物流企業(yè)借殼上市的動(dòng)因剖析
——以順豐控股借殼鼎泰新材為例

武漢理工大學(xué)管理學(xué)院 呂維依 敖 慧

物流企業(yè)借殼上市的動(dòng)因剖析
——以順豐控股借殼鼎泰新材為例

武漢理工大學(xué)管理學(xué)院 呂維依 敖 慧

近年來(lái)物流企業(yè)發(fā)展迅速，其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈，越來(lái)越多的物流企業(yè)加快了對(duì)資源與資金、市場(chǎng)與客戶(hù)的整合，選擇登陸資本市場(chǎng)融資來(lái)實(shí)現(xiàn)其對(duì)資金的需求。本文就2015年年底至今物流企業(yè)扎堆借殼上市的現(xiàn)象，以順豐控股借殼鼎泰新材上市為例，分析其借殼上市的動(dòng)因并提出相關(guān)建議。

物流企業(yè) 借殼上市 股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、引言

鑒于物流企業(yè)對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用，近年來(lái)，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)相關(guān)政策，鼓勵(lì)和支持物流企業(yè)的發(fā)展，物流企業(yè)發(fā)展環(huán)境逐漸改善，與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)其綜合服務(wù)能力亦提出了更高的要求，物流企業(yè)因此逐步加快了對(duì)資源與資金、市場(chǎng)與客戶(hù)的整合。自2015年底至今，物流企業(yè)紛紛采取借殼方式登陸資本市場(chǎng)，申通快遞作價(jià)169億元宣布借殼艾迪西，圓通速遞作價(jià)175億元借殼大楊創(chuàng)世，順豐控股擬作價(jià)433億元借殼鼎泰新材等。本文擬以順豐控股借殼鼎泰新材為例，剖析物流企業(yè)借殼上市的動(dòng)因，并提出相關(guān)建議。

二、案例背景

（一）借殼雙方簡(jiǎn)介

（1）借殼方。順豐于1993年在廣東順德成立，后發(fā)展為順豐控股（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為“順豐控股”）。順豐控股是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的物流綜合服務(wù)提供商，主要業(yè)務(wù)板塊包括快遞、倉(cāng)配、冷運(yùn)、供應(yīng)鏈、重貨運(yùn)輸及金融等。順豐控股是國(guó)內(nèi)首家擁有自有全貨機(jī)的物流企業(yè)，其服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋至國(guó)內(nèi)327個(gè)地級(jí)市，覆蓋率97%，覆蓋國(guó)內(nèi)2535個(gè)縣區(qū)級(jí)城市，覆蓋率89%，并已開(kāi)通美國(guó)、日本、韓國(guó)、新加坡、馬來(lái)西亞、澳大利亞等國(guó)家的國(guó)際件服務(wù)。根據(jù)國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年度，順豐月平均申訴率為2.06件（每百萬(wàn)件快遞有效申訴數(shù)量），在國(guó)內(nèi)第三方快遞服務(wù)企業(yè)中排名第一。根據(jù)公司年報(bào)，順豐控股2013～2015年度的營(yíng)業(yè)收入分別為273.82億元、389.11億元、481.01億元；凈利潤(rùn)分別為18.32億元、4.76億元、10.94億元。

（2）讓殼方。馬鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為“鼎泰新材”）于2010年在深圳證券交易所上市，主要從事生產(chǎn)、銷(xiāo)售稀土多元合金鍍層絲繩及鍍件等制品；交通安全設(shè)施產(chǎn)品制造、安裝；自營(yíng)或代理各類(lèi)商品和技術(shù)進(jìn)出口業(yè)務(wù)。2013～2015公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為7.22億元、8.13億元、6.68億元；凈利潤(rùn)分別為0.40億元、0.24億元、0.25億元。

（二）借殼方案及過(guò)程

（1）重大資產(chǎn)置換。鼎泰新材以截至擬置出資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日2015年12月31日全部資產(chǎn)及負(fù)債與順豐控股全體股東持有的順豐控股100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。交易中擬置出資產(chǎn)最終作價(jià)7.96億元，擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)順豐控股100%股權(quán)的評(píng)估值為448.3億元，扣減順豐控股決議以現(xiàn)金分紅的15億元后，順豐控股100%股權(quán)的最終作價(jià)為433億元。

（2）發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。經(jīng)交易各方協(xié)商一致，擬置出資產(chǎn)最終作價(jià)與擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)最終作價(jià)兩者的差額為425.04億元，該差額部分由公司以發(fā)行股份的方式自順豐控股全體股東處購(gòu)買(mǎi)。本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的股份發(fā)行價(jià)格為21.66元/股，經(jīng)除權(quán)、除息調(diào)整后，此次購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的股份發(fā)行價(jià)格為10.76元/股。上市公司向順豐控股全體股東發(fā)行股份的數(shù)量為395018.59萬(wàn)股。

（3）募集配套資金。公司擬采用詢(xún)價(jià)發(fā)行方式向不超過(guò)10名符合條件的特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金，總金額不超過(guò)800000萬(wàn)元，交易募集配套資金所發(fā)行股份數(shù)量不超過(guò)72529萬(wàn)股。

收購(gòu)?fù)瓿珊螅鲜泄粳F(xiàn)有資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)和人員等將被剝離，順豐控股100%股權(quán)將整體注入上市公司。鼎泰新材的主營(yíng)業(yè)務(wù)將從產(chǎn)銷(xiāo)稀土合金鍍層鋼絲等金屬制品轉(zhuǎn)變?yōu)榭爝f物流綜合服務(wù)。明德控股將持有鼎泰新材270192.71萬(wàn)股，占其發(fā)行后總股本的比例為64.58%，成為其控股股東。王衛(wèi)將成為公司新的實(shí)際控制人。具體方案及借殼之前股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1所示，借殼之后不考慮配套募集資金發(fā)行股份影響的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖2所示。

圖1 借殼方案及借殼前股權(quán)結(jié)構(gòu)

圖2 借殼后股權(quán)結(jié)構(gòu)

三、借殼上市動(dòng)因分析

（一）順豐控股動(dòng)因分析

（1）國(guó)家對(duì)物流產(chǎn)業(yè)政策的支持。2009年2月，國(guó)務(wù)院正式將物流業(yè)納入國(guó)家十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃。2009年4月，新郵政法頒布后，民營(yíng)快遞企業(yè)獲得了合法的法律地位。2011年，國(guó)務(wù)院先后發(fā)布推動(dòng)物流業(yè)發(fā)展的配套措施，被稱(chēng)為物流業(yè)“國(guó)八條”和“國(guó)九條”。2014年10月4日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《物流業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃（2014-2020）年》，明確了要完善法規(guī)制度和規(guī)范市場(chǎng)秩序，也積極鼓勵(lì)物流企業(yè)通過(guò)參股控股、兼并重組、協(xié)作聯(lián)盟等方式做大做強(qiáng)。這些政策和文件表明，國(guó)家已經(jīng)逐步明確對(duì)于物流產(chǎn)業(yè)的定位，更加關(guān)注物流產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)和投資人也紛紛看好物流行業(yè)。因此，順豐控股在此時(shí)進(jìn)行借殼上市，并不是偶然。

（2）通過(guò)資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。第一，相比國(guó)際市場(chǎng)，順豐控股等許多物流企業(yè)只能提供基礎(chǔ)物流服務(wù)，資源整合和綜合服務(wù)能力相對(duì)匱乏。第二，快遞基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)落后，陸運(yùn)航空網(wǎng)絡(luò)、運(yùn)輸工具、信息技術(shù)、自動(dòng)化設(shè)施等都不夠完善。拿航空運(yùn)輸來(lái)說(shuō)，雖然順豐擁有自有全貨機(jī)和航空運(yùn)輸基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，但是相比國(guó)際物流企業(yè)還有很大差距。第三，我國(guó)物流行業(yè)發(fā)展迅猛，企業(yè)數(shù)量眾多、競(jìng)爭(zhēng)激烈，整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)品服務(wù)出現(xiàn)同質(zhì)化，企業(yè)整體毛利率也逐漸下滑。順豐控股的凈利潤(rùn)率也從2013年的6.69%下滑到2015年的2.27%。現(xiàn)在順豐控股的出路在于進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，改變之前粗放的發(fā)展方式，從供給端去解決細(xì)化和分化自身快遞服務(wù)。要解決上述問(wèn)題，不僅需要技術(shù)、人才，更需要大量的資金支持。因此，順豐控股需要利用證券市場(chǎng)籌集更多資金，通過(guò)外部資本的幫助完成向重資產(chǎn)型企業(yè)和綜合物流供服務(wù)應(yīng)商的轉(zhuǎn)變。

（3）通過(guò)上市提高國(guó)際知名度。從目前快遞市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局看，外資快遞企業(yè)（如：FedEx、UPS等）在國(guó)際快遞市場(chǎng)處于主導(dǎo)地位，雖然順豐控股已經(jīng)開(kāi)拓了許多海外市場(chǎng)，但仍與其還有著很大差距。進(jìn)入資本市場(chǎng)可以提高企業(yè)的國(guó)際知名度，更好地同國(guó)際快遞企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，通過(guò)資本市場(chǎng)提高企業(yè)的知名度，把企業(yè)做大做強(qiáng)，做得更國(guó)際化，是順豐控股的強(qiáng)烈渴求。

（4）迫于其他物流企業(yè)紛紛借殼上市的壓力。從2015年底開(kāi)始，申通快遞、圓通速遞接連進(jìn)行借殼上市。其原因在于借殼上市對(duì)擬上市公司是一種捷徑：一方面，借殼方可以利用殼資源所擁有的各種優(yōu)勢(shì)，如：融資便利、廣告效應(yīng)、政策優(yōu)惠、資本放大效應(yīng)等。另一方面，在我國(guó)注冊(cè)制還未正式落實(shí)的情況下，目前我國(guó)公司上市制度實(shí)行核準(zhǔn)制，對(duì)擬上市公司資格實(shí)行嚴(yán)格的管理，公司從擬上市到實(shí)現(xiàn)IPO還需要經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的審批和排隊(duì)，有一系列冗長(zhǎng)的程序。在資本市場(chǎng)波動(dòng)頻繁的背景下，在資本路上先拔得頭籌的重要性不言而喻。而其他幾家快遞巨頭已經(jīng)紛紛搶灘A股，迫于這種壓力，在資本市場(chǎng)門(mén)外翹首以待的順豐控股選擇放棄IPO計(jì)劃，而通過(guò)借殼上市進(jìn)入資本市場(chǎng)。

（二）鼎泰新材動(dòng)因分析

（1）提升業(yè)績(jī)。鼎泰新材雖暫時(shí)沒(méi)有退市風(fēng)險(xiǎn)，但是由于我國(guó)制造業(yè)面臨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力、國(guó)內(nèi)制造業(yè)去庫(kù)存壓力等不利影響，近年來(lái)鼎泰新材的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，凈利潤(rùn)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，股價(jià)處于低迷狀態(tài)，從而無(wú)法實(shí)施配股或增發(fā)股份進(jìn)行融資，難以長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。表1為近幾年鼎泰新材主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

表1 鼎泰新材2012～2015年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) （單位：萬(wàn)元）

而順豐控股向鼎泰新材承諾，順豐控股2016年度、2017年和2018年度凈利潤(rùn)不低于218500萬(wàn)元、281500萬(wàn)元和348800萬(wàn)元。若順豐順利履行承諾，這無(wú)疑是對(duì)鼎泰新材公司業(yè)績(jī)的巨大提升。在這種情況下，只有讓殼方剝離原有的劣質(zhì)資產(chǎn)，注入借殼方的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，才能提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，促進(jìn)其長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

（2）看好物流行業(yè)發(fā)展前景。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、客戶(hù)需求變化等多重背景下，鼎泰新材現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)未來(lái)的盈利成長(zhǎng)能力并不可觀(guān)，而與此同時(shí)中國(guó)物流行業(yè)處于高速成長(zhǎng)期。據(jù)2015年郵政行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)物流企業(yè)全年快遞業(yè)務(wù)量達(dá)到206.7億件，同比增長(zhǎng)48%；快遞業(yè)務(wù)收入達(dá)到2769.6億元，同比增長(zhǎng)35.4%。此外，快遞上游產(chǎn)業(yè)不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)，農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、其他服務(wù)業(yè)等行業(yè)也將逐步與快遞接軌。而順豐作為行業(yè)中的領(lǐng)頭羊，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不言而喻，所以，鼎泰新材希望搭乘這輛“順豐”車(chē)，進(jìn)軍快遞行業(yè)，為企業(yè)帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。

四、物流企業(yè)借殼上市完善建議

（一）明確借殼目的，避免盲目投機(jī) 首先，物流企業(yè)要認(rèn)識(shí)到借殼上市是一種復(fù)雜的資本運(yùn)作活動(dòng)。大多數(shù)企業(yè)對(duì)借殼上市的認(rèn)識(shí)流于表象，對(duì)企業(yè)借殼的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足；或是對(duì)借殼上市產(chǎn)生畏懼情緒，導(dǎo)致錯(cuò)失良機(jī)；更有存在借助殼平臺(tái)非法募集資金的行為。如果公司企圖通過(guò)資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組概念，在證券市場(chǎng)上炒作、投機(jī)，進(jìn)行圈錢(qián)游戲，無(wú)疑會(huì)對(duì)公司造成極大傷害；并且我國(guó)證券市場(chǎng)正逐步完善、監(jiān)管力度不斷加大，想通過(guò)借殼上市牟取暴利的風(fēng)險(xiǎn)已是越來(lái)越大。控股借殼方要珍惜殼公司，形成培育殼公司甚至是與殼公司一同成長(zhǎng)的長(zhǎng)期思想，而不是一昧盲目投機(jī)。其次，要加強(qiáng)物流民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始人自律和約束機(jī)制，創(chuàng)始人要時(shí)刻保持冷靜的頭腦，不能犧牲中小股東和其他相關(guān)者利益，只是為展壯大自己的社會(huì)資本。

（二）選擇殼資源時(shí)要審慎而行 選擇殼資源是借殼上市的第一步，仔細(xì)甄別借殼對(duì)象是關(guān)鍵。如果系錯(cuò)“選擇殼資源”這第一個(gè)“紐扣”，就不可能扣好并購(gòu)過(guò)程中其他的“紐扣”。目前我國(guó)物流企業(yè)選擇的殼資源，往往其業(yè)務(wù)規(guī)模小，業(yè)績(jī)不佳，這種公司的價(jià)值主要只在于“殼”這個(gè)上市資格；而且由于雙方信息不對(duì)稱(chēng)，許多殼公司會(huì)對(duì)自身進(jìn)行商業(yè)包裝，隱瞞不利信息，夸大有利信息，有些公司甚至還暗藏大量的債務(wù)糾紛（如擔(dān)保責(zé)任、未決訴訟等）。因此，在選擇殼時(shí)應(yīng)盡量選擇“凈殼”。企業(yè)可以外聘專(zhuān)業(yè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和投資銀行等對(duì)殼公司進(jìn)行詳盡的調(diào)查，包括其行業(yè)情況、財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、配股資格、產(chǎn)品市場(chǎng)需求狀況、設(shè)備狀況、人員構(gòu)成等。通過(guò)事前盡職調(diào)查，物流企業(yè)可以正確評(píng)價(jià)殼公司，并從制度及法律層面上明確雙方責(zé)任，規(guī)范借殼過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）加強(qiáng)借殼后的企業(yè)整合 現(xiàn)有研究表明，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的成功率僅約為三成，這主要是由于并購(gòu)本身帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)，而并購(gòu)整合的必要性也在于此。企業(yè)通過(guò)一系列的程序取得了目標(biāo)公司的控制權(quán)，僅僅是完成了借殼上市的前奏，而后續(xù)要融合雙方企業(yè)精神，扭轉(zhuǎn)或維持讓殼企業(yè)的業(yè)績(jī)，提高投資者的信任等問(wèn)題都使得殼公司的整合成本較高，因此許多企業(yè)忽略或回避整合問(wèn)題，最終導(dǎo)致借殼失敗。借殼公司要對(duì)企業(yè)資源進(jìn)行整體系統(tǒng)的安排，統(tǒng)一雙方公司的戰(zhàn)略目標(biāo)和經(jīng)營(yíng)方針，通過(guò)戰(zhàn)略、管理、財(cái)務(wù)、人力資源和文化等方方面面的整合發(fā)揮并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)效益最大化。

順豐通過(guò)借殼鼎泰新材踏入了資本市場(chǎng)的大門(mén)，而鼎泰新材得以注入新活力，改善盈利能力，借殼雙方實(shí)現(xiàn)共贏。而其后續(xù)的發(fā)展情況也是值得關(guān)注的，因?yàn)槲锪髌髽I(yè)通過(guò)借殼間接上市不應(yīng)該是其最終目的，而是其繼續(xù)發(fā)展的新起點(diǎn)。物流公司應(yīng)該借助上市融得的資金，更好地提升和完善服務(wù)，而不是進(jìn)行圈錢(qián)游戲。對(duì)于廣大消費(fèi)者而言，人們最關(guān)心的或許不是股價(jià)波動(dòng)中存在多少獲利空間，而是希望享受其上市后快遞服務(wù)水準(zhǔn)提升帶來(lái)的紅利。

[1]劉好丹：《跨界影視并購(gòu)動(dòng)因及效果分析——以海潤(rùn)影視借殼申科股份為例》，《財(cái)會(huì)通訊》2016年第1期。

[2]彭曉潔：《我國(guó)民營(yíng)企業(yè)借殼上市的現(xiàn)狀、動(dòng)因及建議》，《財(cái)會(huì)月刊：理論版》2011年第12期。

（編輯 杜昌）