互聯網企業跨界并購財務風險分析與整合策略
——以阿里集團并購優酷土豆為例

鄭州財經學院 董學力

互聯網企業跨界并購財務風險分析與整合策略
——以阿里集團并購優酷土豆為例

鄭州財經學院 董學力

本文以阿里巴巴跨界并購優酷土豆為案例，從財務角度對阿里巴巴并購優酷土豆的動因及財務風險進行分析，并提出提高優酷土豆公司資產周轉率，通過業務整合來降低經營成本，深入開展并購整合行為的財務風險管理策略。

互聯網企業 跨界并購 財務風險 整合

并購即企業等法人單位之間的兼并、收購活動，是企業等法人單位之間在支付對價的基礎上，取得其他法人產權的行為，是資本運作、經營的一種主要形式。作為全球最大的電子商務平臺及網絡零售體，阿里巴巴集團正加速布局其多元化發展戰略。阿里巴巴跨界并購低優酷土豆，正是其多元化戰略中的一步。然而這次并購除面臨溢價過高而導致盈利前景堪憂、收購后整合難度較大等風險外，基于電商企業的互聯網行業背景，還將面臨特定的并購風險。

一、互聯網企業跨界并購風險概述

（一）定價風險 互聯網作為新興行業，經營業務形態比較新穎，相應并購活動上較少以往互聯網行業并購案例可參考，而且互聯網企業往往不追求盈利而追求規模，傳統并購定價方法往往難以運用到互聯網企業身上。因此在被并購企業估值上往往定價不公允，從并購實踐經驗看，往往在互聯網行業對被并購對象的收購價格過高，例如微軟收購LinkedIn，交易價格達到262億美元，是LinkedIn利潤的26倍。從市盈率角度看，必然是定價過高的。電商企業海外并購不可避免要面對被并購對象漫天要價的問題。

（二）融資與支付風險 由于并購價格過高，因此往往互聯網企業間的并購資金，需要通過借貸融資方式來解決，而且由于互聯網企業往往估值過高，存在發展前景不明的風險，因此在并購支付上往往要求采用現金這一流動性最強的資產來支付，導致電商企業在并購上不得不通過杠桿收購方式來籌集現金，這會增加收購方的財務風險，由于是現金支付，也會增加其短期償債風險。

（三）并購后的經營風險 電商企業作為輕資產性質的互聯網行業中的一員，人力資源、企業文化是其最寶貴的資產，而并購后如果并購方與被并購方的企業文化不一致，有可能導致人力資源流失和市場客戶的流失，這會導致并購后電商企業整體經營能力受損，導致并購失敗。例如優酷土豆合并后，土豆公司的創始人王微就帶走了土豆動漫團隊另起爐灶，使得優酷土豆的人力資源資產大幅受損，進而影響自身發展能力。

二、阿里巴巴并購優酷土豆過程及動因

（一）公司簡介

（1）阿里巴巴集團。阿里巴巴集團目前是我國最大規模，盈利能力最強的電商類互聯網企業，注冊地為杭州，主營業務是電商平臺運營、互聯網金融、網絡支付、云計算業務等，旗下著名的業務有天貓、淘寶、阿里巴巴、螞蟻金融服務等，2014年9月阿里巴巴集團在美國紐交所上市，但是2015年工商總局對淘寶的調查報告認為淘寶有假貨問題，受此影響，阿里股價一度大跌。目前阿里巴巴旗下的淘寶天貓是我國最大的電子商務銷售平臺，支付寶是最大的網絡支付APP，余額寶是我國用戶規模最大的互聯網金融產品。

（2）優酷土豆（合一集團）。優酷土豆股份有限公司，目前是我國第三大網絡視頻企業，排名在愛奇藝、騰訊視頻之后，曾經是我國互聯網視頻企業的領軍企業，其中優酷于2010年在美紐交所上市，土豆于2011年在納斯達克上市。這兩家公司的主營業務都是網絡視頻播放平臺，近幾年開始向網絡自制劇方向發展。2012年8月優酷公司與土豆公司采取完全換股的方式合并成現在的優酷土豆公司，2015年8月更名為合一集團，原優酷公司股東持有優酷土豆公司71.5%的股份，剩余股份由原土豆公司股東持有。

在被阿里集團全資收購前，優酷土豆公司的20.7%的股權被阿里巴巴和云峰基金組合所持有，其中阿里集團持股比例達18.5%，是優酷土豆公司的第一大股東。

（二）并購過程 2015年11月6日阿里巴巴集團以每ADS（美國存托憑證）27.60美元的價格，全部以現金支付的方式收購優酷土豆所有股份，總金額達56億美元現金（約合356億元人民幣），這其中包括阿里巴巴此前入股優酷土豆公司時投入的12億美元。此交易價格比優酷土豆在股市中最后交易日的價格溢價30.2%，比近三月優酷土豆公司交易量加權價格溢價44.5%，所以這次收購可以說阿里集團付出了相當高的溢價。

（三）并購動因 阿里集團在并購以前早已對優酷土豆公司注資參股，借此實現了這兩家公司數據后臺的對接打通，而這次全面并購，阿里集團將通過旗下優酷土豆公司在精準廣告、多屏分發、IP開發等方面開展更深入的業務發展。

（1）獲取競爭優勢。阿里巴巴集團的電商、廣告和媒體等數據驅動平臺，與優酷土豆已經成熟的品牌知名度較高的視頻業務相結合，優酷土豆的龐大用戶群、移動客戶端的知名度、活躍用戶互動平臺，這些優勢將成為阿里集團數字娛樂發展戰略的重要基礎。其原因在于移動互聯網時代，通過內容來吸引流量是移動互聯網時代新的應用入口式的“護城河”。阿里收購優酷土豆，不僅利用手機永恒在線的特點，增添了移動互聯網的流量，多了一個類似新浪微博的導流工具外，還可以將多媒體數字內容通過優土視頻分發平臺播放，有助于通過可供用戶長期觀賞的多媒體內容，而將用淘寶天貓網購較少的用戶通過視頻平臺導入到阿里旗下的電商平臺中，進而提高網購用戶數量和引發購買量增長。

此外通過收購優酷土豆公司，有助于阿里集團搜集同一用戶不同行為習慣的大數據，增強了自身用戶數據的多樣性，提高了大數據分析能力。而且阿里集團通過此次收購也能進一步進入文化傳媒產業，實現自身旗下文化產業鏈的整體協同。

（2）降低廣告成本。阿里巴巴收購優酷土豆公司后，可以將自家的廣告通過優土視頻平臺來實時播放，降低廣告費用提高收益。總之，從財務角度看阿里收購優酷土豆是為了進一步提高未來收入，實現微博、優土視頻平臺、瀏覽器等移動互聯網空間中全方位的廣告宣傳，進而實現提高自身盈利能力和降低成本的目的。

（3）實現資本套現。優酷土豆上市以來一直虧損，背后的投資者急于尋找公司收購來接盤，而阿里巴巴背后的資方也促進了這次收購，以使得早期投資能夠退出。

三、阿里巴巴并購優酷土豆雙方財務績效分析

（一）優酷土豆的財務績效分析 優酷土豆公司自從2012年合并成立后的利潤表如表1所示，資產負債表如表2所示，2012～2015年資產負債明細項目變動如圖1所示。

表1 優酷土豆公司利潤表

從資產負債表中，優酷土豆公司資產總額總體是大幅上升的，2014年比2013年上升61.8%，但是仔細閱讀報表，可以看出，增長最快的項目是現金及短期投資，2013年比2012年增幅為147%，而作為視頻行業的“存貨”：無形資產，2013年比2012年的增幅只有20%。可見優酷土豆公司大量的資源被投入主營業務之外，或者以現金形式閑置，而最能直接產生盈利來源的無形資產卻沒有大幅增加，說明優酷土豆的經營效率不佳。通過計算優酷土豆的財務指標并分析如下：

表2 優酷土豆公司資產負債表

圖1 優酷土豆2012～2015年資產負債明細項目變動圖

（1）償債能力。根據計算優酷土豆公司資產負債率2013年為14.9%，2014年為17.5%，截止2015年9月份，優酷土豆公司的資產負債率為22.9%。可見優酷土豆公司短期償債能力優秀，而且長期財務風險也較低。

（2）運營能力。網絡視頻行業，由于無形資產是最能直接帶來收益的資產，因此有必要計算無形資產周轉率作為衡量網絡視頻企業的運營效率，本文以營業收入作為分母計算優酷土豆的無形資產周轉率，并將運營能力指標與樂視網（樂視網也是網絡視頻為主營業務的互聯網公司，跟優酷土豆是同行業公司，具有可對比性）相對比，分析如表3所示。

表3 2014～2015年優酷土豆與樂視網財務指標對比表

從表3可以看出，優酷土豆公司2014年無形資產周轉率是要高于樂視網的無形資產周轉率的，但是2015年優酷土豆無形資產周轉率大幅降低至1.26，已經低于樂視網在2014年的無形資產周轉率，可見優酷土豆的運營效率在2015年大幅落后于樂視網，說明2015年優酷土豆公司經營出現了問題。同時總資產周轉率指標上，即使2014年，優酷土豆也遠不如樂視網，2015年更是出現了大幅下降，這說明整體經營能力上優酷土豆早已落后于樂視網。

（3）盈利能力。通過表1、表2可以看出，2015年截至9月虧4.35億元，而且2012年全年虧4.03億元，2013年全年虧600.11百萬元，2014年虧892.07百萬元，可見優酷土豆公司自從合并以來，從來沒盈利過。從表3來看，優酷土豆公司凈資產收益率遠遠要落后于樂視網，雖然樂視網目前是多元化經營業務，并且通過與子公司的關聯交易來提高母公司的賬面利潤，優酷土豆公司長年虧損，而且2013年凈資產收益率為-5.43%，2014年凈資產收益率為-6.03%，虧損額度不斷擴大，可見優酷土豆公司不僅實現盈利遙遙無期，而且虧損額不斷擴，營業毛利潤率在2014～2015年間也有下降的趨勢，可見優酷土豆公司盈利能力在走下坡路。這也是該公司被急于出售的原因，找不到發展方向，且虧損額不斷擴大。

（4）發展能力。被收購前，2012～2014年這3年營收總額逐步上升，營業成本逐步上升，2013年營收同比增長60.7%，2014年營收同比增長31.9%，2013年營業成本同比增長58.6%，2014年營業成本同比增長29.6%。銷售/常規行政費用總額2013年同比增長54.7%，2014年該項目同比增長37.8%。但是凈利潤虧損幅度也逐步擴大，可見優酷和土豆的合并只是簡單地擴大了營收規模，但并沒有帶來整合效應。而且2015年9月優酷土豆公司營業收入僅為1854.84百萬元，還不到2014年的一半，可見2015年優酷土豆公司必然會出現營業收入發展停滯的問題。

（二）阿里巴巴財務績效分析

（1）償債能力。并購后的2016年3月份阿里巴巴集團流動資產為134035百萬元，流動負債為52039百萬元，流動比率為2.575，資產總額為364245百萬元，負債總額為57566百萬元，資產負債率為15.8%，流動比率數值一般超過2就為優秀。可見阿里巴巴集團無論是短期償債能力還是長期償債能力都非常出色，這次并購并沒有給阿里巴巴集團帶來償債能力上的問題。而且阿里集團2015年年末現金及現金等價物為110301百萬元，2016年6月現金及現金等價物為82246百萬元。現金存量比較充足。

（2）運營能力。根據年報由于阿里巴巴集團存貨項目2015～2016年都沒有數值，而且阿里集團的經營模式主要是電商平臺形式，由于在產業鏈中阿里巴巴集團屬于龍頭主導地位，所以應收賬款周轉率計算在反映自身經營效率上意義不大。

本文認為最能體現阿里集團經營效率的則是無形資產周轉率，計算阿里巴巴集團的無形資產周轉率：2014年3月阿里巴巴集團無形資產總額為1906百萬元，2015年3月總額為6575百萬元，2016年3月為5370百萬元，營業收入2015年3月為76204百萬元，2016年3月為101143百萬元，則2016財年阿里巴巴無形資產周轉率為16.93，而2015財年無形資產周轉率為17.97，而2016年總資產周轉率為0.326，2015年總資產周轉率為0.415。可見阿里集團無形資產周轉率略有下降，但通過財務數據可以看出，這主要是由于阿里集團無形資產和資產總額增長過快所致。

（3）盈利能力。阿里巴巴財務績效這幾年是非常出色的，2016年3月份該公司營業收入為101143百萬元，凈利潤為71460百萬元，2015財年凈資產收益率為39.35%，2015財年毛利潤率為63.14%；2015年3月份阿里集團營業收入為76204百萬元，凈利潤為24261百萬元，2014財年凈資產收益率為26.18，2015財年毛利潤率為65.98%。

（4）發展能力。阿里集團2016財年營業收入增長率為32.7%，總資產增長率為42.6%，凈利潤增長率為194.55%，可見阿里集團財務績效是非常優秀的，而且處于快速發展空間。

四、阿里巴巴并購優酷土豆的財務風險

（一）償債能力風險 經分析阿里集團截至2016年3月資產負債率為15.8%，流動比率為2.575；2015年3月資產負債率為20.56%，流動比率為3.56，說明阿里集團負債率較低，長期財務風險和短期財務風險都處于風險可控范圍，財務風險較低，所以目前來看，阿里集團收購優酷土豆公司并未帶來財務風險的提升。

（二）運營能力風險 距離被收購時點，優酷土豆公司剛合并形成3年時間左右，優酷公司和土豆公司的企業文化本身區別就較大，土豆公司定義自身為文藝青年的極客文化，而優酷公司則為中規中矩的穩健發展文化，兩家公司合并后，優酷公司的企業文化成為主流，然而這樣短期內強制性改變企業文化導致優酷土豆大量人才的流失，而且優酷土豆公司獨特經營特點和產品特點也在流失，這也是優酷土豆公司競爭力日趨落后的原因。

而阿里集團集團從目前的經營策略和思路來看，阿里集團非常強調創新，強調用戶至上，而且阿里集團跨界經營的開放意識非常強，如今的阿里集團業務不僅以電商為主營業務，還包括互聯網金融、網絡支付、網絡社交、文化娛樂產業、大數據業務、風險投資等。優酷土豆公司在近幾年卻鮮有創新，除了網絡視頻行業外，也沒有多元化的擴張活動。

所以阿里集團與優酷土豆公司在企業文化上差別相當大，前者積極創新，后者相對謹慎創新不足，而互聯網公司最寶貴的資源就是人才，阿里集團收購優酷土豆公司，如果想用自身企業文化來影響優酷土豆公司，勢必會導致很多人才和崗位的變動，企業文化不同有可能導致人才離職（或被迫離職），而阿里集團又缺少成熟的互聯網視頻運營人才，所以短期內看容易影響并購績效，甚至導致人才流失進而拖累阿里集團經營績效，造成并購整合風險和運營風險。

（三）盈利能力風險 優酷土豆公司目前最大的問題就是巨額虧損問題，被收購當年9月份優酷土豆公司虧4.3558億元，而且連續好幾年虧損，這說明優酷土豆公司的經營模式和盈利能力是有問題的。阿里集團以近三月優酷土豆公司交易量加權價格溢價44.5%來收購一個連續虧損的公司，可見收購成本其實是相當高的，必然會對阿里集團的盈利能力造成拖累，而且一旦發現優酷土豆公司真實價值要比收購價格低得多，就不得不計提大額減值準備，這會對阿里集團的盈利能力造成損害。

（四）發展能力風險 阿里集團收購優酷土豆公司，在整合企業文化方面難度相當大，也需要一定時間來調整。如果阿里集團收購后在整合工作上效果不佳，甚至導致拖累盈利能力的情況下，必然會對阿里集團的發展能力造成損害。

五、阿里巴巴并購優酷土豆的財務風險防控策略

（一）提高并購后優酷土豆的盈利能力 前文分析得出，優酷土豆公司盈利能力的下降主要是因為資產周轉率的大幅下降和成本的上升，所以本文認為優酷土豆公司提高盈利能力，應著重從提高資產周轉率尤其是無形資產周轉率以及降低成本入手。視頻網站的成本主要來自于采購成本、網絡寬帶成本和營銷宣傳成本。分別分析如下：

（1）通過大力發展網生自制內容來降低運營成本提高盈利能力。獨家版權采購成本目前是相當高昂的，這也是目前我國視頻網站普遍虧損的主要原因。而優酷土豆公司強調發展制作原創網絡自制內容業務來開辟新的盈利點，2014年優酷土豆就加大了對網絡自制劇的投入，當年二季度，用戶收入就增長了近6倍，而且優酷土豆公司宣稱，網絡自制內容流量占比已經超過50%，可見這一戰略切實可行，然而網絡自制劇發展戰略會導致優酷土豆公司一段時期的虧損，微生態循環的自頻道事業仍會導致短期虧損問題，但長期來看有利于視頻網站企業的盈利能力發展。而且在移動互聯網時代，網絡自制劇內容將更受歡迎，變現范圍更寬潛力更大，潛在盈利能力更強。然而網絡自制劇業務的發展也需要大筆資金，阿里集團這次并購優酷土豆公司，為這一戰略提供了資金，而且阿里集團的微博、影視、電商、大數據等業務的內容和技術能力，也有助于為優酷土豆公司發展網絡自制內容提供技術支持和內容土壤，有助于降低運營成本提高盈利能力。

（2）通過與阿里集團共享寬帶資源來降低寬帶成本。優酷土豆公司的視頻寬帶成本也是一筆大額支出，2015年第二季度該公司寬帶成本占凈收入21%，達到了3.303億元，而阿里集團在電商業務的網購淡季時期，自身寬帶額度會有盈余，這次并購有助于雙方合并且共享寬帶額度，有助于節省寬帶成本。

（3）通過阿里集團內部平臺發布廣告來降低營銷成本。阿里集團旗下有社交平臺、微博平臺、網絡支付平臺，這些應用都可以用來作為優酷土豆公司發布廣告宣傳的平臺，而同一集團內部的廣告宣傳費用必然會相對獨立，采購要低廉得多，有助于大幅降低營銷成本，阿里集團應當積極促進這一營銷環節的業務整合。

（二）加強并購整合

（1）數據資源上的整合策略。優酷土豆公司的互聯網視頻業務中有阿里集團所看重的用戶數據資源，其中觀眾點播行為、偏好記錄、點播次數（時長）等第一手資料的搜集，為阿里集團提供了大數據業務的原始數據資源，更有利于阿里集團加速文化領域資源整合及業務拓展工作，還要發展基于用戶需求的創新模式，有利于構建創新式的產業鏈式文化運營模式。可見，阿里集團是想通過優酷土豆公司數據資源來分析獲取用戶需求和消費規律，進而促進阿里集團各項業務的協同發展。這也有利于阿里集團整體盈利能力的提升。

（2）促進電商業務與視頻業務的整合策略。阿里集團電商業務與優酷土豆公司視頻業務的整合，不僅僅是通過視頻網站向電商網站導入流量的基礎整合模式，還可以考慮電商平臺從業者、內容創業者直接在視頻網站上發布視頻資源甚至未來的VR/AR等新型多媒體視頻，進而提高優酷土豆公司的資產周轉率（無形資產周轉率），促進經營效率和盈利能力的提高。

例如合并后阿里集團就發布了“優酷土豆公司百川創業加速計劃”，將優酷土豆公司的視頻娛樂資源與阿里集團的電商資源進一步融合，使得內容創業者得到視頻網站平臺支持。

這種新型合作方式有利于內容創業者多一個產品（服務）的變現平臺，推動了電商廣告業務和網路自制劇的發展，也有利于推進VR／AR代入到視頻網站平臺中，使得粉絲經濟進一步發展。對于阿里集團來說，這種整合模式有利于多屏流量集中涌現，不僅為內容創業者提供了基礎設施，同時也增添了商業化變現的工具和渠道。

（3）企業文化整合策略。阿里集團在收購時就已宣稱，未來優酷土豆公司依然會獨立運營，公司管理團隊架構不變，既有項目推進不變，對外合作保持不變，優酷土豆公司CEO古永鏘還是集團董事長兼CEO。但是本文認為這只是為了穩定軍心的權宜之計。未來阿里集團還是應當對優酷土豆公司的企業文化進行改造，積極推進建設開放創新、擴張融合的企業文化，這就需要阿里集團在人力資源管理上多下功夫，對原優酷土豆公司人員，阿里集團應重點培養并委以重任，對于不認同不踐行新企業文化的員工，應不予重用甚至辭退，同時積極學習優酷土豆公司的視頻網站運作技術與經驗，以避免人才流失而導致優酷土豆公司業務經營能力受損，阿里集團應當多促進旗下各業務員工與優酷土豆公司員工的廣泛交流，促進對集團內各經營業務的理解與創新能力，以培育優酷土豆公司新的業務與核心競爭力。

[1]周運蘭、朱曼、張思泉：《阿里巴巴收購高德軟件的案例分析》，《財會月刊》2015年第6期。

[2]樂婷：《互聯網企業并購動因與戰略研究——基于阿里巴巴并購行為》，《綠色財會》2015年第10期。

[3]李婉玲、宋華：《互聯網上市公司多元化并購對市值預期的原因分析——以阿里巴巴并購優酷土豆為例》，《長江大學學報（社科）》2016年第5期。

[4]王玉惠、郭均相：《互聯網企業并購風險識別與控制》，《財經界（學術）》2016年第4期。

[5]王心蕊：《阿里巴巴成功的財務管理與資本運作案例剖析》，《科技創業月刊》2015年第8期。

[6]楊群芳：《互聯網企業并購的財務風險分析》，云南大學2015年碩士學位論文。

[7]潘樂媛：《基于互聯網企業并購的財務整合風險及措施的分析》，《財經界：學術版》2015年第5期。

[8]李紀中：《互聯網企業并購前后財務風險的比較分析》，華東交通大學2016年碩士學位論文。

[9]齊雨辰：《我國互聯網企業并購及投資策略研究》，對外經濟貿易大學2015年碩士學位論文。

[10]阮飛、李明、董紀昌、阮征：《我國互聯網企業并購的動因、效應及策略研究》，《經濟問題探索》2011年第7期。

（編輯 成方）