政治關聯與企業內部現金流分配決策研究

阿壩師范學院 賴 靜

政治關聯與企業內部現金流分配決策研究

阿壩師范學院 賴 靜

本文從內部現金流分配決策的角度，選取2008-2015年中國滬深證券交易所的上市公司數據，以產權性質作為企業類別的劃分，來研究不同產權性質下政治關聯與企業內部現金流分配決策的關系。研究發現：不同產權性質的企業，政治關聯對企業內部現金流分配決策的影響大不相同。具有政治關聯的國有控股企業更傾向于將企業內部現金流用于投資、股利、債務替換，而非現金儲備、權益替換；具有政治關聯的民營控股企業則更傾向于將企業內部現金流用于替換債務、替換權益，而非用于投資、股利或現金儲備。而且，政治關聯效應并非隨著政治關聯層級的提升而線性變化。

政治關聯 內部現金流 產權性質

一、引言

政治關聯，又名“政治聯系”或“政治關系”，是指企業與政府之間存在的某種直接或間接的聯系。Faccio（2006）指出，企業與政府部門或要員之間的政治關聯是各個國家經濟發展過程中的一個比較普遍的現象。企業業主會花費時間和金錢說服政治家以便進行尋租。政治關聯對微觀主體的影響，可以稱為“政治關聯效應”，主要細分為政治關聯對公司治理的影響、政治關聯對企業決策的影響以及政治關聯對公司價值的影響。已有研究主要關注政治關聯對企業某一方面財務決策的影響，如政治關聯與企業現金持有行為、政治關聯與企業投資行為、政治關聯與企業股利分配決策等，忽略了企業各種財務決策之間的相互作用。綜合已有文獻的研究結果可以看到，從單一財務決策角度來研究政治關聯效應，忽略其他財務決策的影響，使得不同財務決策的實證結果存在矛盾之處，難以有效地為學術界提供一幅有說服力的政治關聯效應全景圖。本文試圖借鑒Chang、Dasgupta、Wong和Yao（2014）對企業內部現金流分配的度量，將企業內部產生的現金流量劃分為五種用途，分別是現金儲備、投資、股利支付、凈債務發行、凈權益增加。由于所有內部現金流流向加總等于總的內部現金流，因此，同時追蹤所有的內部現金流流向，可以控制內部現金流各種流向之間的相互影響。通過企業內部現金流分配決策來研究政治關聯對企業財務決策的影響，為政治關聯領域研究提供了一個全新的視角，全面細致入微地觀察企業在新增一單位現金流量后，在現金儲備、投資、股利分配、凈債務發行、凈股票發行等各種現金流用途之間的權衡考量。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 Faccio（2006）指出，企業與政府官員之間的政治關聯是各國經濟發展過程中的一個普遍現象。企業尋求政治關聯的動機主要受到三大方面因素的影響：（1）宏觀因素，包括地區開放程度、腐敗程度、司法環境、信息披露要求等；（2）行業因素，包括行業競爭態勢、行業管制程度等；（3）企業因素，包括企業與政府人員交流情況、企業戰略、企業規模、企業股權結構、企業地理位置等（Faccio，2006；Boubakri等，2008a）。Chen等（2001）基于中國數據，研究了政府干預是否會影響企業的投資行為，結果表明，國有控股公司的投資支出對投資機會的敏感性明顯弱于其他類型企業，這意味著政治關聯顯著減少了國有控股公司的投資效率。Leuz和Oberholzer-Gee（2006）利用印度尼西亞的數據，研究政治關聯與全球化投融資的關系，結果顯示，由于國內資本運作透明度低、成本低，政治關聯的公司相較非政治關聯的公司更少持有外國證券。Johnson和Mitton（2003）研究了亞洲金融危機期間，馬來西亞的資本管制與政治裙帶關系的聯系，研究發現，政治關聯的公司具有更多的負債。Charumilind等（2006）基于亞洲金融危機前泰國的關聯融資數據的研究，表明與銀行或者政客有關聯的公司更容易獲得長期貸款，并且具有政治關聯的公司，取得長期貸款時需要更少的抵押和擔保，在債務使用上，也更傾向于使用長期債務，而非短期債務。

（二）國內文獻 唐松、孫錚（2014）發現，國有企業政治關聯效應導致高管薪酬過高會帶來負的績效，這種高薪酬是一種損害公司利益的機會主義行為；而非國有企業則相反，非國有企業政治關聯效應導致高管薪酬過高會帶來正的績效，因為這種高薪酬是對政治關聯的高管具有較強尋租能力的一種補償。欒天虹、何靖（2013）指出，不同產權性質下企業的股利發放行為是存在差異的。簡而言之，由于國有控股企業具有天然的政治關聯性，其與民營控股企業在政治關聯效應上作用機理會存在差異，產生的經濟后果也會存在差異。杜興強、曾泉、杜穎潔（2011）研究發現，政治聯系顯著加大了國有上市公司過度投資的概率，且政治聯系的強度越大，過度投資的概率就越大；相對于中央政治聯系，地方政治聯系顯著增加了國有上市公司過度投資的概率。王娟（2013）研究表明政治關聯的企業，現金持有水平較低。劉金星、宋理升（2013）研究表明，終極控制人的政治關聯顯著提高了上市公司的現金股利發放概率，并且政治關聯的程度越深，現金股利發放的概率越大。羅黨論、劉璐（2010）發現：有政治關系的民營直接上市公司，可以獲得更多的融資，另一方面，銀行對有政治關系的民營上市公司融資的盈利能力要求也相應降低了。余明桂、潘紅波（2008）發現：有政治關系的企業獲得了更多的銀行貸款和更長的貸款期限。蔡衛星、胡志穎、何楓（2013）基于創業板擬申請上市公司數據，從企業股權融資角度探討了政治關聯與企業獲得風險投資和IPO機會的關系，研究發現，有政治關系的企業更有可能獲得風險投資和IPO的機會。

綜上所述，政治關聯對企業財務決策的研究己經取得了比較豐富的成果。但是，存在以下兩個值得注意的問題：第一，己有研究往往只關注企業財務決策的某一個方面，且主要集中在決策的最終結果上，而較少關注企業的決策過程，并且忽略了企業不同決策行為之間的相互影響；第二，己有研究中，政治關聯對于企業決策行為的影響，大多只從某一類產權性質角度出發，或者忽視產權的影響得出結論。考慮到對比從同一角度出發研究政治關聯效應的不同文獻，國有控股企業與民營控股企業的政治關聯效應確實存在差異。

三、理論分析與研究假設

（一）政治關聯的有無與企業內部現金流分配決策 對于民營控股企業而言，與國有控股企業相比，其通過銀行貸款實現債務融資或通過證券市場實現股權融資的機會比較少，自身融資約束比較強（Cull等，2005；Allen等，2005）。在融資約束的壓力下，民營控股企業的投資-現金流敏感性普遍比較高。此外，出于對再融資風險的考量，民營控股企業傾向于保有現金以備未來投資機會出現時可以有效參與。而且，由于缺乏保護機制，民營控股企業對于市場的反應也更為敏銳。政治關聯對于民營控股企業而言，從信息要素角度而言，一方面作為質量信號，有利于降低銀企信息不對稱；另一方面，也會降低企業的會計信息質量，惡化銀企信息不對稱。考慮到民營控股企業自身的高融資約束，并且其作為上市公司會受到嚴格的會計信息披露監管，合理預期，政治關聯對銀企信息不對稱的惡化影響程度要小于政治關聯對于銀企信息不對稱的緩解作用。此外，從資源要素角度來考慮，政治關聯會提高民營控股企業獲得權益融資、政府補貼的機會。綜合考慮，政治關聯可以顯著緩解民營企業的融資約束。具有政治關聯的民營控股企業，相比其他民營控股企業，會獲得更多的債務融資機會和權益融資機會。因此，政治關聯的民營控股企業的內部現金流，更傾向于流向替換債務和替換權益，也就是說，替換債務-現金流、替換權益-現金流敏感性較高。另一方面，政治關聯的民營控股企業，相比于其他民營控股企業，具有較弱的融資約束壓力，更強的風險抵御能力，內部現金流不太傾向于流向投資、現金儲備，即投資-現金流、現金儲備-現金流敏感性相對較弱。同時，這些企業也會因為自身的政治關系放松對于市場的回應，不會在乎市場的壓力，內部現金流不太傾向于流向股利發放，即股利發放-現金流敏感性相對較弱。因此，預期這些企業的內部現金流，更多地用于替換先前獲得債務融資和權益融資，而非流向投資、現金儲備或股利分配。因此，本文提出假設1：

H1：相比于無政治關聯的民營控股企業，存在政治關聯的民營控股企業，替換債務融資和權益融資-現金流敏感性較大，投資、現金儲備或股利分配-現金流敏感性較小

對于國有控股企業而言，相比于民營控股企業，其整體從銀行獲取貸款實現債務融資的機會要高得多，對于權益融資的需求也小得多。因此，就國有控股企業自身而言，其內部現金流更傾向于用于替換債務，而非權益，即自身替換債務-現金流敏感性較高，替換權益-現金流敏感性較低。相比較于無政治關聯的國有控股企業，有政治關聯的國有控股企業仍然會獲得更多的銀行貸款機會，具有更大的債務融資規模，對于權益融資的需求更小，內部現金流更傾向于流向替換債務，而非現金儲備或權益融資，即替換債務-現金流敏感性比較高，替換權益-現金流、現金儲備-現金流敏感性較低。考慮到國有控股企業本身的融資約束就比較弱，而會計質量本身就比較差，政治關聯對于國有控股企業而言，對融資約束的改善比較有限，而對會計信息質量的惡化更加嚴重。合理預期，國有控股企業的政治關聯對融資約束的緩釋影響要小于會計信息質量惡化的影響。而且，相比于無政治關聯的國有控股企業，政治關聯的國有控股企業會受到國有資產管理部門的強力約束，反而惡化了對投資機會的掌控（Shimin Chen、Zheng Sun、Song Tang、Donghui Wu，2001）。也就是說，國有控股企業的政治關聯，投資-現金流敏感性比較高，內部現金流更傾向于流向投資。此外，具有政治關聯的國有控股企業，受到國有資產管理部門的強力約束，有更強的動力維護自身的政治形象，對于市場反應更加在乎，股利發放-現金流敏感性較高，內部現金流更傾向于流向股利發放用途。因此，本文提出假設2：

H2：相比于無政治關聯的國有控股企業，存在政治關聯的國有控股企業，投資、股利分配、替換債務融資-現金流敏感性較大；現金儲備、替換權益融資-現金流敏感性較小

（二）政治關聯的強弱與企業內部現金流分配決策 企業與政府的關系，不僅存在有與無的關系，也存在強與弱的關系。換言之，如果企業的更高層級的政府具有關聯，可理解為其具有更強的政治關聯。從信息不對稱與資源獲取能力兩方面來考慮，更高層級的政治關聯關系，一方面，可以為企業發出更強的質量信號，提升企業的聲譽，減少銀企間的信息不對稱程度；另一方面，也可能反而會惡化企業的資源獲取能力，因為銀行貸款的決策權往往在省級或市級機構，同時，企業從政府獲取補貼等資源大多來自于與企業最切身相關的地方政府。綜合來看，無論是國有控股企業還是民營控股企業，政治關聯強度的提升，并不意味著投資、現金儲備、股利發放、替換債務融資、替換權益融資-現金流敏感性的線性變化。因此，本文提出假設3和假設4：

H3：隨著民營控股企業政治關聯強度的提升，投資、現金儲備、股利發放、替換債務融資、替換權益融資-現金流敏感性并非隨之線性變化

H4：隨著國有控股企業政治關聯強度的提升，投資、現金儲備、股利發放、替換債務融資、替換權益融資-現金流敏感性并非隨之線性變化

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 為了研究政治關聯對企業內部現金流決策的影響，本文選取了中國滬深證券交易所上市2008至2015年度的上市公司數據作為實證研究的樣本。文中利用現金流量表中的數據作為現金流等式中的變量。本文之所以時間起點選擇2008年是考慮到我國2007年1月1日起開始實施新的會計準則；同時，本文實證分析需要使用前置一期的財務數據。鑒于金融機構的特殊性，其財務會計信息與普通公司存在較大的差異，本文樣本中剔除了金融類上市公司。此外，根據研究要求，研究樣本需要具有完整的資產負債表、利潤表、現金流量表、股東、實際控制人等數據，文中也剔除了部分核心變量數據缺省的樣本。此外，為了保證本文的樣本數據滿足前述的現金流量等式，文中剔除了等式左右兩邊數據差異過大（超過期初總資產的1%）的樣本。通過篩選，最后，本文共獲得了1245家上市公司的相關數據，組成了一個合計9544個公司-年研究樣本的非平衡面板數據。本文實證分析需要利用上市公司的控股股東與實際控制人性質來分辨國有控股企業（SOE）與民營控股企業（Non-SOE）。上市公司的股東及實際控制人數據主要來自于Wind金融研究數據庫，其中，上市公司的實際控制人信息追溯至個人或各級國資機構。文中利用實際控制人等級的高低來判斷國有控股上市公司的政治關聯強度，利用董事長或總經理的政治參與的級別來判斷民營控股上市公司的政治關聯強度。其中，民營控股上市公司董事長或總經理的政治參與數據，主要通過手工收集整理獲得，一部分來自于全國人民代表大會和政治協商會議發布的“人大代表和政協委員名單及職務”、省級人民代表大會和政治協商會議發布的“人大代表和政協委員名單及職務”；其余部分則來自于Resset金融研究數據庫中上市公司高管人員背景資料。此外，樣本中涉及到的上市公司財務數據等來自于Resset金融研究數據庫與Wind數據庫。

（二）變量定義（1）被解釋變量。內部現金流用途（ACFVariable），代表的是企業內部現金流各類用途變量。本文借鑒Chang、Dasgupta、Wong和Yao（2014）對企業內部現金流分配的度量，將企業內部產生的現金流量劃分為五種用途，分別是現金儲備（△Cash）、投資（Inv）、股利支付（Div）、凈債務發行（△D）、凈權益增加（△E）。由于所有內部現金流流向加總等于總的內部現金流，因此，同時追蹤所有的內部現金流流向，可以控制內部現金流各種流向之間的相互影響。

（2）被解釋變量。內部現金流（CF），所有的現金流量數據均除以期初總資產以消除規模效應。政治關聯（Po_CoDummy），政治關聯啞變量，存在政治關聯，取值為1，反之為0。政治關聯指數（Po_CoIndex）。已有文獻對政治關系的界定主要分為四大類：第一，公司大股東、高管或董事會成員曾經或現在在政府或議會工作，或與政府官員或議會成員有緊密聯系；第二，公司在政治競選中存在對候選人的大額政治捐贈；國有股的持股比例；第三，注冊地是否與官員生活地或出生地相同。（Faccio，2006；Fan等，2007）。由于不同產權類型的企業，其政治關聯不具有可比性。結合中國國情與研究需要，本文對不同產權類型的企業進行了不同的政治關聯（Po-co）界定：第一，對于國有控股的上市公司，企業的政治關聯根據其實際控制人的行政級別確定，分為中央國資委、省級（含直轄市）國資委、市級（含直轄市的區縣）、區縣國資委（含高等學校）、其他，賦值：4、3、2、1、0。第二，對于民營控股的上市公司，企業的政治關聯根據其董事長或總經理（CEO）的政治參與確定，分為全國人大代表或政協委員、省級（含直轄市）人大代表或政協委員、市級人大代表或政協委員、區縣級人大代表或政協委員、其他，賦值：4、3、2、1、0。在實證檢驗中，不同產權類型的企業分別進行回歸檢驗，互不干擾。（3）控制變量。參考前人研究，本文從市賬比（MB），銷售增長率（SG），資產規模（LnAsset），杠桿比率（Lev），有形資產比率（Tang）、總資產收益率（ROA）幾方面設置了控制變量。

表1 變量定義

（三）模型構建 為了檢驗假設，本文主要采用OLS回歸模型與分類檢驗相結合的研究方法，其中，構建的模型如下所示，用于檢驗政治關聯對現金流內部分配決策的作用，先進行回歸分析，后按照企業股權性質和政治關聯變量進行分類檢驗。

五、實證分析

（一）描述性統計 表2展示了研究中使用的主要變量及其描述性統計結果。為了消除規模效應，所有的現金流量變量均通過除以期初總資產進行了處理。并且，為了減少極端值對結果的影響，去掉了樣本數據分布圖的前1%和后1%。從表1可以看出，一般情況下，企業每年會將6.53%單位用于投資（Inv），2.60%單位用于增加現金儲備（△Cash），1.1%單位用于支付現金股利（Div）。為了滿足這些用途的資金消耗，相應地，企業一般會擴張債務（△D），約是1.53%單位，并吸收投資，約是5.18%單位。企業從外部獲取的資金與企業消耗的資金之間的差額通過企業內部產生的現金流（CF）來補足，數額約是5.53%單位。

表2 主要變量的描述性統計

（二）相關性分析 變量的相關性分析如表3所示：由表中可以看到，各個解釋變量之間的相關系數均在0.5以下，不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 變量的相關性分析

（三）回歸分析 （1）不同產權性質下企業內部現金流分配決策的差異分析。本文先將總體樣本按照控股股東的類型劃分為國有控股企業（SOE）樣本和民營控股企業（Non-SOE）兩個子樣本。相比于民營企業，國有企業的股權結構由政府直接持有或通過政府的國有資產管理機構持有，具有天然的直接政治關聯性。表4展示了對國有控股企業和民營控股企業兩個子樣本分別進行回歸后的結果：

從兩者的對比分析可以看出，國有控股企業（SOE）的投資-內部現金流敏感性明顯低于民營控股企業（Non-SOE）的投資-內部現金流敏感性。民營控股企業每獲得一單位內部現金流量，其分配給投資的現金流量約是國有企業的兩倍。這反映出相比于民營控股企業（Non-SOE）國有控股企業（SOE）面臨的融資約束較輕。國有控股企業的現金儲備-內部現金流敏感性則明顯高于民營控股企業，即國有控股企業每獲得一單位內部現金流量，其分配給現金儲備的現金流量約占到總的內部現金流的一半。這也體現了相較于民營控股企業，國有控股企業的資金利用效率較低。國有控股企業的股利-內部現金流敏感性顯著低于民營控股企業，即民營控股企業每獲得一單位內部現金流量，其分配給股利的現金流量約是國有企業的兩倍多。這體現了相比于民營控股企業，國有控股企業對市場反應比較弱，股利發放水平比較低。國有控股企業每產生1單位內部現金流量，其用于償還債務的現金流高達0.56單位，遠高于民營控股企業的0.41單位。這也從側面反映出相比于民營控股企業，國有控股企業對債務的依賴性更高。此外，國有控股企業的凈權益增加-內部現金流敏感性為正，這意味著由于現金流量的消耗大于產生的內部現金流，國有控股企業會從外部吸收投資，實現權益增加0.17單位。而民營控股企業的凈權益增加-內部現金流敏感性為負，即民營控股企業會將每產生的1單位內部現金流量中的0.21單位用于彌補外部投資的減少。這反映出國有控股企業的權益再融資機會更多，以及相比于國有控股企業，民營企業對權益融資的依賴性更高。從國有控股企業與民營控股企業的對比分析中，可以看出，兩者由于股權性質的不同，在行事風格上存在著巨大的差異。國有控股企業相比于民營控股企業，首先，由于自身融資約束較輕，投資-內部現金流敏感性較低；其次，由于資金使用效率較低，每產生1單位的內部現金流，主要用于現金儲備；此外，由于國有控股企業對市場反應更弱，其股利-內部現金流敏感性也更低；最后，國有控股企業對債務融資依賴較大，故，內部現金流用于替換債務的規模也較大。（2）政治關聯與企業內部現金流決策。表5揭示了按照企業股權性質劃分后的政治關聯企業與非政治關聯企業的內部現金流決策對比分析。

表4 國有企業與民營企業內部現金流分配決策的回歸結果

表5 政治關聯有無與企業內部現金流分配決策的回歸結果

實證結果表明，對于民營控股企業而言，政治關聯會顯著影響企業的內部現金流分配決策，具有政治關聯的民營控股企業，投資-現金流、現金儲備-現金流、股利發放現金流敏感性較低，替換債務-現金流、替換權益-現金流敏感性較高。假設1得到證明。相比于無政治關聯的民營控股企業，有政治關聯的民營控股企業，其投資-現金流敏感性則相對較低，這與我們對民營控股企業的政治關聯效應的假設預期一致。因為民營控股企業面臨著較強的融資約束，政治關聯對企業融資約束的緩釋之于民營控股企業更為有效。具有政治關聯的民營控股企業，由于政治關聯而降低了融資約束，從而降低了其投資-現金流敏感性。此外，有政治關聯的民營控股企業，其每產生1單位內部現金流，流向現金儲備和股利的比重很低，這與我們的假設預期也是一致的。因為民營控股企業對市場反應更加敏銳，政治關聯改善了民營控股企業的融資約束，增強了民營控股企業的話語權，從而有政治關聯的民營控股企業對市場的反應有所放松，股利-現金流敏感性也隨之降低，內部現金流也毋需過多用于現金儲備。最后，相比于無政治關聯的民營控股企業，有政治關聯的民營控股企業，其內部現金流用于替換債務、權益的比重都較高。這反映了有政治關聯的民營控股企業，具有更多的債務和權益融資機會。因為政治關聯有助于提升企業的貸款獲取能力和權益融資機會。對于國有控股企業而言，政治關聯會顯著影響企業的內部現金流分配決策，具有政治關聯的國有控股企業，投資-現金流、股利發放-現金流敏感性較高、替換債務-現金流敏感性較高，現金儲備-現金流、替換權益-現金流敏感性較低。假設2得到證明。

相比于無政治關聯的企業，有政治關聯的企業投資-內部現金流敏感性明顯較高、現金-內部現金流敏感性明顯較低，表明政治關聯的國有控股企業，內部現金流更傾向于用于投資，而非現金儲備。由于國有控股企業，本身融資約束就比較弱，政治關聯對企業融資約束的緩釋之于國有企業作用不大。而相比于無政治關聯的企業，有政治關聯的企業受到更高層級國有資產管理部門的約束，對企業把握投資機會的影響更大。因此，有政治關聯的國有控股企業反而投資-現金流敏感性更高。此外，表4顯示，有政治關聯的國有控股企業，股利-現金流敏感性也明顯高于無政治關聯的企業，這可能是由于有政治關聯的國有控股企業，多為中央或地方的龍頭企業，相比于無政治關聯的企業，其更有訴求通過股利發放在資本市場上營造良好的企業形象。有政治關聯的國有控股企業，每產生1單位內部現金流用于償還債務的比重要高于無政治關聯的企業。因為政治關聯的國有控股企業，其更有可能獲得更多的貸款。其內部現金流用于替換債務的比重也就更大。有政治關聯的國有控股企業，相比于無政治關聯的企業，其凈權益增加-內部現金流敏感性為正，這意味著其有更多的機會通過增發或者吸收其他投資的方式提升權益，同時對權益融資的依賴程度有限。這與己有研究發現政治關聯有助于提升企業的IPO或再融資機會的結論一致。

（3）政治關聯的強弱與企業內部現金流分配決策。為了進一步研究國有控股企業和民營控股企業，不同政治關聯程度下，企業內部現金流分配的變化。本文根據政治關聯指數，將兩大子樣本進一步細分為九個小樣本，分別進行檢驗。表6列示了相關的回歸結果。

表6 政治關聯強弱與企業內部現金流分配決策的回歸結果

實證結果表明，民營控股企業政治關聯的強弱與企業內部現金流分配決策的變動并不完全一致，假設3得到證明。

對于民營控股企業而言，在政治關聯指數為1時，該級別政治關聯上市公司的投資-現金流敏感性最高，并且高于無政治關聯的上市公司，這可能是因為區縣級別的政治關聯對于改善企業融資約束能力有限，反而因為維護政治關系而加大了企業面臨的融資約束。而在政治關聯指數為2、3、4時，相應級別政治關聯上市公司的投資-現金流敏感性均低于無政治關聯上市公司。同時，表中顯示，當政治關聯指數逐漸加大，即政治關聯程度逐漸加深時，投資-現金流敏感性并非線性下降。但是，在最高層級的政治關聯處，投資-現金流敏感性確實最低，也就是說，此時的融資約束確實最小。對于現金儲備-內部現金流而言，在政治關聯指數為3時，該級別政治關聯上市公司的現金儲備-內部現金流最低，這意味著省級人大政協政治參與對企業融資約束的緩釋最大。對于股利-內部現金流而言，在政治關聯指數為4時，股利-內部現金流敏感性最低，這意味著有著全國人大政協政治參與者擔任高管的上市公司對市場的回應最弱。對于債務替換-內部現金流敏感性而言，在政治關聯指數為4時，債務替換-內部現金流敏感性絕對值最高，這意味著高管有全國人大政協政治參與身份的上市公司，相比于其他四類民營控股企業，其更有可能獲得更多的債務融資。國有控股企業政治關聯的強弱與企業內部現金流分配決策的變動并不完全一致，假設4得到證明。對于國有控股企業而言，在政治關聯指數為2，即受到市級國有資產管理部門直接管理的國有控股上市公司，其投資-內部現金流敏感性最高，即市級國有控股上市公司的融資約束最為嚴格。同時，市級國有控股上市的現金儲備內部現金流敏感性也最高，進一步印證了該級別國有控股上市公司面臨著較強的融資約束。市級國有控股上市公司內部現金流用于股利發放和替換債務的比重也是最高的。這可能是因為市級國有資產管理部門對上市公司運作介入較深，盡管上市公司因此獲得了更多的債務融資的機會，但是，也迫使上市公司為了市場形象發放了更多的股利，影響了上市公司的資金緊張狀況。

六、結論與建議

（一）結論 研究發現：政治關聯會影響企業內部現金流分配決策，且不同產權性質下政治關聯效應大不相同。對于國有控股企業而言，政治關聯對于融資約束的緩釋有限，反而會因為國有資產管理部門層級提高等因素惡化企業的融資約束；具有政治關聯的國有控股企業，其內部產生的現金流更傾向于用于投資、股利、替換債務，而非用于現金儲備、替換權益等。而對于民營控股企業而言，政治關聯可以顯著改善企業的融資約束；具有政治關聯的民營控股企業，其內部產生現金流更傾向于用于替換債務、替換權益，而非用于投資、股利或現金儲備。而且，無論是對于國有控股企業，還是民營控股企業而言，政治關聯的強度與企業內部現金流分配決策并不是線性的。

（二）建議 由結論可以得出如下建議：第一，對于民營控股企業，政府應該劃清與企業的邊界，對于不同產權性質的企業一視同仁，制定規范的政府財政補貼政策，減少對于國有銀行的貸款干預，消除政治關聯發揮作用的主要渠道，為民營控股企業創造健康、有效、規范的市場環境。第二，對于國有控股企業，政府應該按照政企分開的原則，減少對于國有控股企業的行政干預，不以產權性質作為政府對待企業主體的參考依據，逐步實現國有控股企業市場化的大目標。

［1］唐松、孫錚：《政治關聯，高管薪酬與企業未來經營績效》，《管理世界》2014年第5期。

［2］欒天虹、何靖：《高管政治關聯與企業現金持有：“扶持”還是“掠奪”？——基于不同產權視角的研究》，《商業經濟與管理》2013年第6期。

［3］杜興強、曾泉、杜穎潔：《政治聯系，過度投資與公司價值——基于國有上市公司的經驗證據》，《金融研究》2011年第8期。

［4］王娟：《政府干預、政治背景與總經理薪酬》，《上海管理科學》2013年第1期。

［5］劉金星、宋理升：《終極控制股東的政治關聯與現金股利的實證研究——來自民營上市公司的經驗證據》，《山西財經大學學報》2013年第6期。

［6］羅黨論、劉璐：《民營上市公司“出身”，政治關系與債務融資》，《經濟管理》2010年第7期。

［7］余明桂、潘紅波：《政治關系、制度環境與民營企業銀行貸款》，《管理世界》2008年第8期。

［8］蔡衛星、胡志穎、何楓：《政治關系，風險投資與IPO機會——基于創業板申請上市公司的經驗分析》，《財經研究》2013年第5期。

［9］Faccio,M.Politically Connected Firms.American Economic Review,2006.

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（編輯 文 博）