真復蘇假復蘇？短周期長周期？

真復蘇假復蘇？短周期長周期？

主持人

鐘 偉本刊副主編

嘉 賓

張明平安證券首席經濟學家

張斌中國金融40人論壇高級研究員

進入2017年以來，世界經濟發生了一些引人矚目的變化：美國主要經濟指標整體改善，美聯儲加息明朗化；巴西、俄羅斯等在2016年的整體經濟表現也好于預期。中國經濟則可用緩中趨穩，穩中向好來概括。但這些變化也導致了廣泛爭議：有學者認為，這顯示全球經濟可能臨近復蘇拐點，有的則認為當前的復蘇是假復蘇；有的基于中美在世界經濟中的分量，認為這也許是中美引領全球經濟逐漸走出長周期下行的拐點，有的則認為當下經濟好轉僅是短周期反彈。從中長期看， 世界經濟仍存在諸多不確定性。那么，當下的世界經濟是真復蘇還是假復蘇？是短期反彈還是長期拐點？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。從2014年年底美聯儲宣布逐步退出量寬以來，美聯儲從艱難加息到加息明朗化，經濟增長、就業、物價、經常項目收支等均逐步好轉。看起來特朗普沖擊可能會加速或延緩美國經濟復蘇的勢頭，但卻難以逆轉復蘇。在兩位看來，次貸危機至今的美國經濟，是否走到了一個長周期的拐點？或者當前的這種復蘇仍僅僅是一種可能隨時夭折的假復蘇？

張明：我認為美國經濟的復蘇是真實而且可持續的。當前美國經濟增速已經接近3%的潛在增速，核心通脹率持續位于2%以上，失業率降低至5%以下，家庭杠桿率在次貸危機后出現了顯著下降……這些都是美國經濟復蘇的證據。我覺得2017年美國經濟走勢可能前高后低。其原因在于：第一，特朗普的擴張性財政政策將會受到聯邦政府債務高企（超過GDP100%）與長期國債收益率上升（與去年7月初相比已經上升了100多個基點）的掣肘。此外，奧巴馬醫療惠及的是中低收入民眾，他們的邊際消費傾向更高；而減稅惠及的是富裕群體，他們的邊際儲蓄傾向更高。因此，特朗普削減的恰好是支出收入彈性更高的財政支出，而增加的恰好是支出收入彈性更低的財政支出。第二，今年美國股市存在顯著下調的風險，而一旦股市下行，將會通過負向財富效應沖擊消費。第三，特朗普政府的第一批基建項目，可能要等到今年年底才能真正推出，對經濟增長的效應需要更長的時滯才能顯現出來。

張斌：在異常的低利率環境下，美國居民和企業的資產負債表得到修復，政府的債務壓力也有所緩解，美國經濟已走出后危機時代，進入了正常運行階段。但進入正常運行階段并不意味著美國經濟會有很大的增長空間，未來，美國經濟增速如果能維持在平均2%—2.5%就已經很不錯了。看起來美國經濟在次貸危機十年之后，已逐步走出危機，但并未走出平庸增長。

鐘偉：在過去的20年里，中美經濟你中有我，我中有你，經濟周期的同步性較強。因此美國經濟好轉也會影響到中國。從2016年一季度以來的情況看，中國經濟增長穩定，通脹回升，實體經濟狀況有所好轉，甚至在利率匯率上，也出現了短暫回穩回升之勢。在兩位看來，中國經濟是否有可能在2016年的基礎之上，構建一個相對平穩的6%左右的新增長平臺？還是在下半年面臨更大的下行壓力？

張明：目前市場對于中國經濟短期走勢存在較大的分歧。我個人傾向于認為，2017年中國經濟增長的壓力并不低于2016年。今年中國經濟走勢很可能也是前高后低。第一，在去年顯著發力的周期性行業（特別是房地產與汽車）從今年二季度起可能會下行，而目前也找不到一個新的行業能夠替代周期性行業對GDP的貢獻。第二，今年控風險成為宏觀經濟政策的一個關鍵詞，而控風險的舉措會通過降低融資可得性與提高融資成本的渠道來影響經濟增長。例如，地方政府如何能為今年新增的基礎設施項目籌集到成本足夠低的融資，就是一個重要挑戰。第三，受制于人民幣貶值壓力與對資產價格泡沫的隱憂，今年中國貨幣政策可能真正是穩健中性，對于經濟增長的作用將會比較有限。換言之，如果沒有重大結構性改革出臺，中國經濟潛在增速的下滑將會依然繼續。

張斌：2016年是周期行業上行的下半場，看到的是價格快漲和盈利改善；2017年是周期行業下行的上半場，會看到價格從快漲變成慢漲，企業利潤回升；2018年則可能是周期行業下行的下半場，經濟將再次面臨下行壓力。但即便到了2018年，企業的日子總體來說也不會太差，至少比2015年的情況要好。2015年企業的苦日子是兩股力量疊加的結果：一是周期行業處于底部；二是私人制造業部門處于趨勢性去產能的關鍵階段，負的PPI把企業壓得喘不過氣來。2016年是私人部門制造業持續多年去產能的關鍵轉折點，標志是PPI的大幅回升。因此，到2018年，即便遭遇周期性行業下行壓力，趨勢性的去產能壓力也不會太大，企業少了一層壓力。

總體看，中國經濟基本上進入了新平臺。舊產能淘汰壓力減少了，有了更多的新投資機會，這對經濟進入新平臺是好消息。

鐘偉：當下經濟復蘇是長期拐點降臨，還是前景不明朗的短期反彈，這對自上而下的資產配置具有不同的意義。如果是假復蘇，通脹回升就不是威脅，債市或有轉機，長期流動性就未必到達量和價的拐點，樓市經濟還可以延續一段時間；如果是真復蘇，則大宗商品溫和走強可能還會延續，股強債弱也會延續。兩位如何看待年內大類資產的配置策略？

張明：我認為當前中國的經濟復蘇缺乏可持續性，下半年增長壓力依然較大。我的估計是，2017年全年CPI增速約為2.5%、PPI增速約為3.5%。今年國債收益率也并不會陡峭上行，下半年或有回落空間，因此存在配置的機會。從全球資產配置看，2017年建議增配美元與英鎊，減配美國與英國的股票（尤其是納斯達克的股票）；同時，正常配置發達國家的國債，減配大宗商品，上半年還可適當定投黃金。2017年，國內資產配置，可增配估值偏低的藍籌股與H股，正常配置利率債，減配高風險信用債，減配大宗商品，減配房地產。

張斌：僅就年內來看，權益類資產得益于良好的業績，表現應該不錯。通脹壓力不大，但考慮到金融部門去杠桿和對貨幣政策過度反應的風險，債券未必有很好表現。大宗商品已經有了過度表現，未來在周期性行業下行影響下，價格很難再創新高，但跌幅也不會太大。

鐘偉：中國經濟在2017年的主基調是風險防控。在兩位看來，過去4個季度中國宏觀經濟指標的一些變化，為我們在當下財政貨幣和產業政策方面提供了什么新的參考因素？實際流動性投資是否應當避免過緊的風險？資產端和需求端的改善是否使去產能降杠桿面臨更好機會？年內影響中國經濟的可能風險點是什么？

張明：2017年，中國政府的兩大任務是控風險與保增長。但有趣的是，控風險與保增長，對具體宏觀經濟政策方向的涵義，可能存在著沖突。例如，為了保增長，宏觀經濟政策需要進一步放松；而為了控風險，宏觀經濟政策可能需要保持中性、甚至略微收緊。由于今年經濟運行前高后低，在今年上半年，宏觀政策的重點會更加偏向于控風險；而到了下半年，宏觀政策的重點會更加偏向于保增長。年內影響中國經濟的可能風險點，從外部來看，是中美爆發貿易沖突以及歐洲選舉出現黑天鵝事件；美聯儲加息超預期也是潛在風險，但概率很低。從內部來看，是金融風險加速爆發，以及經濟回落速度超預期。

張斌：中國債務水平快速上升，其中償付能力有問題的主要是兩個部分，一是地方政府債務，二是國有企業債務。與此相對應，風險防范的主要內容是地方政府的投融資體制改革，以及國有企業改革。過去幾年政府也出臺了一些辦法，在控制地方政府債務增長規模、降低債務成本、提高債務負擔透明度方面有一定進展，在國企改革上面也出臺了一些措施，但是大家普遍認為問題還沒有根治。接下來風險防控的主要內容，可能是金融監管改革。金融監管改革是好事，但改革過程當中也要注意避免誤傷：一是不要誤傷金融創新，二是不要誤傷整體社會信用的擴張。

鐘偉：對美國經濟周期，兩位都認同美國經濟已逐漸走出危機，但可能經歷一個平庸增長期；對中國經濟，張明博士認為今年前高后低，周期下行趨勢未變，張斌博士認為中國經濟可能已走入了新平臺，也許這個新平臺的意思是增長下行速率的放緩和增長動能的逐漸積蓄吧。在資產配置領域，張斌覺得權益類好于債券類，而張明則相對中性些；就中國經濟年內的風險而言，張明擔憂中美貿易關系和中國金融體系的穩定，張斌較為擔心債務問題。各有側重也各自精彩。謝謝兩位的參與。我個人更愿意相信，美國從2014年年底至今，耗費三年時間使人們逐漸意識到美國經濟已走出危機，迎來曙光；同樣中國經濟經歷了改革開放以來最長的經濟增長放緩和PPI收縮周期滯后，也在走向一個新周期或新平臺。緩中趨穩，穩中向好并不僅僅是一個愿望，而更可能將逐漸變為現實。