滬港通開啟前后滬港股市聯(lián)動(dòng)性的研究

◇黃凱

滬港通開啟前后滬港股市聯(lián)動(dòng)性的研究

◇黃凱

在滬港通互聯(lián)互通制度下，滬港兩地股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)弱會(huì)發(fā)生某種程度的變化。文章從兩個(gè)不同的聯(lián)動(dòng)性測(cè)量指標(biāo)維度出發(fā)，用VAR和DCC-GARCH模型的方法，研究了滬港通開啟前后兩地股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性變化。結(jié)果表明，滬港通開啟之后，滬港股市的聯(lián)動(dòng)性效應(yīng)增強(qiáng)，并且上海股市對(duì)中國香港股市的影響要強(qiáng)于后者對(duì)前者的影響。隨著滬港通的穩(wěn)定運(yùn)行，為繼續(xù)提升我國內(nèi)地證券市場(chǎng)在國際金融市場(chǎng)上的影響力，我們需要進(jìn)一步建立與其它市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制，并加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。

滬港通；股市；聯(lián)動(dòng)性

10.13999/j.cnki.scyj.2017.04.008

一、研究背景

回顧我國證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史，我國股票市場(chǎng)自從建立以來，每次改革和創(chuàng)新都對(duì)市場(chǎng)有著不同程度的影響。2014年11月17日滬港通正式開啟，這表明滬港兩地市場(chǎng)的投資者可以正式通過兩地交易所買賣港股和A股市場(chǎng)的滬港通標(biāo)的股。而滬港通的開通是我國開放資本市場(chǎng)的又一重大舉措，具有重要的理論和實(shí)踐意義。正是在這一互聯(lián)互通機(jī)制下，中國內(nèi)地和中國香港股市之間的聯(lián)動(dòng)性效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生一定程度上的波動(dòng)。

此外，以往國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的研究有很多，但大致可以分為研究聯(lián)動(dòng)性的理論基礎(chǔ)、聯(lián)動(dòng)性的測(cè)量工具方面。就股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的理論基礎(chǔ)部分而言，學(xué)者們主要基于行為經(jīng)濟(jì)理論、市場(chǎng)傳染假說、現(xiàn)代投資組合理論、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說這四個(gè)主要機(jī)制。如學(xué)者張中華（2007）、沈?yàn)t茹（2013）、張仕洋（2015）在其文章中分別介紹了這幾種理論基礎(chǔ)。而在測(cè)量聯(lián)動(dòng)性所采用的工具方面也有所不同，主要分為三類，一是VAR模型，二是相關(guān)系數(shù)法，三是GARCH模型。如周璞（2012）在文章中運(yùn)用VAR模型測(cè)量了中國內(nèi)地市場(chǎng)和世界其他股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性關(guān)系。

而本文采用DCC-GARCH和VAR相互結(jié)合驗(yàn)證的方法，探索了滬港通開啟前后滬港股市之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系變化，并明確了兩地股市彼此之間產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)性影響的方向，以實(shí)證結(jié)果為基礎(chǔ)提供相關(guān)的政策建議。

二、數(shù)據(jù)選取和處理

（一）數(shù)據(jù)的選取

滬港通正式開啟的時(shí)間為2014年11月17日，為了研究滬港通開啟前后滬港股市的聯(lián)動(dòng)性，我們將2002～2016年的樣本數(shù)據(jù)分為兩個(gè)時(shí)間段。第一階段是滬港通開通之前，樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間為2002年1月2日至2014年11月16日，取得樣本數(shù)據(jù)3020個(gè)；第二階段是滬港通開通之后，兩地股市樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間為2014年11月17日至2016年6月30日，取得樣本數(shù)據(jù)387個(gè)。

為了數(shù)據(jù)處理的簡(jiǎn)便，我們把上海證券綜合指數(shù)總樣本的日收益率標(biāo)記為R1，恒生指數(shù)總樣本的日收益率標(biāo)記為R2，滬港通開通之前上證指數(shù)日收益率標(biāo)記為R11，恒生指數(shù)日收益率記標(biāo)為R21，滬港通開通之后上證指數(shù)日收益率標(biāo)記為R12，恒生指數(shù)日收益率標(biāo)記為R22。

（二）數(shù)據(jù)的處理

收益的計(jì)算公式如下。其中數(shù)據(jù)分析處理軟件使用的是EVIEWS8.0和Stata11。數(shù)據(jù)來源于通達(dá)信軟件。

Pt是指某個(gè)股票市場(chǎng)在t時(shí)期的收盤價(jià)格指數(shù)，而Pt-1是某個(gè)股票市場(chǎng)在t-1時(shí)期的收盤價(jià)格指數(shù)。

此外，收益率的相關(guān)性的計(jì)算公式如下。

公式中ρR1，R2是上證和恒生收盤價(jià)格指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)，R1是上證指數(shù)昨日收盤價(jià)-今日收盤價(jià)的收益率，R2是恒生指數(shù)昨日收盤價(jià)-今日收盤價(jià)的收益率。根據(jù)公式，我們可以知道ρR1，R2的值越大，兩個(gè)股市之間的相關(guān)性越大，相應(yīng)地它們的聯(lián)動(dòng)關(guān)系就會(huì)越強(qiáng)；相反，則聯(lián)動(dòng)性關(guān)系越弱。

（三）平穩(wěn)性處理

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從表1中，我們可以觀察到滬港通開通前后兩地指數(shù)的原序列都是非平穩(wěn)序列，即表明沒有拒絕在5%的顯著水平下原序列存在單位根的原假設(shè)。但它們?cè)蛄械牟罘猪?xiàng)（收益率）拒絕了在1%的顯著水平下存在單位根的原假設(shè)，所以它們的差分序列都是平穩(wěn)序列。

三、實(shí)證分析

（一）統(tǒng)計(jì)性描述

從表2我們可以看出，在總樣本區(qū)間收益率內(nèi)，上證指數(shù)和恒生指數(shù)的日收益率的均值都大于零。但是在滬港通開啟前后兩個(gè)階段，恒生指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)的平均值方向發(fā)生了變化，由正值變成了負(fù)值。從JB統(tǒng)計(jì)量和峰度來看，峰值和JB統(tǒng)計(jì)量值都顯著大于3，并且JB統(tǒng)計(jì)量的P值拒絕了收益率呈正態(tài)分布的假設(shè)，而是呈現(xiàn)出尖峰厚尾的特征。

表2 滬港兩地股市統(tǒng)計(jì)性分析

（二）滬港通開啟前后滬港股市收益率的相關(guān)系數(shù)

在滬港通開通之后，滬港股市收益率的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.54左右，相較于開通之前相關(guān)系數(shù)有所增加，并在一半水平以上，這說明滬港通開通之后，滬港股市收益率的相關(guān)性增強(qiáng)了，這也意味著滬港通開通之后，滬港股市的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)了。

（三）VAR模型檢驗(yàn)結(jié)果

從VAR模型估計(jì)結(jié)果來看，在滬港通開啟之后，上證指數(shù)收益率的滯后1期對(duì)恒生指數(shù)收益率的影響系數(shù)雖然變化不大，并且t檢驗(yàn)值大致都能通過檢驗(yàn)，但是上證指數(shù)收益率的滯后2期，從t檢驗(yàn)值來看，由不顯著變成顯著。因而可以判斷出，在滬港通開啟之后上海股市對(duì)中國香港股市的影響比原來增大了。進(jìn)一步觀察可得知以上證指數(shù)收益率為因變量時(shí)，恒生指數(shù)收益率的滯后1、2期對(duì)上證指數(shù)收益率的影響系數(shù)都有一定程度的增加，滯后1期的系數(shù)由0.015變?yōu)?.089，滯后2期的系數(shù)由-0.01增加到0.12，兩者從t值檢驗(yàn)來看，由先前滯后1、2期的不顯著變?yōu)樵跍?期較為顯著。

表3 var模型估計(jì)結(jié)果

（四）DCC-GARCH模型估計(jì)結(jié)果

表4 滬港通開啟前后滬港股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)

根據(jù)表4可看出，在這一時(shí)間段內(nèi)，不論是滬港通開通之前還是開通之后，上證指數(shù)收益率和恒生指數(shù)收益率之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的均值都大于零，并且在這一階段的中間時(shí)期兩地股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)了驟減，但總的來說這一階段滬港兩地股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)波動(dòng)在一定范圍之內(nèi)。這一階段它們的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的均值為0.5221；動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系在0.1424和0.6516之間波動(dòng)；動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差是0.0471，從標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)值來看，我們可以判斷出在這一時(shí)期內(nèi)它們之間的相關(guān)性波動(dòng)還是非常穩(wěn)定的。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文從聯(lián)動(dòng)性測(cè)量指標(biāo)收益率的相關(guān)性和收益率的波動(dòng)率的相關(guān)性兩個(gè)維度出發(fā)研究滬港通開啟前后滬港兩地股市的聯(lián)動(dòng)性效應(yīng)，并分別運(yùn)用VAR模型和DCC-GARCH模型對(duì)滬港通開啟前后滬港兩地股市的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，且深入探討了滬港通開啟前后滬港兩地股票市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。本文研究結(jié)論主要如下。

1.收益率的相關(guān)性

（1）根據(jù)滬港兩地股市收益率相關(guān)系數(shù)，我們知道滬港通開啟之后滬港股市之間的相關(guān)系數(shù)由0.412928增加到了0.53752，這表明滬港兩地股市之間的聯(lián)動(dòng)性有所增強(qiáng)。

（2）從VAR模型的結(jié)果來看，我們可以得出在滬港通開啟之后的階段，上證指數(shù)對(duì)恒生指數(shù)收益率的貢獻(xiàn)率由之前的18%增加到現(xiàn)在的近30%，而恒生指數(shù)對(duì)上證指數(shù)收益率的貢獻(xiàn)率由之前的0.02%增加到現(xiàn)在的0.6%左右。很顯然，上海股市對(duì)中國香港股市的影響力在提升，而中國香港股市對(duì)上海股市的影響雖然弱于前者，但總而言之，在滬港通開啟之后，它對(duì)上海股市的影響也在增強(qiáng)。

2.收益率的波動(dòng)性

與滬港通開通之前相比，滬港兩地股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)最大值在開啟之后達(dá)到了0.6516，比之前的0.6409有所增加，并且不論是從標(biāo)準(zhǔn)差（開啟之前0.2045，開啟之后0.0409）來看還是從均值（開啟之前0.3686，開啟之后0.5221）來看，開啟之后兩地股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)都較為穩(wěn)定。總的來說，在滬港通開啟之后，滬港兩地股市的聯(lián)動(dòng)性在增強(qiáng)。

根據(jù)上述實(shí)證估計(jì)結(jié)果可知，不論是從收益率的相關(guān)性比較來看，還是從收益率的波動(dòng)性比較來看，兩地股市之間的聯(lián)動(dòng)性在滬港通開啟之后都增強(qiáng)了，而且上海股市對(duì)中國香港股市的影響要強(qiáng)于后者對(duì)前者的影響。

（二）建議

根據(jù)本文的研究結(jié)論可知，滬港兩地股市的聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)弱隨著時(shí)期的不同而呈現(xiàn)出小幅波動(dòng)的特點(diǎn)，但總的來說在滬港通開啟之后，上海股市對(duì)中國香港股市的影響增強(qiáng)，這意味著我國內(nèi)地的證券市場(chǎng)在國際金融市場(chǎng)上的地位有所提升。為了繼續(xù)提升我國證券市場(chǎng)的這一影響力，我們可以在滬港通運(yùn)行的基礎(chǔ)上，借鑒它成功運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)，不斷建立內(nèi)地資本市場(chǎng)與其他資本市場(chǎng)之間互聯(lián)互通機(jī)制，例如深港通、滬倫通等。而為了實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，我們可以分階段進(jìn)行。

1.取消滬港通額度的限制。從實(shí)證結(jié)果來看，在滬港通開啟之后，滬港兩地股市收益率的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差值在縮小，表明兩地股市并沒有出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情況，而這可能是由于滬港通額度的束縛。不過在這樣穩(wěn)定、良好運(yùn)行的基礎(chǔ)上，我們可以逐步試著增加，甚至是完全放開滬港通的額度，以此來提升我國證券市場(chǎng)的國際地位。

2.建立深港通、滬倫通等互聯(lián)互通機(jī)制。滬港通這樣的平臺(tái)不僅能拓寬境內(nèi)外人民幣的投資渠道，某種程度上也能滿足國內(nèi)居民配置海外資產(chǎn)的需求。

根據(jù)2015年度中國對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，中國對(duì)外直接投資首次超過同期吸收外資水平，這能體現(xiàn)出我國內(nèi)地資金有著很強(qiáng)的對(duì)外投資意愿。因此，在國內(nèi)資本項(xiàng)目有所管制的情況下，建立深港通、滬倫通等互聯(lián)互通機(jī)制則能提供這樣一個(gè)開放平臺(tái)，為企業(yè)和個(gè)人提供多樣化的投資標(biāo)的。

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（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）