上市公司增發新股后業績變化及影響因素實證研究

武漢理工大學管理學院 劉思聰 石友蓉

上市公司增發新股后業績變化及影響因素實證研究

武漢理工大學管理學院 劉思聰 石友蓉

本文通過對于2011年增發新股上市公司的實證研究，發現增發后一年公司業績出現顯著下滑，其余年份業績變化均不顯著。進一步對于新股增發后業績下滑的原因進行回歸分析，發現增發前公司的自由現金流量、公司規模、管理層持股比例、籌集資金規模的大小與增發新股后的公司業績負相關?；I資金額是業績下滑的最主要的影響因素，籌集金額越大，公司業績下滑越明顯。各自變量回歸結果均與自由現金流假說相吻合，現金流量假說能夠很好地解釋我國上市公司SEO后經營業績下滑這一現象。

增發新股 經營業績 影響因素

一、引言

上市公司增發新股后業績出現下滑被稱為“SEO效應”，又被稱為“SEO之謎”。早在20世紀90代，美國學者就發現了這一現象并針對美國市場進行了研究。但是SEO現象在中國資本市場是否存在，因何存在是困擾會計界、財務界的重大問題。近年來，關于增發新股的理論研究多集中于增發新股的公告效應、增發新股的股東財富效應等問題上，關于增發新股前后公司經營業績的深入研究十分有限，而往往公司的經營業績與公司在資本市場上的表現是相互聯系的，因此迫切需要加強對于增發新股后公司經營業績的變化的深入研究。資本市場上增發新股已經成為上市公司再融資的重要手段，增發新股的公司數量與融資總額都在高速增長。2015年，增發新股融資總額已突破8575億元，增發新股后公司經營業績的變化已經成為投資者、監管方、債券人等各方關注的焦點。因此對于增發新股后經營業績變化的研究具有重要的理論與現實意義。

二、文獻綜述

（一）國外研究 國外早期學者的研究普遍認為增發新股后公司的經營業績出現下滑的現象是存在的。Hansen、Crutchley（1990）研究發現，公司經營業績下降與股權融資是正相關關系，股權融資籌資金額越大，經營業績下滑幅度越大。美國學者Loughran、Ritter（1997）研究發現，上市公司在SEO之前，經營業績有一個大幅上升的過程，增發之后，業績又出現大幅下滑。但是近年隨著國外資本市場的變化及研究的深入，部分學者得出了不同的研究結論。Dittmar、Thakor（2007）通過以EPS為核心指標來衡量增發新股前后公司的經營業績，研究發現公司SEO后，經營業績有所提升。Lee and Johnson（2009）通過分析1991～2000年美國上市公司，發現SEO后公司業績先惡化，然后再恢復。Mark Baylessa、Nancy Jayb（2011）通過對1969～2006年在NYSE、AMEX和NASDAQ三個市場中增發新股公司的實證研究，用總資產報酬率、毛利率、每股盈余、營業收入與總資產之比作為經營業績的衡量標準，發現增發新股的前5年公司的經營業績已經出現下降。

（二）國內研究 國內學者對于SEO效應的研究也未形成統一結論。熊正德、李勝男（2009）通過對1998～2005年我國滬深兩市上市公司SEO前后兩年的經營業績進行分析，選取了凈資產收益率、主營業務利潤率和主營業務收入增長率作為衡量經營業績的核心指標，研究發現我國上市公司SEO后經營業績出現大幅下滑，股權集中度高和資金使用效率低是SEO效應出現的主要原因。許肖肖、楊玉鳳、王若琳（2015）通過因子分析法計算綜合績效得分，并將綜合排名進行比較，認為公司的經營績效在增發后短期內上升，長期呈現下降趨勢。閆光泉、王曉瑩（2016）通過因子分析法分析2013定向增發新股的公司，認為增發新股的長期績效改變并不明顯。

由于受樣本時間區間、資本市場環境等多重因素的影響，國內外增發新股對于經營業績是否有影響出現了截然相反的兩種研究結論，對于增發新股后公司經營業績是上升還是下滑也出現了不同觀點。研究方法上國內學者多采用因子分析法，但因子濃縮之后難以定義，也不利于SEO前后各個年份之間的縱向比較分析。我國國內研究選取的樣本時間區間相對較短，未能全面統計描述公司SEO前后業績變化的各年份具體情況，缺乏各年份之間的對比分析。

三、理論分析與研究假設

美國學者Jesen（1986）提出自由現金流假說。自由現金流假說是對委托代理理論的一大發展。自由現金流假說的實質是管理層不愿意將多余自由現金流歸還給股東，管理層與股東之間對自由現金流這一經濟資源產生了博弈與爭奪。管理層往往會將自由現金流投向投資效率低的項目（Jeson，1986；Lang、Stulz等，1991），形成過度投資。因此，公司應當選擇債務融資或者并購，而非增發新股。公司通過增發新股籌集到的資金越多，公司的代理成本越高，增發前的自由現金流越高，經營業績下滑越顯著。因此，本文提出以下假設：

H1：公司增發新股前的自由現金流與經營業績負相關

根據自由現金流假說，管理層有強烈的建立商業帝國的愿望，因為隨著企業規模的擴大，管理者的個人收入，控制的資源、社會地位也會隨之上升。為了個人利益，管理層往往會盲目擴大公司規模，公司規模規模越大，表明現金流使用效率越低，公司業績下滑越明顯。因此，本文提出以下假設：

H2：公司規模與經營業績的變化呈負相關關系

自由現金流假說認為，管理層持股比例過高，所有者對管理層的監督與制約即減弱，缺乏束縛的管理者往往更多追求自身利益而偏離企業價值最大化的目標，最終導致公司業績下滑。管理層持股最終將會降低公司價值（Servaes，1986；Morck et al，1988），SEO后管理層擁有更多資源，管理層行為更加偏離公司目標，因此，本文提出以下假設：

H3：管理層持股比例與SEO后業績變化負相關

自由現金流假說認為，上市公司募集資金的金額越大，管理者掌控的可以用來投資于新項目的資金越多，則公司的自由現金流越大，公司用于投資低效率項目的資金越多，公司的經營業績下滑越明顯。因此，本文提出以下假設：

H4：籌集資金金額與SEO后業績變化負相關

股權集中度對公司業績的影響，部分學者認為會產生掏空效應，也有部分學者認為會產生協同效應（陳德萍、陳永圣，2011）。自由現金流假說認為股權集中能夠增加公司股東對于管理層的控制，從而提高資金使用效率（Dasilas，leventis，2013）。因此，本文提出以下假設：

H5：公司股權集中度與SEO后業績正相關

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文選取2011年的A股與B股上市公司中增發新股的公司作為初始樣本，并進行了如下剔除：（1）剔除財務資料缺失、數據不完整的公司。（2）剔除金融行業的公司。由于金融行業公司的經營業務具有特殊性，資產負債及各項財務指標與普通公司差距較大，因此剔除金融類公司：平安銀行華夏銀行等。（3）剔除一年內同一公司多次增發的第二次增發數據，以防止數據重復高估增發新股的影響。經上述剔除后，最終保留185個樣本數據，文中所有數據來源于國泰安數據庫，分析軟件為SPSS19.0。

（二）業績評價指標的選擇 國外學者對于衡量業績指標的選擇相對來說比較統一，普遍認為盈利能力是衡量公司業績的最重要方面，傾向于選擇綜合性指標來評價SEO后的公司業績（Huang、Ritter，2004；Mitton，2006）。與國外學者不同，我國學者多采用綜合體系，從盈利能力、償債能力等多個方面進行業績評價（張倫，2013；余傳清，2014）。比較而言，綜合性指標綜合性更強，更能從總體上反應企業的業績水平。采用多個維度來衡量公司業績無法得出整體性的結論。因此本文參照國外一般做法，選取總資產報酬率、每股收益、營業毛利潤來衡量公司經營業績水平。

（三）模型構建及變量定義 本文以2011年以SEO當年為基準年，SEO前一年命名為T-1，后一年命名為T+1，依次類推。共選取增發前2年至增發后四年的數據，以EPS、營業毛利率、總資產收益率三個指標進行配對樣本T檢驗，以檢驗SEO前后上市公司業績變化是否明顯。為對上市公司SEO后業績表現的影響因素進行分析，本文構建以下回歸模型：

表1 變量定義

五、實證結果與分析

（一）描述性統計 表2是主要變量的描述性統計。在選取的185家樣本公司中，公司規模、籌集資金比例這兩組自變量的標準差較大，其余各自變量的標準差均較小。這說明樣本公司在公司規模與籌集資金比例上橫向差異較大。由于公司所處行業不同，公司經營特點不盡一致，增發新股的公司規模差異較大?？傮w來看，管理層的平均持股比例為6.9%，管理層持股比例普遍不高，公司自由現金流量、赫爾芬達指數的均值較低，股權集中度的橫向差異較小。

表2 描述性統計

（二）配對樣本T檢驗 配對樣本T檢驗結果如表3所示。從相關系數上來看，各個年份的相關系數均接近于1，數據之間的相關度高。（T0）＆（T+1）中的P值均小于0.05，總資產報酬率、每股收益與營業毛利率三個指標在統計學上均極度顯著。這說明在SEO后一年相對于SEO當年的公司經營業績出現了非常明顯的變化。其余各年份之間P值均不具備三個指標同時顯著的情況。因此SEO當年與SEO后一年業績變化最為顯著，其余年份之間公司業績變化并不明顯。

表3 配對樣本T檢驗

（三）多元線性回歸分析 如表4所示：

β1〈0，H1成立，該結果支持自由現金流假說，表明我國上市公司SEO后業績下滑與SEO前的自由現金流量負相關。這說明我國SEO后經營業績下滑與管理層的過度投資有關。自由現金流量越多，管理層過度投資越嚴重，造成了公司NPV小于0的項目增多，投資效率低下，最終導致公司的經營業績下滑。

表4 多元回歸分析

β2〈0，H2成立，回歸結果顯著，支持自由現金流假說。說明SEO公司業績下降與公司規模負相關，與假設相符。說明我國增發新股的上市公司管理層有強烈動機擴大公司規模，但這種擴張行為往往與公司價值最大化目標相偏離，其造成的結果由股東承擔，這種盲目擴張行為導致資金使用效率降低，與上市公司增發新股后業績下滑有很強的關聯性。

β3〈0，管理層持股比例與SEO后公司業績下滑負相關，與H3相符。管理層持股比例越高，股東對公司控制弱，管理層的行為約束越少，更易造成過度投資。增發之后管理層的持股比例往往會進一步提高，管理層與股東之間的代理成本進一步提高，導致公司業績下滑。

β4〈0，籌資金額的多寡與SEO后公司業績下滑負相關，H4成立。籌集資金往往缺乏明確的籌資目的，缺乏投資回報率高的項目進行投資，籌集到的大量資金流向效率低的項目，投資效率低。

β5〉0，股權集中度與SEO后公司業績下滑正相關，H5成立。與H3結論相互印證。股權集中高使得股東對于管理層的監督控制作用加強，管理層的過度投資行為將受到大股東的抑制，能在一定程度上提高資金使用效率，減緩公司經營業績的下滑。

六、研究結論

（一）結論 本文通過對2011年增發新股上市公司的實證研究，發現上市后一年公司業績出現顯著下滑，其余年份業績下滑均不顯著。進一步對新股增發后業績下滑的原因進行回歸分析，結果顯示，增發前公司的自由現金流量、公司規模、管理層持股比例、籌集資金規模的大小與增發行股后的公司業績負相關。籌資金額是最主要的影響因素，籌集金額越大，公司業績下滑越明顯。各個自變量回歸結果均與自由現金流假說相吻合，現金流量假說能夠很好的解釋我國SEO后經營業績下滑這一現象。

（二）建議

（1）在公司內部，完善公司治理結構，股東應當加強對管理層的監管，嚴格把控募集資金的使用，做好SEO募資資金的事前預算，事中控制，事后評估，提高資金使用效率，避免出現“重籌不重用”的情況。

（2）監管部門在進行SEO資格審查時，應注意對于募集資金使用效率的審核，注意辨明申請增發公司是否有再融資的真實需求。對于一次性投資大、周期長的投資項目，應當采取一次審核，分期融資的方式批準融資，防止增發新股淪為上市公司圈錢的工具。

（3）上市公司在選擇融資方式時，要綜合權衡，提高通過債券融資、并購方式融資來降低權益融資帶來的代理成本，不能單純地依靠權益融資。

[1]熊正德、李勝男：《上市公司SEO后業績變化及其影響因素實證研究》，《當代財經》2009年第2期。

[2]許肖肖、楊玉鳳：《王若琳定向增發對上市公司經營績效影響的實證檢驗》，《財會月刊》2015年第23期。

[3]閆光泉、王曉：《A股上市公司定向增發財務效應影響因素研究》，《合作經濟與科技》2016年第9期。

[4]張倫：《我國上市公司增發新股后經營績效的研究》，浙江大學2013年碩士學位論文。

[5]余傳清：《我國上市公司定向增發新股與經營業績的關系研究》，西南財經大學2014年碩士學位論文。

[6]陳德萍、陳永圣：《股權集中度、股權制衡度與公司績效關系研究》，《會計研究》2011年第1期。

[7]Loughran，T.，Ritter，J.R.The New Issues Puzzle[J]. Journal of Finance，1995，50:23-51.

[8]Hansen，R.，Crutchley，C.Corporate earnings and financing:an empirical analysis[J].Journal of Business，1990，63:47-71.

[9]Healy，P.，Palepu，K. Earning and risk changes surrounding primary stock offers[J].Journal of Accounting Research，1990，28:25-48.

[10]Loughran，T.，Ritter，J.The operating performance of firms conducting seasoned equity offerings[J].Journal of Finance，1997，52:23-50.

[11]Mark，B.，Nancy.J.Seasoned equity offerings made in response to weak operating performance[J].Applied Financial Economics，2011，21:881-895.

[12]Dittmar，A.，Thakor，J.Why do firms issue equity?[J].Journal of Finance，2007，62:1-54.

[13]Lee，H.，Johnson，D.The operating performance of preferred stock issuers，Applied FinancialEconomics[J]. 2009，19:397-407.

[14]Jensen，M.，Agency Costs ofFree Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers，American Economic Review[J].1986，76:323-329.

[15]Lang，L.，Stulze.R.，Walkling，R.A Test of the Free Cash Flow Hypothesis，the Case of Bidder Returns[J].Journal of Financial Economics，1991，29:315-335.

[16]Huang，R.，Ritter，J.Testing the market timing theory of capital structure，Working Paper[D]，University of Florida. 2004.

[17]Mitton，T.Stock market liberalization and operating performance at the firm level，Journal of Financial Economics[J].2006，81:625-47.

[18]Morck，R.A. Shleifer，R. Vishny，Management ownership and market evaluation:an empirical analysis，Journal of Financial Economics.1988，20:293-315.

[19]Shleifer，A.Vishny，R.，Large shareholders and corporate control，Journal of Political Economy [J]. 1986，95，461-488.

[20]Dasilas，A.，Leventis，R. Corporate Governance，Dividend Status，Ownership Structure and the Performance of Greek Seasoned Equity Offerings Economics of Business[J]，2013，20:387–419.

（編輯 杜昌）