從“寶萬之爭”看中國公司反并購治理機制

摘 要：本文以“寶萬之爭”為例對中國上市公司的反并購治理機制進行了分析，探討了寶能并購萬科的動機及萬科的反并購策略，得出防范惡意并購的啟示，并且通過公司章程中反并購條款的設計，希望引起上市公司對事前防御的重視。

關鍵詞：惡意并購 反并購 寶萬之爭 公司章程

一、引言

我國正在深化市場改革，未來資本市場上的惡意并購可能會頻頻發生。所以，上市公司需要事先了解反并購并加以防范。惡意并購又稱敵意收購，是指并購公司未經目標公司董事會的允許，不顧目標公司的意愿而強行并購目標公司。一般目標公司都具備相似的特征：一是資產質量優良；二是股權高度分散；三是股份自由流通，符合這些特征的上市公司往往容易成為被并購的目標。

本文以“寶萬之爭”為例對中國上市公司的反并購治理機制進行分析，是因為該事件頗為典型，是中國公司治理建設中的里程碑事件。從被并購方萬科來看，一是經營穩健，盈利能力很強，而且公司的股權高度分散，作為第一大股東的國企幾乎不介入公司的經營，符合之前所說的目標公司的特征，所以研究此案例就很有意義了。

二、文獻綜述

對惡意并購的價值取向不同學者各有不同，很多治理學者是支持并購的。在委托代理理論的前提下，并購對管理層進行了強有效的外部監督，作為一種外部治理的機制存在。目標公司迫于被并購的壓力促使管理層加強自身的管理水平，提高公司價值。但是外部治理理論也有一些不足，一些主動并購公司為了短期的財務利益對目標公司進行并購，會對目標公司的長期發展不利，因此目標公司需要形成一定的反并購防御機制來抵御惡意并購行為。目前對上市公司反并購治理機制的研究較為成熟，但大多以理論層面為主，較少結合惡意并購的案例去分析反并購措施的實踐情況。

三、案例分析

寶能之所以會惡意并購萬科，首先是因為符合其自身發展需要，寶能的戰略布局是金融和地產，萬科十分符合其將資金和地產互相整合的戰略大局。而且萬科的經營在長期以來一直比較穩健，品牌效應好，國有企業持股使得和政府的關系也比較好。最重要的是，萬科的股權高度分散可以自由流通，而且在公司章程中并沒有提前設計相關的反并購治理機制。這對于寶能來說是一個極其理想的目標，而且寶能對萬科進行惡意并購的時機也很適當。當萬科股價持續不能準確反映公司真正價值的時候，同時由于公司治理的缺乏，萬科的管理層并沒有對股票進行市值管理，寶能便通過多個一致行動人對萬科進行多次并購，進而實現了最終的惡意并購。

就萬科反并購的對策進行分析，首先，當寶能已經成功成為萬科的大股東時，毒丸計劃便很難施行，因為毒丸計劃意味著修改公司章程，需要股東大會的投票。所以法律策略和白衣騎士是首選方案，法律策略是指通過向法院進行法律訴訟阻止并購；白衣騎士是指在惡意并購發生時，目標公司請交好的第三方出面解救，驅趕惡意并購的公司。萬科在寶能惡意并購的時候表達了對寶能信譽不足的擔憂，并且對寶能巨額資金的合法性表示了質疑，并且寶能在成為萬科第一大股東后并沒有按要求向社會披露，這使得萬科可利用此對其第一大股東的身份進行合法訴訟。對于萬科而言，白衣騎士深圳地鐵的出現是萬科對抗惡意并購、阻止寶能的關鍵。隨著華潤和恒大將股份轉給深圳地鐵，深圳地鐵由此成為萬科的第一大股東，成功對抗了寶能的惡意并購。

四、公司章程中的反并購條款

萬科在寶萬之爭暴露出的缺陷，關鍵在于其缺乏事前防御。事前防御是指公司在最初制定公司章程的時候就預先設立的防止惡意并購的條款和制度，增加惡意并購的難度，或者即使對方成功成為最大股東也不會造成根本性影響。為了研究“寶萬之爭”對我國上市公司治理的影響，本文統計了自2015年7月“寶萬之爭”發生以來到2016年10月份14個月修改公司章程的公司，如下圖所示。自“寶萬之爭”發生以來的14個月，有694家公司紛紛修改公司章程，涉及到反并購條款的有71家。公司章程是公司的憲章性文件，是公司事前防御的主要機制。目標公司通過在公司章程中置入相應的反并購條款，以防御惡意并購。如此多的公司修改公司章程，反映了“寶萬之爭”對公司治理的沖擊，促使各上市公司重視公司治理建設，尤其重視事前防御措施，將惡意并購的概率降到最低。

五、結論與啟示

“寶萬之爭”發生的根本原因是高度分散的股權和公司章程中涉及到反并購條款的缺失。寶能集團發現了萬科暴露出來的各種治理問題，對其進行了惡意并購。而萬科由于缺乏事前防御機制，不得不主動選擇合適的對策如法律訴訟和白衣騎士手段來應對危機。因此，本案例可以得到的啟示有：要事先在公司章程中設計好反并購治理機制，做好事前防御，才能降低惡意并購發生的可能性。

寶能對萬科的惡意并購已落下帷幕，此次事件不論對于中國公司治理機制建設還是對中國的資本市場都足以產生深遠的意義。惡意并購是一種市場經濟深入的表現，這本身值得欣慰，但是從“寶萬之爭”中也反映出一些因為制度的不完善、管理者的不重視和實踐案例欠缺所帶來的弊端，這將促使學術理論界、政策制定者和企業管理者分別開展有效的工作，共同推動我國公司治理的建設。

參考文獻：

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作者簡介：趙玉潔，河北邯鄲人。現為南開大學商學院公司治理專業在讀碩士研究生。研究方向：公司治理、董事會運作。