企業集團債務融資成本傳染效應分析

■任 杰，王 裕，孫 紅

企業集團債務融資成本傳染效應分析

■任 杰，王 裕，孫 紅

以2007～2014年隸屬于企業集團的A股上市公司為樣本，從債權人的角度出發，發現存在企業集團債務融資成本傳染現象。實證結果表明，當集團內前一年有企業發生15%的大幅業績下滑后，集團內第二年其他成員單位的債務融資成本會受到傳染而上升。并且國有企業和非國有企業在集團債務融資成本傳染效應方面存在差異，國有企業抵抗危機傳染的能力更強。

企業集團；債務融資成本；傳染效應

任杰（1988-），山東濰坊人，中國人民保險集團股份有限公司博士后科研工作站，管理學博士，研究方向為公司財務；王裕（1986-），山東章丘人，中國信達資產管理股份有限公司博士后科研工作站，管理學博士，研究方向為公司財務與公司治理；孫紅（1971-），山東濰坊人，山東省濰坊商業學校，會計學碩士，講師，研究方向為會計理論。（北京100031）

一、引言

國內外大量文獻已經證明了集團內不同成員單位之間存在著傳染現象，即危機在集團內成員單位之間的傳導的確存在：Boonea和Ivanovb（2012）的研究證明了集團內成員單位的破產宣告會對集團關聯公司產生傳染；Aharony和Swary（1983）、Lang和Stulz（1992）、Allen和Gale（2000，2008）都通過研究銀行破產宣告對其他企業股價的影響，證實了銀行間的借貸關系可以引發危機的傳染；我國學者黃俊、陳信元和張天舒（2013）證明了存在以現金流、投資和債務規模為傳導途徑的集團內業績傳染。然而已有文獻對于集團債務融資成本是否會受到危機傳染鮮有關注。

債務融資成本傳染效應是從債權人的角度出發，是對已有傳染現象的補充和拓展。在我國，債務融資仍舊是企業的主要融資渠道，企業集團債務融資成本傳染效應更加值得關注。本文結合國內外對傳染的定義和已有研究成果，將企業集團債務融資成本傳染效應定義為：當集團前一年有企業發生大幅業績下滑后，對第二年集團內其他成員單位的債務融資成本產生影響的現象。同時，本文將前一年發生大幅業績下滑的企業稱為源頭企業，將集團內第二年可能受到傳染的企業稱為目標企業。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

已有文獻表明，企業集團各個子公司之間存在相互影響的現象。Allen和Babus、Acemoglu（2012）、William等（2013）都證明了由于集團內部存在多種連接關系，因此一個企業的大幅業績下滑會傳導到其他關聯企業；Dongchuhl（2013）構建模型證明了流動性危機在集團兩個成員單位之間的傳染。但是對于導致集團內部各個子公司之間相互影響的因素，已有研究結果各異。

Cabrales（2014）、Acemoglu（2012）以及Boone和Ivanov（2012）都認為集團組織形式能夠影響傳染效應的結果。Cabrales（2014）認為組織形式越分散，組織之間聯系越小，越能夠減小業績沖擊的傳染；Acemoglu（2012）發現企業之間的關聯形式不同，受到產出沖擊傳導效應的程度也有所差別；Boone和Ivanov（2012）發現存在戰略聯盟關系的公司之間，破產宣告有更大的反應。

也有學者認為，是集團內部的信息共享機制導致了傳染效應的發生。Brown和Drake（2014）發現，集團之間的網絡連接可以解釋避稅行為；Cai等（2014）同樣發現有交叉董事會成員的多個公司，表現出相似的信息披露決策；Chiu等（2013）發現如果一個企業的股東同時兼任集團內其他企業的股東，其中一家企業如果做了盈余管理，那么目標企業做盈余管理的可能性就很大。

很多學者認為由于資本在集團內部轉移導致了傳染效應的發生。Aharony和Swary（1983）、Lang和Stulz（1992）、Allen和Gale（2000，2008）都認為銀行間的借貸關系可以引發危機的傳染。

但是，是否國外資本市場中的企業集團債務融資成本傳染效應的敏感性與中國企業集團一樣？是否中國A股上市公司之間債務融資成本傳染效應的敏感性與中國非上市公司傳染效應的敏感性一樣？已有文獻鮮有這方面的專門研究。

（二）假說的提出

由于債權人與集團內部存在信息不對稱，有兩種途徑會導致企業集團債務融資成本的傳染效應。第一，集團內某一企業發生大幅業績下滑，其他企業的內部支持行為，會導致目標企業把低成本籌到的資金轉移給發生危機的源頭企業；第二，受傳染的企業存在相同風險暴露的可能。Dongchuhl（2013）認為當一家企業出現流動性風險時，債權人會認為兩家子公司的模式相近，對待風險的態度相近，兩家子公司會做出類似的投資決策。因此當集團內一家子公司出現了大幅業績下滑，集團內其他子公司很可能發生同樣的風險暴露問題。據此，本文首先對我國隸屬于企業集團的A股上市公司的債務融資成本傳染敏感性進行檢驗，提出假設1：

H1：如果集團內前一年有企業發生大幅業績下滑，那么第二年集團內其他成員單位的債務融資成本會受到傳染而提高。

黃俊、陳信元和張天舒（2013）將隸屬于企業集團的非上市公司息稅前利潤相比前一年下降超過20%，作為發生大幅業績下滑事件的確定標準。而本文的研究對象是隸屬于企業集團的A股上市公司，樣本與其有顯著差別。因此本文分別將超過10%、15%、20%、25%的息稅前利潤的下降定義為發生了大幅業績下滑事件，檢驗發生大幅業績下滑事件是否會對集團內其他成員企業債務融資成本產生傳染現象。

已有文獻都證明國有企業和非國有企業在獲取債務融資方面有很大的不同（丁庭選和潘克勤，2008；王善平和李志軍，2011），但是都沒有具體從企業集團債務融資成本被傳染這個角度來考慮。債權人和企業之間的信息不對稱程度最能夠解釋獲得貸款的難易程度。因此我們預計，國有企業和非國有企業預計可能表現出不同的債務融資成本傳染效果。據此，提出第二個假設：

H2：非國有企業債務融資成本受到的傳染效應更強。

三、研究設計

（一）數據來源和樣本選擇

本文擬采用隸屬于企業集團的全部A股上市公司作為基礎樣本。受到樣本數據可得性的限制，本文沒有考慮一個企業集團內非上市子公司的情況。同時，由于會計核算的差異，也沒有考慮集團在境外上市的子公司。樣本的數據搜集總體上分兩步：一是手動篩選企業集團；二是刪除金融企業。考慮到會計準則一致性問題，本文的樣本期間為2007年至2014年。

（二）變量選擇和度量

表1 有關變量的定義和度量

1.被解釋變量。本文的被解釋變量是企業債務融資成本，用三種不同的方式來度量，分別用costdebt1、costdebt2和costdebt3來表示。

本文手動搜集了利息支出，用長期借款、短期借款、一年內到期的非流動性負債和應付債券四項之和作為有息負債的度量。用利息支出除以有息負債，即為本文的costdebt1（見表1）；本文同時從現金流量表中手動搜集了分配鼓勵、利潤或償付利息所支付的現金，再減去分配股利所支付的現金，得到現金流量表中的利息支付，再除以有息債務就得到costdebt2；最后本文用上市公司所發行的短期融資券的實際利率進行衡量。這在以往對于企業債務融資成本的度量中是被忽略的。因此也是本文的一大創新。

2.解釋變量。本文最主要的解釋變量是“集團內前一年是否有企業發生大幅業績下滑”。黃俊等（2013）將企業息稅前利潤較前一年下降超過20%，定義為發生了大幅業績下滑。本文沿用黃俊、陳信元、張天舒（2013）的做法，仍舊將息稅前利潤作為業績的衡量指標。

如果前一年集團內有企業發生了大幅業績下滑，那么同一集團內其他成員企業post值均取1，否則取0。如果前一年集團內有多個公司發生大幅業績下滑，則將這些發生大幅業績下滑的公司都定義為源頭公司，第二年其他子公司的post取值仍舊為1。為了避免源頭企業第二年的業績可能受到前一年自身業績的影響，如果源頭企業前一年發生了大幅業績下滑，那么在第二年將源頭企業的樣本數據剔除。其他控制變量具體如表1所示。

（三）模型構建

模型（1）主要檢驗了什么程度的業績下滑能夠引起集團內其他成員單位債務融資成本被傳染致上升。

其中posti，t-1代表如果集團內第t-1年有i企業發生了大幅業績下滑，即考察集團內前一年是否有企業發生大幅業績下滑；costdebtj，t代表第t年j企業的債務融資成本，考察集團內其他成員單位的債務融資成本是否受到了傳染；∑controlvariables為影響債務融資成本的控制變量，具體見表1。

模型（2）檢驗了國有企業和非國有企業，當集團內前一年有源頭企業發生大幅業績下滑后，集團內其他成員企業債務融資成本受到的傳染效應是否有顯著區別。

其中，posti，t-1代表如果集團內第t-1年有i企業發生了大幅業績下滑，即考察集團內前一年是否有企業發生大幅業績下滑；costdebtj，t代表第t年j企業的債務融資成本，考察集團內其他成員單位的債務融資成本是否受到了傳染；state代表所有權性質，為啞變量。當企業為國有企業時，state取1，否則取0。交叉項posti，t-1*statej，t主要用來檢驗國有企業和非國有企業受到的傳染效應是否會不同；∑controlvariables為影響債務融資成本的控制變量，具體見表1。

四、實證結果與分析

表2 企業集團傳染效應的敏感性分析

平下顯著。

（5）表3中回歸方程的解釋變量均為costdebt1。

表2的回歸結果顯示了分別將10%、15%、20%、25%的息稅前利潤的下滑程度作為發生大幅業績下滑的判斷標準，將發生大幅業績下滑事件post對企業債務融資成本costdebt1進行回歸，檢驗是否存在債務融資成本被傳染的現象。

（一）債務融資成本傳染敏感性檢驗

解釋變量post對企業債務融資成本的回歸系數分別為0.01390、0.0140、0.0143，都在1%的水平上顯著為正。表明當集團前一年發生超過15%、20%、25%的息稅前利潤下滑后，會分別引起第二年集團內其他成員單位債務融資成本上升1.39%、1.40%和1.43%。這表明只要前一年息稅前利潤下滑幅度超過15%，就會引起集團債務融資成本傳染現象。當企業前一年發生超過10%的息稅前利潤的下降，并不會引起第二年集團債務融資成本被傳染：post對企業債務融資成本costdebt的回歸結果并不顯著。因此本文將企業前一年息稅前利潤下降超過15%定義為發生了大幅業績下滑事件。growth、cfo、intcov、fixrate都按照1%的水平進行了縮尾處理。

表3 三種不同方法檢驗傳染效應

（2）括號內的數字是調整異方差之后的t值。

（3）***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著。

（二）企業集團債務融資成本傳染效應的檢驗

本文通過手動搜集上市公司年報，用三種不同的方法對債務融資成本進行了度量。表3報告了將大幅業績下滑事件post分別對costdebt1、costdebt2和costdebt3進行回歸的結果。post對costdebt1、costdebt2、costdebt3的回歸系數分別為0.0139、0.0154和0.012，都在1%的水平上顯著為正。這表明當集團內前一年有企業發生大幅業績下滑事件后，會引起第二年集團內其他成員企業債務融資成本上升1.39%（或1.54%、1.2%）。回歸結果表明不論用哪種方法度量企業債務融資成本，企業債務融資成本傳染效應都是穩健的。

（三）國有企業和非國有企業在傳染效應方面是否有差別growth、cfo、intcov、fixrate都按照1%的水平進行了縮尾處理。

表4 所有權性質與企業集團傳染效應

（2）括號內的數字是調整異方差之后的t值。

（3）***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著。

表4報告了所有權性質對企業集團債務融資成本傳染效應的影響。post對企業債務融資成本costdebt1、costdebt2和costdebt3的回歸系數分別為0.0134、0.0129和0.0120，仍然都在1%的水平上顯著為正，且都略小于未加入交互項post*state時的回歸結果，這表明交互項具有一定的解釋力度。交互項post*state對企業債務融資成本costdebt1和costdebt2的回歸系數分別為-0.0073、-0.0031，都在10%的水平上顯著為負，表明集團內前一年同樣存在大幅業績下滑事件后，國有企業的債務融資成本上升幅度更小，即國有企業受到的企業集團債務融資成本傳染效應更小。這主要是因為國企的內部控制更好、信息披露更加透明，因此債權人與國有企業之間的信息不對稱程度更小。當發生大幅業績下滑事件后，債權人對國企集團內其他成員單位借款利率提高的幅度更小。綜上所述，國有企業和非國有企業在發生大幅業績下滑后的集團傳染效應方面確實存在差異，國有企業更不容易受到傳染效應的不良影響。

五、結論及啟示

本文主要檢驗了三個問題：第一，隸屬于企業集團的A股上市公司之間是否存在債務融資成本傳染效應；第二，什么程度的大幅業績下滑會導致企業集團債務融資成本致傳染效應的發生；第三，國有企業和非國有企業在企業集團傳染效應方面有何差異。通過實證檢驗，本文主要有以下發現：

第一，隸屬于企業集團的A股上市公司之間存在債務融資成本的傳染效應。且當集團內前一年有企業發生超過15%的大幅業績下滑后，債務融資成本傳染效應是顯著的。并且不論用哪種方法度量企業債務融資成本，傳染效應的結果都是穩健的。

第二，國有企業和非國有企業在集團債務融資成本傳染效應方面存在差異，國有企業更不容易受到傳染效應的不良影響。當集團內前一年有企業發生大幅業績下滑后，相對于非國有企業而言，國有企業債務融資成本上升幅度更小。

本文的研究結論表明，隸屬于企業集團的A股上市公司對于源頭企業大幅業績下滑事件反應更為敏感。而國有企業抵抗大幅業績下滑的不良影響的能力更強，更不容易受到債務融資成本傳染效應的影響。

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F832.332

A

1006-169X（2017）04-0015-05

本文受到國家自然科學基金（71302001）資助。