信息技術(shù)業(yè)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究

廣東行政職業(yè)學(xué)院 楊 奕

信息技術(shù)業(yè)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究

廣東行政職業(yè)學(xué)院 楊 奕

信息技術(shù)業(yè)占據(jù)了我國新興產(chǎn)業(yè)布局、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的戰(zhàn)略地位，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到關(guān)鍵作用，本文將信息技術(shù)業(yè)這個(gè)新興產(chǎn)業(yè)作為研究對(duì)象，通過對(duì)43家樣本公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，總結(jié)出關(guān)于信息技術(shù)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的分布的相關(guān)規(guī)律。在此基礎(chǔ)上，再分區(qū)間進(jìn)行相關(guān)分析，得出各區(qū)間內(nèi)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的相關(guān)性，從而最終確定信息技術(shù)業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。結(jié)果表明：我國信息技術(shù)業(yè)上市公司目前的資本結(jié)構(gòu)還是相對(duì)比較合理的，部分負(fù)債水平較高的公司需要引起注意，有待進(jìn)一步優(yōu)化，從而使我國信息技術(shù)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)能夠取得大幅的進(jìn)步。

信息技術(shù)業(yè) 上市公司 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)以來，借助于互聯(lián)網(wǎng)迅猛發(fā)展的春風(fēng)，我國信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)開始了持續(xù)并快速的發(fā)展，并逐步成為我國國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性、支柱性產(chǎn)業(yè)，在未來有著非常廣闊的發(fā)展前景。因此，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)吸引了眾人的目光，尤其該行業(yè)的上市公司更是受到了人們的廣泛關(guān)注。但是受金融危機(jī)的影響，自2008年以來，我國信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)增速出現(xiàn)大幅下降，相當(dāng)一部分行業(yè)骨干型信息技術(shù)上市公司開始出現(xiàn)經(jīng)營困難等困境，整個(gè)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展也面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)和考驗(yàn)。上市公司的資本結(jié)構(gòu)不僅與企業(yè)資本成本和價(jià)值息息相關(guān)，更對(duì)公司的發(fā)展和整個(gè)宏觀國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行產(chǎn)生重要的影響。因此，對(duì)我國信息技術(shù)業(yè)上市公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入的分析就顯得十分重要。在此之前，需要認(rèn)識(shí)到要對(duì)信息技術(shù)業(yè)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)研究最關(guān)鍵的就是正確分析該行業(yè)的公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀以及影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。雖然當(dāng)前國內(nèi)外對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的組成和影響因素進(jìn)行了大量的理論研究和實(shí)證分析并取得了階段性成果，但是由于不同國家經(jīng)濟(jì)制度和模式的差異性，行業(yè)的特殊性，研究方法與側(cè)重點(diǎn)的差異性，導(dǎo)致最終的實(shí)證結(jié)果與理論分析并不一致。因此，從當(dāng)前我國的自身實(shí)際情況出發(fā)，針對(duì)國內(nèi)信息技術(shù)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行分析，并對(duì)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行進(jìn)一步研究和探討，是一個(gè)非常現(xiàn)實(shí)和具有重要參考價(jià)值的課題。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究 1952年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家杜蘭特（Durand）在美國國家經(jīng)濟(jì)研究局召開的“公司理財(cái)研究學(xué)術(shù)會(huì)議”上發(fā)表了一篇名為《公司債務(wù)和所有者權(quán)益費(fèi)用：趨勢(shì)和問題的度量》的文章。“首次將當(dāng)時(shí)的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了系統(tǒng)的總結(jié)，劃分成了三種類型：凈收入理論（Net Income Method）、凈經(jīng)營收入理論（Net Operating Income Method）、以及介于這兩者之間的傳統(tǒng)理論（A Theoretical Compromise between the Two Methods）。這就是早期的資本結(jié)構(gòu)理論。莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）1958年在《資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)和投資理論》中提出的資本結(jié)構(gòu)模型（MM定理）拉開了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的序幕。MM第一定理的推理過程無懈可擊，但是在實(shí)際應(yīng)用過程中卻面臨了挑戰(zhàn)，在考慮公司稅的情況下，債務(wù)融資具有避稅作用。為了進(jìn)一步完善MM定理，莫迪格利安尼和米勒在1963年對(duì)MM定理做出了修正。美國學(xué)者Eli Schwartz和Richard Aronson（1967）提出：“為了研究最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，在這個(gè)研究存在困難的時(shí)候，就可以從研究不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)之上進(jìn)行著手，然后進(jìn)行分析，找到他們之間比較明顯的差異。如果分析結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)存在顯著的差異，那么就可能有找到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的希望；不然，要是發(fā)現(xiàn)不了一些差異規(guī)律，則可能無法找到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Bradley等（1984）研究了西方發(fā)達(dá)國家上市公司的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)，行業(yè)因素會(huì)產(chǎn)生資本結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性差異。Harris和Raviv（1990）針對(duì)美國上司公司進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果表明公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、非負(fù)債稅盾、成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系；公司廣告消費(fèi)支出、破產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。得出非負(fù)債稅盾、稅收、有形資產(chǎn)、發(fā)展機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、盈利能力、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)均有影響。Saumitra（2007）選取印度上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了檢驗(yàn)，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、現(xiàn)金流、主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、非負(fù)債稅盾等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)有影響。

從上述文獻(xiàn)研究中可以看出資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究模式和方法正在逐步發(fā)展并相對(duì)比較成熟，它注重從多方面來檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)與影響因素的關(guān)系，同時(shí)學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的研究也是為了揭示兩者的相關(guān)關(guān)系。但是從目前的研究現(xiàn)狀中可以看出即便有著豐富的理論基礎(chǔ)和大量的研究對(duì)象和研究變量，卻始終沒有確切統(tǒng)一的結(jié)論，這說明資本結(jié)構(gòu)及其影響因素由于國家的不用、行業(yè)的不同、時(shí)期的不同，呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化的趨勢(shì)。

（二）國內(nèi)研究 李錦望、張世強(qiáng)（2004）是我國這個(gè)研究領(lǐng)域的開拓者，他們系統(tǒng)分析了企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，尤其是對(duì)我國家電行業(yè)上市公司進(jìn)行了深入的綜合，最后發(fā)現(xiàn)它們的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。張玉明、張會(huì)麗、吳有紅（2005）對(duì)我國制造業(yè)83家樣本公司進(jìn)行實(shí)證研究，最后得出的結(jié)論認(rèn)為，并不存在一個(gè)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間能夠涵蓋所有企業(yè)。黃輝和王志華（2006）通過對(duì)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異及其影響因素進(jìn)行的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司不同行業(yè)門類之間的資本結(jié)構(gòu)具有顯著性差異。蘭峰、劉曉君和王曉昌（2007）也對(duì)這方面進(jìn)行了研究，他們研究的行業(yè)是再生水行業(yè)，認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種理想狀態(tài)，如果用一個(gè)區(qū)間值來表示最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)則更切合實(shí)際，能夠更好地反映現(xiàn)實(shí)情況。江書軍（2010）針對(duì)煤炭行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，得到了與蘭峰他們相似的結(jié)論，他認(rèn)為二次曲線模型更優(yōu)，即企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)二次函數(shù)關(guān)系，此外他采用區(qū)間估計(jì)的方法得出了一個(gè)最優(yōu)的負(fù)債區(qū)間以供煤炭行業(yè)完善其資本結(jié)構(gòu)。梁杰、張悅、汪延飛（2010）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)這個(gè)問題對(duì)裝備制造業(yè)進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果符合他們的初期假設(shè)并且與前人的研究結(jié)論相一致，他們認(rèn)為不同行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在差異的，應(yīng)該具體情況具體分析，合理地協(xié)調(diào)各種負(fù)債之間的比例，從而使資本結(jié)構(gòu)在動(dòng)態(tài)調(diào)整當(dāng)中不斷地趨于優(yōu)化。程振龍（2010）選取年信息技術(shù)業(yè)上市公司的分析資料和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證表明，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、非債務(wù)稅盾、股東結(jié)構(gòu)和營運(yùn)能力與信息技術(shù)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)都不具有顯著相關(guān)關(guān)系，而資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性以及償債能力的相關(guān)關(guān)系顯著。并且提出要注重企業(yè)規(guī)模，提升企業(yè)盈利能力，保障企業(yè)償債能力，要建立和不斷完善集團(tuán)的資金集中管理體系，加大財(cái)政支持力度，完善稅收激勵(lì)政策，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大信貸支持等優(yōu)化建議。

當(dāng)前國內(nèi)對(duì)于信息技術(shù)業(yè)及上市公司的研究可以看出，業(yè)內(nèi)對(duì)于信息技術(shù)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素并沒有統(tǒng)一的定論，而且此類問題還一直處于業(yè)內(nèi)學(xué)者的探討中，這正說明了當(dāng)前對(duì)于信息技術(shù)業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)影響因素及資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值分布規(guī)律的研究是非常必要并具有十分重要的參考價(jià)值的。上述的研究中，大部分都是在特定的時(shí)期內(nèi)根據(jù)相應(yīng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析并得出的結(jié)論，缺乏整體性和時(shí)效性，因此也不具備普適性。由于我國當(dāng)前信息技術(shù)也的發(fā)展與所處的市場(chǎng)環(huán)境和政治環(huán)境息息相關(guān)，在不同時(shí)間段和不同發(fā)展階段，影響資本結(jié)構(gòu)的因素也是變化的，因此針對(duì)此狀況的進(jìn)一步研究顯得十分必要。

三、理論分析與研究假設(shè)

本文基于擴(kuò)展的MM理論提出假設(shè)：

在利率的影響因素方面。上市公司在舉債經(jīng)營時(shí)會(huì)有負(fù)債節(jié)稅的優(yōu)惠，但需要知道并不是所有的公司舉債都是有利可圖的。當(dāng)上市公司的借入資本的平均利率小于總資產(chǎn)利潤(rùn)率時(shí)上市公司舉債才會(huì)有利。就總體的宏觀經(jīng)濟(jì)來說，政府通過宏觀利率的調(diào)控，可促使上市公司的舉債行為發(fā)生變化。當(dāng)在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，上市公司的債務(wù)普遍升高，一旦上市公司的舉債行為投資過度，宏觀利率就可以適當(dāng)調(diào)高，使上市公司的借入資本的平均利率大于總資產(chǎn)利潤(rùn)率，權(quán)益資本的收益率會(huì)變小。

對(duì)于上市公司的盈利能力影響因素方面。一般來說，內(nèi)部資金充裕的上市公司會(huì)選擇較低的資本結(jié)構(gòu)，因而內(nèi)部留存收益與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。盈利能力強(qiáng)的上市公司其財(cái)務(wù)拮據(jù)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)較低，所以可以選擇較高的資本結(jié)構(gòu)比率，使得凈資產(chǎn)收益率對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響就表現(xiàn)為正相關(guān)。但是，盈利能力的另一指標(biāo)—主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率對(duì)中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的作用不顯著。這其中的原因可能在于，市場(chǎng)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的判斷更多地依賴于凈資產(chǎn)收益率，而不是主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率

上市公司管理人員對(duì)待企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度影響因素。管理人員如何看待風(fēng)險(xiǎn)問題，也是影響資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。富于冒險(xiǎn)的財(cái)務(wù)管理人員喜歡安排較高的負(fù)債比率；反之，那些持穩(wěn)健態(tài)度的財(cái)務(wù)人員，則會(huì)使用較少的負(fù)債。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的股票被眾多投資者所持有，這樣誰也沒有絕對(duì)的控制權(quán)，這時(shí)企業(yè)可能會(huì)更多地通過發(fā)行股票的方式來籌資，因?yàn)槠髽I(yè)所有者不用擔(dān)心控制權(quán)丟落。

綜上，在考慮利率、上市公司盈利能力以及管理人員對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度等各種現(xiàn)實(shí)因素的情況下，企業(yè)應(yīng)該存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H:信息技術(shù)業(yè)上市公司存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，而如果公司的資本結(jié)構(gòu)分布在這個(gè)區(qū)間，就會(huì)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，從而有理由認(rèn)為，如果該最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在，那么在資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)之前，即在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)左側(cè)的區(qū)間內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值應(yīng)該呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；而達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之后，即在其右側(cè)的區(qū)間內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值則應(yīng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；在這個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源 本文以2014年三季報(bào)數(shù)據(jù)為依據(jù)，選取上海證券交易所掛牌的部分信息技術(shù)業(yè)上市公司，進(jìn)行橫截面數(shù)據(jù)分析。根據(jù)上交所公布的上市公司行業(yè)分類列表數(shù)據(jù)，截止至2015年2月19日，我國滬市信息技術(shù)業(yè)上市公司一共有53家。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡可能減少其它因素對(duì)數(shù)據(jù)的干擾，本文根據(jù)以下原則對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選：首先，考慮到不同資本市場(chǎng)的匯率差異以及B股市場(chǎng)對(duì)A股股價(jià)的影響，本文不考慮發(fā)行B股的上市公司，即選取只發(fā)行A股的上市公司，以確保樣本數(shù)據(jù)的可比性。其次，考慮到ST公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的特殊性，本文在樣本篩選過程中剔出ST及*ST類公司。最后，為了保證公司的融資行為相對(duì)成熟，提高數(shù)據(jù)的可信度和有效性，本文只選取上市年限較長(zhǎng)并且能夠收集到很完整的數(shù)據(jù)的上市公司進(jìn)行研究分析。并且在此基礎(chǔ)上，本文最終選取了滬市43家信息技術(shù)業(yè)上市公司作為樣本來驗(yàn)證最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。本文上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于上海證券交易所網(wǎng)站、東北證券通達(dá)信V6.04軟件、和訊網(wǎng)，數(shù)據(jù)處理采用MS Excel 2003和統(tǒng)計(jì)軟件SPSS Statistics 17.0。

（二）變量選取

（1）解釋變量。本文選取資產(chǎn)負(fù)債率這個(gè)指標(biāo)來度量資本結(jié)構(gòu)的情況。資產(chǎn)負(fù)債率是反映一個(gè)公司經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及債權(quán)人資產(chǎn)安全程度的指標(biāo)，同時(shí)也能夠根據(jù)這個(gè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行詳細(xì)的分析。”

資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額*100%

（2）被解釋變量。其次是被解釋變量——公司價(jià)值的指標(biāo)選擇。關(guān)于公司價(jià)值度量同樣有很多種方法，例如總資產(chǎn)報(bào)酬率、托賓Q值、市盈率、市凈率、主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等，所得的結(jié)論也會(huì)因所選的指標(biāo)不同而產(chǎn)生差異。本文選取了凈資產(chǎn)收益率來反映企業(yè)投資報(bào)酬能力，體現(xiàn)公司業(yè)績(jī)水平。凈資產(chǎn)收益率是立足所有者權(quán)益的角度來考核公司獲利能力和投資回報(bào)能力，這個(gè)指標(biāo)在評(píng)價(jià)公司獲取報(bào)酬水平方面具有公認(rèn)的權(quán)威性，一般認(rèn)為它是最具綜合性和代表性的指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)能夠應(yīng)用到基本所有的行業(yè)之中，具有很強(qiáng)的適應(yīng)性，因此，它是最為人們所關(guān)注的、對(duì)公司具有重大影響的指標(biāo)。在我國上市公司業(yè)績(jī)綜合排序中，凈資產(chǎn)收益率的代表性居于首位，計(jì)算公式為：凈資產(chǎn)是益率=（凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)總額）*100%

（3）控制變量。此外，本文還選取了總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為控制變量，反映企業(yè)規(guī)模的大小。計(jì)算公式為：總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)=ln（資產(chǎn)總額）

（三）模型構(gòu)建 本文結(jié)合我國信息技術(shù)業(yè)上市公司的實(shí)際情況，最終決定在采用線性模型的同時(shí)，另外重點(diǎn)選用了二次曲線模型，希望通過不同的模型對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值進(jìn)行研究，來尋找信息技術(shù)業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

本文構(gòu)建的模型如下：

其中，ROE為凈資產(chǎn)收益率用來反映公司價(jià)值，DAR為資產(chǎn)負(fù)債率用來反映資本結(jié)構(gòu)，β代表常數(shù)項(xiàng)和自變量的系數(shù)，ε代表殘差。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 從表1中可以看出，2014年我國信息技術(shù)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、公司業(yè)績(jī)、公司規(guī)模各方面差別都很大。資產(chǎn)負(fù)債率的變化區(qū)間為（4.4833%，88.5404%），均值為47.646%，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到16.7782%，樣本分布情況比較分散，公司與公司之間資本結(jié)構(gòu)存在一定差異；凈資產(chǎn)收益率的均值為2.6477%，標(biāo)準(zhǔn)差幾乎為均值的5倍之多，因此公司業(yè)績(jī)的差異也比較大；總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)相對(duì)比較集中，公司資產(chǎn)規(guī)模的差異不大。

表1 信息技術(shù)業(yè)樣本指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

我國信息技術(shù)業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率差異性的存在，為回歸分析提供了必要條件。此外，較大的變化區(qū)間為分區(qū)間分析提供了研究的可能性。

此外，為了更直觀地了解資本結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系，本文利用Excel制作了散點(diǎn)圖來進(jìn)行初步的趨勢(shì)分析。如圖1所示，添加趨勢(shì)線以后可以發(fā)現(xiàn)二次曲線的擬合優(yōu)度高于一元線性回歸的擬合優(yōu)度。

從圖1中趨勢(shì)線的形狀來看，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率之間似乎呈現(xiàn)出先遞增后遞減的倒U型關(guān)系，這與研究假設(shè)是相一致的。

圖1 樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率凈與資產(chǎn)收益率的散點(diǎn)圖及趨勢(shì)分析

（二）總體樣本的回歸分析 首先，本文按照模型（1）的設(shè)計(jì)，其中的因變量是凈資產(chǎn)收益率，自變量是資產(chǎn)負(fù)債率，控制變量是總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)，線性回歸分析是它們的分析方法，得到表2的分析結(jié)果。根據(jù)給定的顯著性水平α=0.05，公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不顯著，但是企業(yè)價(jià)值和資產(chǎn)負(fù)債率這兩個(gè)指標(biāo)之間具有密切的聯(lián)系。

表2 總體樣本線性回歸分析

剔除公司規(guī)模這個(gè)因素以后，重新對(duì)樣本進(jìn)行線性回歸分析，得到表3的分析結(jié)果。根據(jù)給定的顯著性水平α=0. 05，可以得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，統(tǒng)計(jì)分析對(duì)應(yīng)模型（1）得出的線性回歸方程：

ROE=17.318-0.308*DAR

表3 修正后的總體樣本線性回歸

然后，再按照模型（2）的設(shè)計(jì)，其中的因變量是凈資產(chǎn)收益率，然后以資產(chǎn)負(fù)債率為自變量，對(duì)全體樣本進(jìn)行二次曲線擬合，得到表4的分析結(jié)果。根據(jù)表4的數(shù)據(jù)顯示，二次函數(shù)模型在資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的回歸分析的應(yīng)用上比線性回歸更成功，Sig.=0.000，遠(yuǎn)小于0.05，回歸系數(shù)在5%顯著性水平上通過了T檢驗(yàn)。因此該結(jié)果證實(shí)了研究假設(shè)。統(tǒng)計(jì)分析對(duì)應(yīng)模型（2）得出的二次函數(shù)方程為：

ROE=-17.951+1.452*DAR-0.019*DAR2

根據(jù)該回歸方程一階導(dǎo)數(shù)為零，求ROE的最大值，可以計(jì)算得出，當(dāng)DAR=38.013的時(shí)候，ROE達(dá)到最大值，因此可以得到目前我國信息技術(shù)業(yè)上市公司最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率約為38%。

表4 總體樣本二次曲線回歸分析

（三）分區(qū)間資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性分析按照研究設(shè)想，在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的左側(cè)區(qū)間內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值應(yīng)該正相關(guān)；在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的右側(cè)區(qū)間內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)順應(yīng)了前文的說法，即其與公司價(jià)值是負(fù)相關(guān)的；但是如果公司的資本結(jié)構(gòu)分布在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間內(nèi)，那么資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的這種相關(guān)關(guān)系是不明顯的，或者說甚至是不存在的。

本文經(jīng)過了多次的實(shí)驗(yàn)，最終從小到大樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率分為5組，分別是：0-25、25-35、35-45、45-55、55以上，對(duì)每一個(gè)區(qū)間分別進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的相關(guān)性分析，來驗(yàn)證信息技術(shù)業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的存在問題。

表5 分區(qū)間資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性分析

表5顯示的是各區(qū)間資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性，從中可以看出，在0至25%的組別中，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)幾乎接近于1，且在5%的水平上具有顯著的相關(guān)性，負(fù)債的增加對(duì)公司價(jià)值的增長(zhǎng)起到了積極的作用。在25%至35%的組別中，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無顯著相關(guān)關(guān)系。在35%至45%的組別中，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)僅為0.002，幾乎接近于0，這說明資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間幾乎完全不相關(guān)，而之前得出的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)38%正是落在此區(qū)間內(nèi)。在45%至55%的組別內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值依然沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。然而當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過了55%以后，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系了，且通過了顯著性水平α=1%的T檢驗(yàn)，這說明負(fù)債過高對(duì)企業(yè)造成的負(fù)面影響超過了債務(wù)融資帶來的收益，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了消極作用。因此，本文認(rèn)為我國信息技術(shù)業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，比較適宜信息技術(shù)業(yè)上市公司發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)區(qū)間為25%至55%之間。

五、結(jié)論與建議

通過二次函數(shù)回歸分析，得出我國信息技術(shù)業(yè)上市公司的最優(yōu)負(fù)債水平點(diǎn)為38%。當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率小于38%時(shí)，提高杠桿水平有利于公司價(jià)值的提高；當(dāng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過38%以后，負(fù)債的增加將不利于公司的發(fā)展。

在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)的基礎(chǔ)上，再分區(qū)間對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值進(jìn)行相關(guān)性分析，得到的結(jié)論是資產(chǎn)負(fù)債率在25%至55%之間都是比較適合我國信息技術(shù)業(yè)企業(yè)發(fā)展的，最后從這些分析之中得出這樣的結(jié)論，即我國信息技術(shù)業(yè)上市公司具有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，它們是為（25%，55%）。

由于實(shí)際經(jīng)營過程中，不同的公司所處的發(fā)展階段、獲利能力等各方面存在差異性，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值具有各種各樣的影響因素，所以并不能單純地從理論上的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)來看待問題，這樣就會(huì)忽略很多其他的內(nèi)容，從而對(duì)企業(yè)的發(fā)展造成不利影響。因此，該臨界值只是給企業(yè)以參考。

信息技術(shù)業(yè)企業(yè)盡量將負(fù)債比率控制在25%到55%之間便可以使公司價(jià)值得到較好的體現(xiàn)，在這一區(qū)間內(nèi)，公司權(quán)益資本和債務(wù)資本的合理搭配意味著一定比例的負(fù)債經(jīng)營可以使公司享受到財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，并且可以體現(xiàn)出經(jīng)營者對(duì)公司發(fā)展前景十分樂觀。而在這個(gè)范圍之內(nèi)，每個(gè)公司可以根據(jù)自身實(shí)際情況對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。就近幾年情況來看，我國信息技術(shù)業(yè)上市公司目前的資本結(jié)構(gòu)還是相對(duì)比較合理的，行業(yè)總體負(fù)債水平基本上都在25%至55%的區(qū)間內(nèi)，但是2009年信息技術(shù)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為51.28%，已經(jīng)接近55%這個(gè)上限了，因此部分負(fù)債水平較高公司需要引起注意，控制負(fù)債比率，從而使我國信息技術(shù)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不斷趨于優(yōu)化，進(jìn)而使我國信息技術(shù)業(yè)蓬勃穩(wěn)定地發(fā)展。

[1]江書軍：《煤炭上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究》，《財(cái)會(huì)通訊·綜合》2010年第1期。

[2]程振龍：《我國信息技術(shù)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究》，天津理工大學(xué)2011年碩士學(xué)位論文。

[3]David Durand.“Costs of Debt and Equity Funds for Business:Trends and Problems of Measurement”,Conference onResearch in Business Finance,NBER.1952:215-262.

[4]Eli Schwartz and J.Richard Aronson,“Some Surrogate Evidence in Support of the Concept of Optimal Financial Structure”,Journal of Finance,Vol.22.1967:10-18.

[5]Franco Modigliani and Merton H.Miller“The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment”,The American Economic Review.1958:261-297.

[6]Eli Schwartz and Richard Aronson.“Corporate Financing and InvestmentDecisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have”,Journal of Financial Economics,Vol.13,2009:187-221.

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[8]Saumitra N.Bhaduri.“Determinants ofcorporate borrowing:Some evidence from the indian Corporate Structure”, Journal of Economics and Finance,2007.

（編輯 杜昌）