監管升級利率上行？

陳杰

銀行監管升級是否會導致利率上行從而持續抑制估值？

高利率一般對應高增長，而在經濟并未高增長的環境下，僅靠監管升級是否會導致利率持續上行？從歷史數據回溯來看，國內的利率上行周期大部分和經濟回升周期重疊（2002-2003年，2006-2007年，2009-2010年），因為實體經濟的回升，一方面會導致企業對資金需求的增加；另一方面會導致通脹上行進而倒逼貨幣政策收緊，這兩方面都會使利率水平上行。但是在2013年宏觀經濟和通脹水平都沒有出現明顯回升，當時導致利率大幅上行的核心因素就是銀行監管升級。

從目前出臺的一系列銀行業監管政策來看，相比2013年有過之而無不及，這也基本上確認了2014-2016年連續三年的利率下行周期已結束。從3月下旬開始，銀監會辦公廳連續發布45號文、46號文和53號文，要對“三違反”、“三套利”、“四不當”進行專項治理，4月上旬，銀監會又連續發布5號文、6號文和7號文，要求集中整治市場亂象、加強風險控制和彌補監管短板。和2013年8號文相比，當時僅是對銀行理財產品的投資渠道進行規范，而本次監管升級既面向銀行資產端，又面向銀行負債端；既針對同業業務，又針對表外業務，可見監管廣度和深度都明顯提升，而隨著未來這些監管政策的不斷落實，預計會對全社會流動性環境造成持續壓力。

從2013年的經驗來看，利率上行周期對股市估值的抑制作用明顯，如果再疊加盈利下行周期，這確實會對目前市場上看“慢牛”的觀點形成挑戰——中期來看可能是“慢熊”。2013年，十年期國債收益率從最低的3.4%上升至最高的4.7%，上行幅度接近40%，而同期上證綜指的估值水平從12.6倍下降至9.5倍，降幅達到25%。可見，2013年銀行監管升級導致的利率上行，確實對股市估值形成了明顯的抑制。而反觀當前，不僅銀行監管加強可能帶來利率上行周期，且2017年的A股盈利增速將呈現逐季回落的態勢，進入盈利下行周期——在利率上行周期和盈利下行周期的組合下，很難期待股市能走出“慢牛”。

但當前和2013年最大的不同是：“金融去杠桿”和“穩是主基調”相互牽制，使本輪利率上行周期可能會非常漫長。目前，十年期國債收益率處于3.3%左右的水平，雖然和歷史相比其實并不高，但需要看到：在2013年以前，3.3%的利率水平對應著8%-9%左右的GDP增速，而目前的GDP增長中樞只有6.5%，如果短期內利率水平繼續上行，那么實業端將面臨巨大的融資成本壓力，這會對監管層的經濟維穩目標帶來挑戰。因此，相比2013年利率水平的快速上行，這一次的利率上行周期可能會非常漫長——雖然銀行監管加強會導致中期的流動性收緊和利率上升，但在“穩是主基調”的政策導向下，一旦利率上行動搖了經濟維穩的根基，又可能在短期倒逼央行貨幣政策放松，使利率水平和股市都迎來階段性喘息的機會。2016年11月到2017年2月，國內利率水平上行速度極快，十年期國債收益率從最低的2.65%上升到最高的3.5%，上行幅度已達到30%，因此，預計目前監管層很難再容忍進一步的利率上行——在6月臨近季末之前，我們認為，市場利率水平并不會繼續上行，甚至可能在“維穩”政策的干預下短期下行。

雖然中期來看，利率上行周期和盈利下行周期的組合大概率會對應一個“慢熊”的股市環境，但是短期來看，反而是一個利率震蕩或下行的喘息期；而雄安新區設立和“混改”加速帶來的風險偏好提升過程應該也沒有這么快結束。對短期的市場趨勢仍然維持樂觀判斷，未來轉向謹慎的條件是觀察到利率再次出現明顯上行趨勢；從行業配置來看，建議投資者將視線更多聚焦于晚周期的行業上，即那些2017年盈利增速還能逆勢向上回升的行業（比如新能源汽車、航空等）。