對長期實際利率的再思考

摘 要：長期利率對家庭、企業和政府所作出的幾乎所有重大財務決策都有非常重要的影響，本文回顧了數十年來國際長期實際利率的變化，并探討了決定長期實際利率的因素，并討論了它們的影響。研究表明自20世紀80年代以來，長期實際利率一直處于比較低的水平，這就意味著實際利率的下降不是由于大蕭條或者20世紀初的衰退所引起的；全球固定投資的和長期實際利率的下降均表明了與導致意愿儲蓄水平增加的因素相比，導致投資需求較低的因素可能更為重要。

關鍵詞：實際利率 投資 儲蓄 固定資產投資

一、引言

在單一經濟體中最重要的經濟變量可能是實際利率，因為它影響家庭是否進行貸款的決定，影響著企業對投資建廠和投資成本的決策，同時也影響著財政和貨幣政策的制定。簡而言之，實際利率影響著家庭、企業和政府決定是目前還是在將來進行支出的決策。本文簡要回顧了長期實際利率的變化并突出解釋了決定長期實際利率的兩個重要因素，并對長期實際利率的潛在變化做出進一步的討論。

二、分析背景

實際利率通常由經濟中的一些潛在變量所決定，比如石油價格、貨幣和財政政策的變化以及工資水平的調整都會暫時性的對實際利率產生短期影響；而更為根本的因素是政策制定者，因為他們決定了長期實際利率的水平。當財政制定者要確定每年發行的政府債券的最佳數量和期限結構時，對長期利率的估計顯得尤為重要。長期利率對貨幣政策制定者同樣重要。在美國，聯邦儲備銀行的主要政策工具是聯邦基金利率，因為它能夠影響隔夜貸款利率。因此對長期利率的估計能夠幫助貨幣政策制定者確定最優聯邦基金利率，同樣也能夠幫助經濟學家了解貨幣政策模型的運用，例如通過泰勒規則，通過它可以了解長期中利率接近零利率下限的可能。本文通過G7國家在長達60年中的長期利率的變化，運用一個簡單的分析框架，突出了決定長期利率的兩個重要變量，并進行進一步的說明。

三、長期實際利率的變化

本文的長期實際利率指的是短期無風險資產實際利率的長期平均水平。圖1顯示了G7國家的長期實際利率，有兩個明顯的特征，第一，G7國家的實際利率當前是非常接近的；第二，自20世紀60年代以來表現出三個非常明顯的趨勢：到20時期70年代中期開始下降；到20世紀80年代開始有所增長；從80年代后期開始一直在下降。通過計算中位數可以發現，G7國家的長期實際利率變化是同步的。

數據來源：IMF數據庫。

四、長期實際利率的概念框架

對于支配長期實際利率的因素，可以通過對可貸資金的供給和需求來進行分析。圖2顯示了一個儲蓄和投資曲線的分析模型，其中投資和利率負相關，儲蓄和利率正相關，也就是說在更高的利率水平上人們更愿意儲蓄，而在較低的利率水平上更愿意進行投資。投資曲線和儲蓄曲線的交點對決定的利率水平（均衡利率r）就是實際利率，在該水平上意愿投資剛好等于意愿儲蓄。假設不存在信息不對稱或者資本流動限制等摩擦因素，在全球背景下，存在一個風險調整后的實際利率，能夠使儲蓄和投資達到市場出清；使得全球意愿投資和意愿儲蓄的因素都會使相應的曲線發生變動，進而產生新的均衡實際利率。

前任美聯儲主席Ben Bernanke在2005年就提出了一個關于儲蓄變化的論斷，即“全球儲蓄過剩”的假說。該假說指出，亞洲金融危機以及石油生產國收入的提高增加了許多新興市場國家的儲蓄，這就意味著在圖2中儲蓄曲線向右移動，導致長期實際利率下降，從而均衡投資水平和儲蓄水平都提高了。另一個例子是像中國這樣的高增長、高儲蓄和經濟金融欠發達的經濟體，在這些經濟體中，有著較高的意愿儲蓄，但受到國內儲蓄工具短缺的制約，造成一些投資機會不能滿足，因此導致了發達經濟體的均衡實際利率下降。許多因素也會導致意愿投資水平發生變化。例如，未來資本收益率下降，會導致意愿投資水平將會下降，因此投資曲線將會左移；再者，當其他因素保持不變，資本支出的風險增加時，也會降低投資水平，進而投資曲線左移。

五、來自全球投資和儲蓄水平的證據

自1960年以來，從全球總固定投資與GDP比重的變化中可以發現，在20世紀70年代以前，全球的這一比例大幅上漲，并在之后的一段時期內保持相對穩定的變化；然而一個例外是在本世紀初出現了明顯的增長，這與Ben Bernanke的全球儲蓄過剩假說的解釋是一致的。作為參照，美國的這一比例雖然在近年來下降的比較多，但總體上也和全球保持相同的變化趨勢。自80年代以來，該比例變化趨勢的總體上來說是下降的，在該時期內長期實際利率也是下降的，表明全球投資需求曲線是向下移動的。

六、結語

20世紀60年代以來實際利率表現出三個明顯的長期特征：（1）從80年代開始，大多數國家的實際利率是下降的；（2）長期平均實際利率接近60年來的低位；（3）在過去的30年中，長期實際利率在國際上有趨同的趨勢。這三個特征告訴了我們以下信息：第一，在2007-2009年全球金融危機之前，長期實際利率一直都處于下降的趨勢；第二，與在1929-2933年的大蕭條之前相比，當前名義利率接近零利率下限的可能性有所增加；第三，金融一體化趨勢的不斷增強可能導致國際利率走向趨同；第四，20世紀80年代以前，長期實際利率持續上漲，這表明當前下降的趨勢可能在未來發生逆轉。最后，自20世紀80年代以來全球固定資產投資呈下滑趨勢，而且長期實際利率不斷下降，這告訴我們與導致意愿儲蓄水平增加的因素相比，導致低投資需求的因素可能更重要。

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作者簡介：張宸瑞（1992—）男。云南大學經濟學院碩士研究生。研究方向：宏觀經濟學、計量經濟學。