華發股份全國化擴張困局

楊現華

華發股份的全國化布局并沒有公司描述的那么順利。

三年前激進擴張的華發股份（600325.SH）如今迎來了收獲期，收入的高增長和預收款創新高成為公司未來業績釋放的基礎。

2016年，無論是金額還是增速，華發股份的收入和凈利潤都創下了近年來的新高，這得益于公司在三年提前拿地帶來的回報，公司也順勢推出了近年來最豐厚的分紅方案。

雖然公司否認送轉與定增解禁有關，但在定增股解禁之時推出少有的高分紅還是難逃“瓜田李下”之嫌。在證監會嚴打高送轉后，華發股份迅速修改了分紅方案，送轉減少高分紅依舊。對于華發股份來說，預收款意味著未來業績有保障，可公司全國化之路并沒有那么順暢。

業績創新高

2016年，華發股份實現營業收入132.99億元，同比增長60.07%；實現歸屬母公司股東的凈利潤10.18億元，同比增長49.73%。無論是收入還是凈利潤都創下上市以來的新高，增速也是8年來的最好水平。

上市公司順勢推出了高送轉方案，計劃每10股轉增20股并派發現金紅利8元（含稅），華發股份上次高送轉還要追溯到10年前的2007年，而每10股派8元的現金分紅方案則是上市以來最慷慨的。

按照華發股份年報披露前一交易日的收盤價14.92元/股計算，公司此次現金分紅的股息率達到了5.36%，公司股價在年報披露前的放量上漲或許提前反應了高分紅的利好。

不過，由于監管部門打擊高送轉，華發股份隨后將原10轉20派8的高送轉方案，調整為10轉8派8，調減了送轉比例，現金分紅并未減少。

2016年，房地產固然有行業去庫存的利好，但華發股份的業績爆發并非完全依賴行業東風，三年前的積極擴張才是如今收獲的基礎。招商證券就指出，華發股份本輪拿地踩點非常精準。

2014年，華發股份在廣州、武漢等地連續拿地，拿地支出達到140億元；2015年，公司繼續拿地，拿地支出達到了160億元。2016年，公司計劃土地投資超過100億元，但實際上只有40億元，在本輪周期高點，拿地積極性明顯收縮。

大量拿地的結果從公司存貨金額上就可見一斑。2013年，華發股份存貨只有302.42億元，而2014-2016年分別為480.27億元、696.08億元和825.13億元，增長頗為迅速。

此外，2016年年末，華發股份的預收賬款為240.28億元，而上一年年末只有77.87億元。在已經披露年報的上市房企中，華發股份是預收款過百億元的開發商中漲幅最大的一家。手有余糧心中不慌，華發股份充沛的預收款成為公司未來業績的保障。

業績優異推出高送轉和分紅方案本無可厚非，可公司送轉派息正逢限售股解禁，此時的高送轉難道是為了配合基金的減持？雖然華發股份否認了上交所的質疑稱，高送轉方案與限售股上市流通沒有關聯，但解禁后的高送轉難逃市場質疑。

突兀的高送轉

4月8日，證監會主席劉士余痛批高送轉，而就在當日，華發股份推出了10轉20派8元的上市以來最大送轉方案。

披露年報的同一天，華發股份就收到了上交所的問詢函，要求公司就高送轉的時機做出解釋。

事情要追溯到2015年11月，彼時，華發股份以12.25元/股向財通基金等9家機構完成了43.12億元的定增，除華發股份大股東外，2016年11月28日8家機構所持的2.46億股迎來解禁。

在上述8家機構持股期間，華發股份僅有一次每10股派1.5元的分紅，與定增價格相比，高送轉方案出爐之前，8家機構在二級市場上并沒有太多獲利空間。

華發股份稱，高分紅是由于業績提升，同時在充分考慮公司目前資產規模及未來經營發展對擴大股本規模的需求、增強公司股票的流動性、提升公司融資能力等因素的基礎上，公司提出了以資本公積轉增股本的方案，與限售股解禁沒有關聯。

很明顯，華發股份不會承認高送轉與定增解禁有任何關聯。不過，部分定增參與機構在解禁后已經迅速套現，沒有等到粵港澳大灣區概念的意外利好。

華發股份的回復函顯示，截至4月7日，在解禁的8家機構中，財通基金和博時基金的持股僅剩下23.98萬股和81.7萬股。兩家公司此次解禁股份分別為2869.39萬股和2859.95萬股，這也意味著兩家公司基本上已經出清華發股份了。

定增時持有2912.46萬股的國泰基金雖不能說是清倉，但其如今持股僅剩余856萬股，大部分籌碼同樣拋售殆盡，剩余股份也是社保持有；而原本持有2857.14萬股的華夏人壽則是全部賣出。

以12.25元/股定增價格來看，華發股份在定增解禁直至4月7日的這段時間內，最高股價不過15元/股上下。可見，上述減持的定增機構雖未有虧損但獲利難言豐厚，不過定增的最終買單人大多數并非基金公司，而是社保和定增專項資金。

在優異的業績面前，華發股份的股價并沒有給機構投資者良好的回報，那么全國化的華發股份前景真的有公司描繪的那么美好嗎？

異地擴張盈利不佳

立足珠海、布局全國是華發股份近年來的戰略發展路徑。從近年的拿地布局來看，公司在上海、武漢和廣州等地都完成落子，確立的“以珠海為戰略大本營，廣州、上海、武漢等一、二線核心城市重點突破”的戰略思想基本實現。

2014年，華發股份就表示，公司新增項目土地計容建筑面積132萬平方米，除珠海外，強勢挺進上海，并加大對廣州、武漢重點區域投資力度；2015年，新增項目計容建筑面積97.77萬平方米（權益面積），新增項目主要位于珠海、上海、武漢、南寧等重點城市。

2016年，公司新增房地產項目建筑面積69.81萬平方米，又開拓了北京、蘇州和美國舊金山等城市。華發股份布局的都是樓市熱門地區，在樓市價格節節攀升之際，提前布局的華發股份有理由獲得比其他后來者更高的回報。

但事實并非如此。華發股份在珠海大本營之外的回報遠沒有達到本地的盈利水平，甚至部分項目存在年度虧損。華發股份一直強調公司布局熱門城市，對于非熱門地區，公司閉口不談，但在上述地區，華發股份的存貨并不少。

2014-2016年，華發股份的毛利率分別為34.32%、29.57%和32.28%，雖然有所下滑，但華發股份基本上還是保持著不錯的盈利能力；不過，公司直至2015年才開始公布各地區的毛利率。

2015年，除珠海有著近40%的毛利率外，最為接近平均水平的是內蒙古地區，其毛利率達到30.94%，但來自內蒙古的收入只有4.78億元，占全年公司房地產收入的比重不過6%左右，對整體毛利貢獻極其有限。

除珠海外的廣東地區4.67億元的收入與內蒙古接近，毛利率僅15.24%，對盈利的貢獻同樣有限。

遼寧地區是華發股份除珠海外最大的收入來源地。2015年，17.49億元的收入占到了公司房地產收入的兩成以上，不過，9.63%的毛利率卻是所有分地區中最低的，其為華發股份貢獻的毛利與收入不到5億元的內蒙古旗鼓相當。

2016年的情況也是如此，珠海的毛利率超過了40%，較上一年增加了近5個百分點，而除珠海外的兩廣地區雖然收入高達17.27億元，但其-1.57%的毛利率意味著公司不但沒有從十幾億元的收入中獲利，反而虧損了。

遼寧地區則繼續扮演著高收入低回報的角色，當年，華發股份來自遼寧地區的收入為11.43億元，毛利率為8.74%，與上一年相比還下降了0.89個百分點。雖然年度結算或許導致房地產公司的毛利率有所起伏，但連續兩年個位數的毛利率就很難用結算區間來解釋了。

華發股份在遼寧的項目主要分布在沈陽、大連和盤錦等地，而盤錦是華發股份投資最重的區域。

華發股份2016年年報顯示，公司在盤錦地區持有待開發土地的面積為90.92萬平方米，規劃計容建筑面積197.97萬平方米，是公司所有房產儲備中面積最大的一個項目。

根據首創證券的測算，華發股份珠海之外的項目儲備占比位居前5的城市排名第一的就是盤錦，占比達到15.41%，沈陽也達到8.04%。

然而，盤錦和沈陽依然深陷去庫存的危機。三線城市的樓市本來就陷入去庫存的壓力下，遼寧為代表的東北地區經濟又出現了困難局面。因此，華發股份在盤錦的數千畝土地儲備并不能給公司帶來豐厚的回報，而且這個龐大的項目占據了公司庫存的很大比例。

隨著樓市升溫，全國主要城市甚至部分縣市都出臺了限購政策，這對于已經迎來結算高峰的華發股份來說，應該不是一個好消息，已經到手的預收款可以保證未來一段時間的業績繼續增長，可如果限購繼續，公司又將迎來項目去化率的挑戰。