模型的解釋變量。

2008年爆發的金融危機讓人們重新審視債務、增長和風險的關系。從一定程度上說，此次金融危機本身就是一系列的債務危機，無論是美國的房貸，西歐的同業信貸，還是南歐的主權債務，爆發危機的國家都在危機前經歷了一場史無前例的債務高速增長。

頗具諷刺意味的是，對這場危機的救助和后續政策，非但沒有降低債務的杠桿率，反而進一步快速推動了主要經濟體的債務規模及其占經濟的比重，全球發展進入了一個高杠桿和低增長相互制約又彼此推動的“債務陷阱”（Debt Trap）。

于是，近年來的研究開始在反思，金融業是否存在過度發展，金融發展與經濟增長之間是否存在“倒U”型的關系？IMF在2012年發布的一篇報告《Too Much Finance？》，通過對跨國數據的分析得出這樣一個結論：當私人部門的信貸占GDP比重超過100%，金融體系對經濟增長將產生負面影響。

我國的債務杠桿率的形勢不容樂觀。“去杠桿”是供給側結構性改革“三去一降一補”五大任務之一。近年來，我國通過市場化債轉股、發展股權融資市場等手段，積極開展“去杠桿”工作?？梢哉f，如果沒有及時實施這些舉措，債務杠桿率可能還會以更快速度提高。然而，債務占GDP的比重依然居高不下。

根據中國社科院李揚教授團隊的研究，2015年底我國債務總額為168.48萬億元，全社會杠桿率為249%；到了2016年，全社會債務杠桿率提高到了266%。在債務的品種結構中，銀行貸款占大頭。雖然，在過去一年里，銀行信貸市場有效需求不足導致了“資產荒”之聲不斷，但2016年12.65萬億元的新增貸款再次創下歷史新高，而這還沒有算上4萬億置換成地方政府債券的置換貸款。

根據IMF最新發布的報告，2016年我國信貸相對于GDP的比重達到209%，該指標在不到十年的時間里增加了近一倍（2006年底117%），不僅高于美國金融危機期間的峰值（2008年的169%），也已經接近同樣是銀行融資主導的日本房產泡沫爆發時的水平（1990年的214%）。

債務比重升高的需求與供給背景

從國際經驗來看，債務杠桿率升高并不是一種與周期起落相伴的短期現象，而是由一國經濟社會結構和金融結構決定的長期現象。我們試從融資需求結構和供給結構變動的角度，來分析我國債務比重升高的長期性因素。

在需求側，社會融資需求結構的變化是推動債務比重升高的重要推動力。我們可以將社會融資需求劃分為四類：生產性融資、基礎設施性融資、消費性融資和資產投資性融資?！吧a性融資”是為實體經濟中新的資本投資而進行的融資，直接創造經濟價值（反映為GDP）?！盎A設施性融資”是為改善實體經濟環境而開展的融資，短期內不創造盈利性價值，但長期內有利于提高GDP的潛在增長率。“消費性融資”（包括新房貸款）是為了平滑居民在生命周期內的消費需求而進行的融資，也有利于穩定經濟的長期消費需求，間接支持了實體經濟的價值創造。

最值得一提的是“資產投資性融資”，它是為投資那些已發生了價值創造的標的（如二手房、二級市場的證券）而進行的融資。雖然這些融資活動給金融機構帶來了盈利，也增加了金融業自身的增加值，但融資資金并沒有進入到創造實際價值的領域。

以上四種類型融資與經濟增長的關系是由強及弱的。對實體經濟支持力度最高的生產性融資比重越高，債務占GDP比重就會低一些；而處于另一端的資產投資性融資比重越高，債務占GDP比重就會高一些。

改革開放很長一段時間以來，我國經濟增長處于后發追趕階段，引進、學習外國先進技術空間大，實體產業投資收益較高，社會融資結構以生產性融資為主，債務占GDP比重的提升速度處于金融深化通道中的合理水平。隨著發展階段的提升，我國經濟從模仿、追趕階段轉向創新、引領階段，實體產業投資的整體收益率下降，生產性融資比重出現下降。

2008年金融危機之后，為了保證經濟增長不失速，政府主導的基礎設施性融資需求比重明顯提高。但即使是符合長遠利益的基礎設施投資，在短期內也很難生成較高的經濟收益，這對債務占GDP比重的提高有正的影響。

同時，近年來通過各種直接和間接渠道進入資產投資領域的資產投資性融資增長較快，雖然相應資產價格出現上漲，提高了居民和企業資產負債表的價值（有上市公司甚至通過銷售存量房產彌補經營虧損），但這并不能為經濟發展創造實際的增值，反倒提高了土地、大宗商品等生產要素價格，制造資產泡沫，影響經濟的轉型升級，進一步推高債務占GDP比重。

在供給側，金融機構的盈利慣性是債務比重升高的重要拉動力。我國信貸投放規模的轉折點發生在2008年前后，年度新增本外幣貸款從2008年的5.1萬億元，驟升至2009年的10.5萬億元。與此同時發生質變的是商業銀行的利潤規模和資產規模。

在資產方面，2016年中國銀行業的資產規模已達到GDP的三倍以上（307%），相比2014年快速提高了42個百分點。中國銀行業資產規模占GDP的比重，是銀行業最為發達的美國（91%）的3倍有余，比銀行主導的德國（249%）和日本（207%）分別高出58和100個百分點。

在利潤方面，2000年英國《銀行家》雜志公布的全球1000家大銀行中，我國銀行業利潤的全球份額只有1.8%。而到了2015年，我國上市銀行實現凈利潤1.3萬億元，占同期30家全球系統重要性銀行凈利潤總和的68%，是同期美國銀行業凈利潤的1.3倍。

可以說，國際金融危機期間的非常規信貸投放產生的影響不是短期的，而是在長期內改變了銀行的資產擴張、利潤增長的心理標桿以及金融從業人士的盈利預期。在市場對上市金融企業業績披露的無形約束下，即使實體經濟利潤率下滑，即使利率市場化使凈息差縮小，但“盈利慣性”下的考核制度和薪酬指標，仍然驅使金融從業人員不斷通過“債務創新工具”在實體經濟領域之外創造利潤增長點。

金融業在債務杠桿支撐下的繁榮，反襯著實體經濟的蹣跚。根據目前已經披露的15家上市銀行數據，其2016年凈利潤達到1.2萬億元，占已披露年報上市公司總利潤的六成。

管理債務杠桿需處理好幾個關系

雖然我國債務杠桿率較高，但目前尚不會導致系統性的債務風險。原因在于：

一是我國的儲蓄率仍然在50%左右的高位，債務融資的資金來源主要是國內儲蓄，外債占總債務的比重不到3%。二是債務存量指標與GDP流量指標的比值，與一國的金融結構有很大的關系，考察一國債務風險更合適的指標是國家資產負債情況。根據國家金融與發展實驗室的研究，2015年底中國主權資產凈值（主權資產減主權負債）為103.2萬億元，仍有很大的風險緩沖空間。三是我國債務杠桿結構中，居民和政府（特別是中央政府）的杠桿率并不高，尚有進行結構調整的余地。

但需要引起重視的，是我國債務杠桿提高的速度的變化，還有由此帶來的結構的變化。如果不能有效減緩債務杠桿上升的勢頭，并增加杠桿中的生產性融資結構，金融支持經濟增長的效率將進一步降低，甚至還很有可能陷入國際清算銀行提出的“生產率下降、杠桿率上升、政策空間收窄”的“風險鐵三角”。

為此，我們需要處理好以下幾個關系：

一是處理好去杠桿和穩增長的關系。從表面上看，去杠桿和穩增長之間此消彼長，似乎降低信貸規模（杠桿率中的分子），就會拖累經濟增長（杠桿率中的分母）。因此，不少觀點提出，為了穩增長，可以容忍債務杠桿率的繼續提升。事實上，如果能增加生產性融資這樣的“有效杠桿”，降低資產投資性融資這樣的“無效杠桿”，增加高生產率領域的“好杠桿”，降低僵尸企業等低生產率領域的“壞杠桿”，就能夠在提高實際經濟效率的同時，降低整體債務杠桿率。

二是處理好去杠桿和杠桿轉移的關系。鑒于我國企業部門杠桿率偏高、政府部門杠桿率尚可的現狀，有觀點提出讓政府的資產負債表承接更多債務。從各國危機處置的經驗來看，杠桿從金融或實體企業部門轉移到政府部門，能夠重啟實體經濟和金融市場正常的投融資活動，確實是一個重要的風險處置渠道。但值得強調的是，由財政或央行承接債務只是將風險推后到未來，如果不實施相應的改革，非但存量風險沒有消失，由此產生的增量道德風險有可能在未來醞釀更大的危機。

三是處理好風險應對和風險儲備的關系。從國際經驗看，全球范圍內成功“去杠桿”的實踐鳳毛麟角，杠桿下降大多發生于危機爆發后的信貸緊縮。因此，去杠桿不能只是被動地事后去“堵”，而是要主動地提前來“疏”。因此，建立一個長期的風險儲備機制，對于去杠桿來說至關重要。監管部門應督促金融機構提足風險撥備，指導其不應為了盈利壓力而減少風險緩沖空間。另外，還可以借鑒一些研究者（如Kashyap、Rajan和Stein，2008）提出的“資本保險”制度創新，即銀行向保險機構支付保險費，以獲得在危機時向銀行注資的承諾。