資產(chǎn)證券化文獻綜述

李玉梅

（西南財經(jīng)大學(xué)，四川 成都 610000）

【摘要】資產(chǎn)證券化于20世紀(jì)70年代末起源于美國，首先被用于住房抵押貸款問題的解決，經(jīng)過40多年的發(fā)展，資產(chǎn)支持證券已經(jīng)成為一種應(yīng)用廣泛的金融創(chuàng)新工具，學(xué)術(shù)和理論界也對此進行了大量研究。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；理論；實踐；風(fēng)險

1國外研究成果綜述

國外從20世紀(jì)70年代開始對資產(chǎn)證券化進行研究，主要從資產(chǎn)證券化定義、動因、風(fēng)險、定價及收益等角度進行分析，對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計已深入到利用計量模型進行實證分析的層面，理論研究相當(dāng)成熟。

1.1資產(chǎn)證券化的定義

美國投資銀行家 Lewis S.Ranier（1977）首先提出“資產(chǎn)證券化”（Asset Securitization）這個概念。James A.Rosenthal & Juan M.Ocampo（1988）認(rèn)為，廣義的證券化是指一切以證券為媒介的一般化現(xiàn)象。“證券化之父”Frank J.Fabzzi教授認(rèn)為資產(chǎn)證券化可被視為一個過程，通過該過程將具有同類性質(zhì)的貸款、租賃合約、應(yīng)收賬款、分期付款合同以及其它缺乏流動性的資產(chǎn)打包成可在市場流通的帶息證券。

1.2資產(chǎn)證券化的動因

上個世紀(jì)50年代，Anrrowand Debreu 運用數(shù)理統(tǒng)計分析方法，證明了經(jīng)濟主體可以利用有價證券來防范金融風(fēng)險，從而為金融資產(chǎn)證券化的理論動因提供了依據(jù)。Steven L.Schwarcz（1994）將資產(chǎn)證券化視為一種“煉金術(shù)”，即通過資產(chǎn)證券化的運作原理與機制，企業(yè)可以通過SPV從資本市場上籌得資金，從而降低融資成本。Claire A.Hill（1996）認(rèn)為資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險隔離機制可以有效降低信息成本。

上述相關(guān)理論主要是按實踐進程發(fā)展延伸的，相對集中于論述證券化某一單一方面的社會經(jīng)濟功能。與此同時，很多國外學(xué)者從綜合性角度對資產(chǎn)證券化的積極效應(yīng)進行了考證。JureSkarabot（2001）指出證券化是公司價值最大化的最優(yōu)選擇；Gorton & Haubrick（2003）論證了流動性假說理論，提出商業(yè)銀行的證券化能力可以影響其流動性風(fēng)險的大小；UgoAlbertazzi（2011）發(fā)現(xiàn)證券化市場能夠提供有效轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險的工具。

1.3資產(chǎn)證券化的風(fēng)險

大量國外學(xué)者運用蒙特卡洛分析、期權(quán)定價和偏微方程等數(shù)理方法，對資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險與收益進行了定量分析。關(guān)于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，主要研究了三方面：資產(chǎn)證券化的風(fēng)險計量、風(fēng)險控制和風(fēng)險監(jiān)管。

關(guān)于風(fēng)險計量，國外對信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險的研究較多。信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險來自基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險和交易結(jié)構(gòu)的證券化風(fēng)險，投資者在進行投資決策時，主要關(guān)注的是資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險。

關(guān)于風(fēng)險控制，普遍認(rèn)為其實質(zhì)是風(fēng)險隔離。Gortona & Pennacchi（1995）提出銀行對貸款者的審查和監(jiān)督將隨著貸款風(fēng)險的轉(zhuǎn)移而弱化。Hugh Thomas（2001）指出資產(chǎn)證券化自始至終與金融機構(gòu)的貸款有著不可分割的關(guān)系，資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險治理應(yīng)回歸到基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險治理中。

關(guān)于風(fēng)險監(jiān)管，該問題在2008年金融危機后成為學(xué)術(shù)界討論的熱點。Mark Fagan（2009）研究了資產(chǎn)證券化的法律和金融體系，從全球視角評估了資產(chǎn)證券化監(jiān)管效果。James R.Barth（2013）指出金融監(jiān)管部門犯下的錯誤以及對既有監(jiān)管缺陷的無視，在一定程度上使得金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險累積，最終導(dǎo)致了金融危機的爆發(fā)。

2國內(nèi)研究成果綜述

我國從上個世紀(jì)90年代就開始了資產(chǎn)證券化的嘗試，于2005年開始推進資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點，相關(guān)的理論研究也同時逐步深入。總體來看，我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究主要經(jīng)歷了四個階段。

2.1資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點前的引進探討階段

張超英（1998）在其著作《資產(chǎn)證券化——原理.實務(wù).實例》第一次系統(tǒng)地對資產(chǎn)證券化的原理、評級、會計、稅收問題以及資產(chǎn)證券化國外經(jīng)驗等方面進行介紹。汪利娜（2002）詳細(xì)分析了資產(chǎn)證券化的美國、加拿大、歐洲和香港模式，并結(jié)合我國金融市場的實際情況提出了適合我國抵押貸款證券化的可行模式。在發(fā)展模式問題上，陳裘逸（2003）提出發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)該從我國的基本國情出發(fā)，不一定要照搬美國的“真實出售”模式，可以考慮采用從屬參與模式。

該階段主要引進介紹國外資產(chǎn)證券化基本理論，并從實踐角度探討我國開展資產(chǎn)證券化的可行性和潛在問題。

2.2資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點中的深入研究階段

洪艷蓉（2006）認(rèn)為在試點階段，由于我國目前特定的金融市場環(huán)境所造成的發(fā)生于不同監(jiān)管主體和市場主體之間的制度競爭利弊共存，應(yīng)該通過制度協(xié)調(diào)來營造健康市場。梁志峰（2008）運用制度經(jīng)濟學(xué)的觀點和方法，從提前償付與違約行為、風(fēng)險隔離制度和現(xiàn)金流管理等角度研究了證券化風(fēng)險管理問題，并提出相應(yīng)對策。

該階段主要以資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)為切入點，深入剖析我國證券化實踐的現(xiàn)狀與不足，提出相關(guān)建議。

2.3金融危機后的重新審視階段

2008年金融危機后，國內(nèi)學(xué)者對資產(chǎn)證券化進行了重新審視，形成了大量的反思性文獻。李明偉（2008）從資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性、真實銷售和信用風(fēng)險分散功能三個方面闡述資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新融資工具所具有的內(nèi)在缺陷。溫馨（2009）認(rèn)為資產(chǎn)證券化在過度擴張中可能出現(xiàn)異化，因為其具有風(fēng)險創(chuàng)造和風(fēng)險規(guī)避的內(nèi)在矛盾。

該階段理論界開始反思資產(chǎn)證券化存在的先天缺陷，集中研究了監(jiān)管、制度和風(fēng)險等方面的問題。

2.4近年來的繼續(xù)發(fā)展階段

近年來，隨著美國次貸危機影響的逐漸淡去，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)又重新活躍起來，相關(guān)研究也逐漸豐富起來。巴曙松（2013）指出我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正處于二次發(fā)展時期，各項業(yè)務(wù)的試點范圍也在慢慢擴大。趙燕（2015）研究我國個人住房抵押貸款發(fā)現(xiàn)其存在貸前審查不規(guī)范、貸后管理忽視等問題，進而提出通過購買保險轉(zhuǎn)移風(fēng)險、利用計算機技術(shù)加強管理等有效建議。

該階段主要針對我國資產(chǎn)證券化的實踐特點和現(xiàn)實問題進行了大量深入研究，并取得了豐碩的成果。

3總結(jié)與評價

國外對資產(chǎn)證券化理論的研究起步較早，伴隨著其實踐領(lǐng)域資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷演進和創(chuàng)新，其相關(guān)理論研究也不斷深入，研究方法和研究結(jié)果具有鮮明的創(chuàng)新性。國內(nèi)研究起步于向西方的借鑒與學(xué)習(xí)，伴隨著我國資產(chǎn)證券化試點實踐的發(fā)展而呈現(xiàn)出階段性特征。

總體來看，目前對于資產(chǎn)證券化的國內(nèi)外研究主要集中于某一角度或某個方面的解讀，系統(tǒng)深入的整體性研究并不多見。

參考文獻：

[1]巴曙松.資產(chǎn)證券化與銀行風(fēng)險控制[J].價格理論與實踐，2013（11）：1517

[2]洪艷蓉.中國資產(chǎn)證券化的制度競爭與協(xié)調(diào)[J].證券市場導(dǎo)報，2006（9）：1624

[3]王國剛.從次貸危機看中國資產(chǎn)證券化[J].中國金融，2013（21）：2931