并購方盈余質量、大股東持股與支付方式選擇*

東華大學旭日工商管理學院 盧寧文 胡 琴

并購方盈余質量、大股東持股與支付方式選擇*

東華大學旭日工商管理學院 盧寧文 胡 琴

本文以2010至2014年發生并購的企業為樣本，研究了并購方盈余質量和大股東持股對并購支付方式的影響，同時本文還研究了大股東持股對盈余質量與并購支付方式的關系的調節作用。研究發現：（1）并購方盈余質量越低，越偏向于采用股票支付；（2）當并購方大股東持股比例位于中間水平20%-60%之間時，傾向于采用現金支付；（3）當大股東持股位于中間水平時，即使并購方盈余質量較低，也更偏向于采用現金支付方式。

盈余質量 大股東持股 現金支付方式 股票支付方式

一、引言

在中國資本市場，越來越多的上市企業選擇通過并購來擴大生產經營規模，提高市場份額，提升行業戰略地位，增強企業競爭力。支付方式的選擇是并購決策過程中的重要環節，同時也是決定一項并購能否成功完成的重要因素之一。西方國家的并購發展歷程較長，其支付方式的發展較為成熟，支付方式的選擇多元化趨勢明顯。相比較之下，由于我國公司并購起步較晚，并購支付方式比較單一，主要以現金為主。但隨著股權分置改革的深化，資本市場逐漸發展，為并購中股票對價支付創造了條件。另一方面，相關制度的健全也推動了股票支付的發展，自2006年9月1日起實施的《上市公司收購管理辦法》規定：“收購人可以采用現金、證券、現金與證券相結合等合法方式支付收購上市公司的價款。”為股票支付等方式排除了制度障礙，使得我國并購支付方式呈現多元化的趨勢。

根據CSMAR并購重組數據庫并購方交易數據統計得出，在2001-2015年這15年間，并購成功的事件共有17144起，其中現金支付14297起，占總數的83.39%，股票支付1398起，占總數的8.15%，現金和股票的混合支付767起，占總數的4.47%，其他支付方式如資產支付，承債支付等占總數的3.98%。從數據可以看出，我國并購支付方式還是主要以現金支付方式為主，但近三年來現金支付所占的比重逐年降低。自2007年起，股票支付方式受到越來越多的關注，并且出現了跳躍式的增長，現金和股票的混合支付在2013-2015年這三年發生了642起，約占混合支付總數的83%。由此可見，我國上市公司對并購支付方式的選擇逐步呈多樣化的趨勢發展，股權并購方式變得更加普遍，更加重要，受到了越來越多的關注，這使得研究包含股權支付方式在內的并購支付方式顯得更有意義。

并購支付方式的影響因素一直是并購行為中的熱點問題，國外眾多學者研究表明，并購雙方的股權結構、財務狀況、相對交易規模、管理層持股及行業關聯度等都會對其造成影響。其中，盈余質量對并購支付方式選擇的影響的研究不多，Erickson and Wang（1999），Shleifer and Vishny（2003），Louis（2004）等人的研究都表明并購方會在并購前操縱盈余，Kenneth,Qian and Hamid（2013）的研究表明盈余質量越低的并購方傾向于采用股票支付方式。除此之外，股權結構是影響支付方式選擇的重要影響因素之一，控股股東可能會因為控制權而影響支付方式的選擇。為了確保控股股東自身股權不被稀釋，他們很有可能不會選擇股票支付方式。那么在控股股東的作用下，其對盈余質量與并購支付方式之間的作用機制會產生怎樣的影響也同樣值得關注。對于盈余質量、第一大股東持股與并購支付方式選擇這三者之間的關系，國內外研究文獻則較少。

二、理論分析與研究假設

（一）盈余質量與并購支付方式的選擇 在并購決策過程中，當公司價值的高估或者低估會對并購帶來好處的時候，管理層可能就會通過管理盈余，操縱企業的利潤，從而影響盈余質量，達到使股價提高的目的。Shleifer and Vishny（2003）利用股票市場驅動模型說明公司股票的估價對股票支付方式有顯著的影響，股價被高估的公司使用股票支付的概率會增加，對并購方的長期短期收益均有利，而對于股票被低估的公司，則更傾向于使用現金支付。Rhodes-K ropf and Viswanathan（2004）認為，并購方和目標公司的市場估值可能都不能反映其真實價值，所以這種交易雙方都會出現的潛在的估值偏差會使得市場估值與股票并購存在相關性。此外，Louis（2004）實證研究指出，在股票交換公告前，并購方會報告自身的重大積極的異常收益，以此來夸大盈余。Kenneth,Qian and Hamid（2013）研究表明：并購方短期盈余質量不會影響支付方式的選擇，而長期盈余質量則與并購支付方式選擇有顯著的相關關系，當長期盈余質量高時并購方會選擇現金支付方式，而長期盈余質量較低時則會選擇股票支付方式。

當并購企業由于高估的股票價值選擇股票支付方式時，無論被并購企業是否知道并購企業的股票被高估，他們都有可能同意股票支付的方式。Shleifer and Vishny（2003）指出，如果目標公司的管理層知道并購企業的股價被高估，他們依然會同意股票并購。被并購方的管理層則很有可能因為自身利益同意這起股票并購。同時，也有可能目標方的管理層也被并購方的盈余管理所欺騙而同意進行股票并購。另外，除了少數公司能夠擁有充足的現金來承擔并購所需要的資金，大部分企業會選擇股票支付或者是在資本市場中借錢來籌集資金。Lee and Masulis（2009）的研究表明盈余質量高的企業比那些盈余質量低的企業能夠在資本市場中更容易以較少的資金成本借到更多的現金。盈余質量高的企業就會更傾向于采用現金支付。綜上所述，在并購決策過程中，當公司通過操縱其應計利潤，導致盈余質量降低時，該公司的股票則很有可能被高估。如果并購方盈余質量差，股價虛增，選擇股票收購將會降低收購的成本。被并購方的管理層則很有可能因自身利益無視這種股價的虛增。另外，較高的盈余質量會使得并購企業更容易在資本市場中籌集到并購所需的資金，更傾向于采用現金支付。鑒于此，本文提出假設1：

H1：并購方盈余質量較低，其采取股份支付的可能性更高，如果盈余質量較高，并購方采取現金支付的可能性則更高

（二）第一大股東持股與并購支付方式的選擇 在并購交易支付手段選擇的因素中，第一大股東持股絕對是其中重要且具有決定性的因素之一。Shleifer and Vishny（2003）實證研究表明，在并購方股權高度集中的情況下，由于控股股東地位穩固，控制權不會輕易受到威脅，所以大股東對是否采用股票支付方式并不敏感，但是當并購方股權高度分散時，由于并購方實際并不存在控股股東，則并購企業大股東對公司控制權的問題就不會在意，他們也會更加能夠接受股票支付方式。很多國內外的學者對第一大股東持股對支付方式的影響做出了定量的分析。Faccio and Masulis（2005）研究表明：如果并購方第一大股東的持股比例在20%-60%這一區間時,其持股比例與現金支付方式間呈顯著正相關關系，但是當并購企業控股股東的持股比例較高或較低時，其持股比例與股票支付方式之間的關系并不明顯。蘇文兵、李心合和李運（2009）則發現如果并購方第一大股東的持股比例在30%-60%這一中間水平時，更傾向采用現金支付，但如果其持股比例相對較高或較低時，則更傾向采用股票支付。而嚴復海和彭麗敏（2014）則運用有序多分類Logistic回歸模型檢驗得出在關聯方并購下，并購方控股股東持股比例與股票支付間存在并非U型的非線性相關關系，而在非關聯方并購下，并購方控股股東為防止其控制權私利受損，傾向于選擇現金支付。張晶和張永安（2011）實證分析得出當并購方控股股東的持股比例位于中間水平（20%-60%）時，為避免控制權轉移，并購企業傾向于現金支付，而當持股比例較低或較高時則更傾向于股票支付。由于股權收購對并購企業來說意味著新的股東的出現，可能會使大股東的控制權受到威脅，所以上市公司第一大股東可以運用其控股地位對公司董事會和管理層選擇支付方式施加影響。在第一大股東持股處于中間水平時，大股東的控制權不穩定，為了避免股權被稀釋，以及喪失控制權的風險，他們通常會選擇現金支付。而當大股東持股水平較低，也就是控制權較分散的情況下，由于并購方實際并不存在控股股東，則并購企業大股東對公司控制權的問題就不會在意。當大股東持股水平較高，控制權高度集中的情況下，控股股東地位穩固，控制權不會輕易受到威脅，所以大股東對是否采用股票支付方式并不敏感，所以在持股水平較低或較高的情況下他們會更加能夠接受股票支付方式。基于此，本文提出假設2：

H2：第一大股東持股位于20%-60%之間，即中間水平時，更傾向于現金支付，而過高或過低的持股都將使并購方更傾向于股票支付

（三）第一大股東持股對盈余質量與并購支付方式影響機制的調節作用 Erickson and Wang（1999）研究發現，無論是并購方還是目標企業，選擇現金支付方式時的收益要高于選擇股票支付方式時的收益，控股股東就會根據自身持股比例，選擇是增加并購收益還是保持其對企業的控制權。Kenneth,Qian and Hamid（2013）研究了管理層持股對于盈余質量和并購支付方式選擇有調節作用。管理層會在收入和控制權中進行權衡。其結論是管理層因自身利益會使其在并購支付方式選擇中戰勝其對盈余質量的考量，較高或者較低的高管控制權將使并購企業偏向于現金并購，而控制權處于中間的管理者則會偏向與股票或混合支付方式而不管盈余質量的好壞。由于管理層持股同第一大股東持股都是股權結構的表現形式，并且在利己主義的驅動下，管理層以及控股股東對支付方式的選擇都會受到控制權私利的影響。在我國資本市場中，股權相對高度集中，控股股東非常可能聯合公司管理層和其他大股東實施自利性并購,使得自身可快速獲取控制權私利。仇恒喜和駱克龍（2000）研究表明，在利己主義驅動下的經濟主體，會在各種可供選擇的方案中選擇一個能使自身獲得最大收益或使自身損失降到最低的方案。在我國金融市場，上市公司并購行為相對而言較為復雜，會受到利己主義的影響。因此，控股股東很可能主要關注如何通過運作現有的資產實現自身利益的最大化，而不是推動公司本身的發展。因此在并購支付方式選擇中，控股股東不會再將注意力集中在低的盈余質量可以導致股價被高估，從而降低收購成本上，而是只關注于如何將自身利益最大化。據此，我們提出假設3：

H3：盡管較低的盈余質量會使并購方選擇股票支付，但是當第一大股東持股處于中間水平時，并購方也會更偏向于采取現金支付

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文選取CSMAR并購重組研究數據庫2010-2014五年間的中國滬深類上市公司全部并購樣本為初始研究樣本，按以下標準進行剔除篩選：（1）只保留上市公司在并購交易中處于買方地位的樣本；（2）只保留交易成功的并購事件；（3）剔除屬于債務重組等重組類型的并購；（4）只保留支付方式為現金支付，股票支付和混合支付的并購事件；（5）只保留一家公司同一年內交易最大的一起并購；（6）剔除金融保險行業并購樣本；（7）剔除并購當年處于ST階段的公司；（8）剔除交易金額小于1000萬的并購事件；（9）剔除數據缺失的并購樣本。由于股票支付方式的并購樣本數量過少，將影響回歸模型對股票支付方式的預測能力，因此本文參考了一些學者的做法，剔除了行業內所有并購樣本都以現金作為并購支付方式的該行業全部樣本，按照上述標準對原始樣本處理后，得到樣本容量為2138的樣本，其中現金支付1896起，股票支付151起，混合支付91起。現金支付，股票支付和混合支付占樣本的比例分別為88.68%，7.06%，4.25%。

（二）變量定義與模型構建 本文采用Dechow和Dichev（2001）應計模型來計量盈余質量，該模型是由應計利潤與現金流的概念關系發展出的一個計量模型，是營運資金應計利潤與經營活動現金流實現的映射程度 [13]。DD模型將營運資金應計利潤對前期，當期和未來期的經營活動現金流量進行線性回歸，見模型（1）。本文運用該模型對每一公司年份觀察值進行回歸所得到的殘差的絕對值計量盈余質量（用AQ表示，AQ=|λi,t|）AQ越大，盈余質量越低。

其中：Accrualsj,t為營運資金應計利潤，Accrualsj,t=ΔCAj,t-ΔCLj,t-ΔCashj,t+ΔSTDEBTj,t，ΔCAj,t=j公司第t年與t-1年流動資產的變化；ΔCLj,t=j公司第t年與t-1年流動負債的變化；ΔCashj,t=j公司第t年與t-1年貨幣資金的變化；ΔSTDEBTj,t=j公司第t年與t-1年流動負債中短期借款的變化。CFOj,t=j公司第t年的經營活動中的現金流量凈額。上述模型中所有變量都用當期平均總資產平減化，以消除公司規模的影響。

為了驗證盈余質量的好壞是否與并購支付方式有關，我們借鑒Kenneth,Qian and Hamid（2013）的做法，采用以下模型檢驗：

其中，被解釋變量是Cash%，為現金支付占總支付金額的百分比，解釋變量是AQ，是根據模型（1）計算得來的盈余質量，其他為控制變量，變量具體描述見表1：

表1 變量的具體描述

四、實證分析

（一）描述性統計 描述性統計分析見表2，表3。表2是針對全樣本的描述性統計，從表2的全樣本描述性統計特征分析來看，并購支付方式平均值為0.9，中位數為1，表明大多數并購企業都采用現金支付方式來進行并購，這與樣本中各支付方式所占比重相吻合，第一大股東持股比例在20%-60%的中間水平的均值為0.88，中位數為1，說明在樣本中絕大部分并購方第一大股東持股比例都處于中間水平。表3根據支付方式的不同分成了三個組：現金支付，股票支付以及混合支付，該樣本中包含了1896組現金支付的并購事件，151起股票支付的并購以及91起混合支付的并購，從分組下的描述性統計來看，無論是平均值還是中位數來看，股票支付的AQ值都是最大的，由于AQ值與盈余質量反向變動，也就是股票支付的盈余質量最差，而混合支付的盈余質量則較好，現金支付的盈余質量最好，這也初步驗證了假設1。現金支付方式下，第一大股東持股處于中間水平的平均值大于股票支付及混合支付，可以初步說明第一大股持股處于中間水平時更傾向于現金支付，這也初步驗證了假設2。

表2 全樣本描述性統計特征

表3 分組描述性統計特征

（二）回歸分析 在實證分析中，我們根據上述模型（2）衍生出表4中的四個子模型，模型Ⅰ我們僅僅考慮了盈余質量與支付方式之間的關系，模型Ⅱ我們加入變量第一大股東持股，研究了第一大股東持股比例與支付方式之間的關系，模型Ⅲ中加入了盈余質量與第一大股東持股的交乘項來研究第一大股東持股對盈余質量與支付方式的調節作用。考慮到第一大股東持股與交乘項可能存在多重共線性影響，我們利用模型Ⅳ，去掉第一大股東持股這一變量，專門研究交乘項對并購支付方式的影響。表4給出了線性回歸的結果。（1）盈余質量與并購支付方式關系分析。在表4中的四個子模型中，AQ都與Cash%顯著負相關，也就是說盈余質量較差（AQ較高）會顯著的減少并購中現金的支付，盈余質量在四個模型中與支付方式都在1%的水平上顯著負相關，這個結果驗證了假設一，也就是有著較差盈余質量的并購企業會傾向于選擇股票支付。（2）第一大股東持股與并購支付方式關系分析。模型Ⅱ與模型Ⅲ中我們研究了第一大股東持股比例與支付方式之間的關系，我們發現第一大股東持股比例在這兩個模型中與支付方式在1%的水平上顯著正相關，說明當第一大股東持股比例在20% -60%之間時，并購企業會顯著的增加并購中現金的比例，這個結果驗證了假設二，當第一大股東持股比例處于20% -60%的中間水平時，并購企業更傾向于選擇現金支付。（3）第一大股東持股對盈余質量與并購支付方式的調節作用分析。模型Ⅲ和模型Ⅳ中，我們檢驗了盈余質量與第一大股東持股共同作用于并購支付方式的研究假設。由于多重共線性影響，模型Ⅲ中交乘項結果不顯著。去掉第一大股東持股這個變量后的模型Ⅳ中，第一大股東持股與盈余質量的交乘項與支付方式在1%的水平下顯著正相關，這表明交乘項對AQ與支付方式之間的負相關有抑制作用，這說明在盈余質量較低的情況下，并購方會選擇股票支付，但是并購方控股股東在考慮到其持股處于中間水平時，并購方可能不再傾向于股票支付，而選擇現金支付，這也與假設三的預期保持一致。盡管并購企業的盈余質量較差，第一大股東持股在中間水平時并購企業也更傾向于選擇現金支付而不是股票支付。

表4 線性回歸結果

（三）穩健性檢驗 由于變量的選擇和取值將可能對結論的穩健性產生影響，國內外對于盈余質量的測量有不同方法。為了驗證研究結果的穩健性,更換了衡量盈余質量的方法。具體為借鑒了修正后的瓊斯模型來測量盈余質量。穩健性檢驗中控制變量與被解釋變量與原假設一致，得出的結論與前文一致。因此,可以說本文的實證結果能夠反映總體特征,研究結論尚為穩健。

五、結論

研究發現，盈余質量低的并購企業選擇股票支付方式的可能性更高，第一大股東持股比例位于中間水平（20% -60%）時，更有可能選擇現金支付，盡管較低的盈余質量會使并購方選擇股票支付支付，但是當第一大股東持股處于中間水平時，并購方也會更偏向于采取現金支付。本文的主要貢獻在于運用了盈余持續性視角下的盈余質量測量方法，深入挖掘了在我國特殊國情背景下的盈余質量，第一大股東持股與并購支付方式三者的作用機制，拓展了并購支付方式的理論內涵。誠然，并購支付方式還會受到除盈余質量和控制變量以外的其他因素影響，比如外部因素包括我國經濟發展水平，證券市場行情，其他利益相關者包括被并購企業股東，并購競爭對手等。基于客觀原因，本文很難將這些因素予以剔除，會在一定程度上對結果產生影響。這也是未來研究需要進一步考慮的問題。

*本文系上海教委科研創新項目（項目編號：ZX201506000007）；上海市自然科學基金項目“財務報告供應鏈政企關系視角下的我國會計準則執行路徑優化和保障機制研究”（項目編號：13ZR1401400）的階段性研究成果。

［1］蘇文兵、李心合、李運：《公司控制權、信息不對稱與并購支付方式》，《財經論叢》2009年第5期。

［2］嚴復海、彭麗敏：《控制權私利行為與并購支付方式選擇》，《財會月刊》2014年第7期。

［3］張晶、張永安：《并購方股權結構與并購支付方式的選擇》，《金融理論與實踐》2011年第6期。

［4］Louis,H.EarningsManagementand theMarket Performance of Acquiring Firms.Journal of Financial Economics, 2004.

［5］Yung K,Sun Q,Rahman H.Acquirer's Earnings Quality and the Choice of Payment Method in Mergers and Acquisitions.Managerial Finance,2013.

［6］Lee G,Masulis R.Seasoned Equity Offerings:Quality of Accounting Information and Expected Flotation Costs.Journal of Financial Economics,2009.

［7］Faccio M,Masulis R.Choice of Payment Method in European Mergers and Acquisitions.Journal of Finance，2005.

（編輯 文 博）