我國IPO從核準制到注冊制完善的法律探究

◇付子豪

我國IPO從核準制到注冊制完善的法律探究

◇付子豪

本文以《證券法》修訂草案二審為背景，通過對股票發行制度類型化及我國股票發行體系歷史沿革的梳理，并以英美兩國相關制度為借鑒藍本，可以從信息公開披露監管、完善《證券法》關于發行的程序及標準、明晰股票發行服務機構法律責任和保薦制度構建等幾個方面推進注冊制，為證券市場股票發行制度進一步改革注入活力。

證券法；核準制；注冊制；股票發行；信息披露

十二屆全國人大常委會第二十七次會議對《證券法》修訂草案二次審議稿進行了分組審議，這是我國時隔十多年之后，對影響我國資本市場重要的法規進行深度審議并擬修改完善的重大事件。同時，按照十八屆三中全會相關決議，我國首次發行股票的審核制將被注冊制取代，以促進我國市場經濟走向正常、穩定的方向。本文擬從股票發行三種制度的分析入手，通過發掘我國現階段股票發行審核制出現的問題，并以《證券法》修訂作為大背景，提出建立起以信息披露為核心的注冊制度，以期推進注冊制生根落地。

一、證券市場股票發行制度的分析

證券市場是一國資本市場最為活躍的地方，而股票發行、債券發行等籌資行為不僅是盤活一國企業活力的有力措施，也是投資者企圖從股票買賣、債券持有及出售中獲取回報的重要工具。正因為發行股票或者債券的一方具有強大的經濟和資金實力，而投資者不僅分散，而且對信息的掌控和獲取都存在一定困難，國家為了使資本市場有序、公平、健康的發展，通過出臺相應的法律（如《證券法》）、相關的規章（如《首次公開發行股票并上市管理辦法》）對股票發行進行規制。

在股票發行的制度中，世界各國主要存在以下分類：

第一，按照立法理念不同，將發行制度分為公開主義和準則主義。公開主義（Disclosure Philosophy）是指相關證券監管機構僅僅就發行所需的公開信息的真實性進行審核，又稱為形式審查，并不對其實質性內容進行審查，以美國、日本為代表的公開主義是現代各國所效仿的方式；而準則主義又稱為實質主義（Substance Philosophy），是指監管機構須對證券發行做實質性審核，從一個側面講就是監管機構對市場直接進行干預和調控。

第二，按照法系劃分，可以分為大陸法系、英美法系。這種分類通過地區劃分，割裂了資本市場本質的特征，并不為現代學界認可，尤其是像英國與美國，同屬一個法系，但兩者發行制度相去甚遠。

第三，依據行政干預程度的不同，可以分為審批制、核準制、注冊制。在學界，部分學者反對將三種制度并列，其主張二分法，即僅有注冊制與核準制。而基于我國股票發行的歷史和實踐，本文采用三分法，根據政府力量的大小與對市場控制力度的強弱，三分法更符合中國實際情況。審批制，是通過監管部門的審批才能夠發行股票，這一制度行政干預最高，對信息披露的要求也相對較高，對于企業來講發行難度也最大，因為發行股票不是由市場主導，而是由行政權力左右；在核準制下，行政干預程度次于前者，發行的難度也次于前者，在此制度下，行政監管機關仍然扮演了不可或缺的重要角色，依然能夠左右公司股票的發行；注冊制，發行難度最低，但其信息披露程度最高，因為一切由市場判斷，為了防止信息不對稱、不均衡，企業負有強制披露義務，其行政干預度為最低。

二、我國股票發行制度的反思

（一）第一階段：1990～1999 年

自改革開放序幕拉開、上海證券交易所、深圳證券交易所的相繼成立，全國人大會1993年審議通過了《中華人民共和國公司法》，我國證券市場在此時實行嚴格的審批制，因為缺乏相應的經驗和《證券法》的規制，我國的證券市場走入冷卻期。證監會協同有關部門進行了多次會議和協商，決定實行規模控制和額度管理制度，即在總量、數額上實現國家把控審核制。八屆全國人大會議中也提出了對發行總量實行控制，并且限制報送數量等強化措施。正因管控力度強、報批數量少等一系列限制，導致我國股票市場始終無法發展壯大，市場一度陷入萎靡。1999年，作用于市場經濟的《證券法》正式出臺，其規定了我國正式取消審批制，轉而實行核準制度。這一改革對我國市場經濟發展注入了“強心劑”，也使得股票市場重現活力。

（二）第二階段：1999～2013 年

《證券法》頒布之后，國務院相關機構又接連出臺了配套核準制的相關規定，為核準制發展鋪平道路。核準制度正式取代行政審批制度，這不僅是我國市場經濟發展的里程碑，也是法制化進程的重要標志。雖然核準制只是作為過渡階段的手段，但是其表明我國證券發行向自由、公平、競爭階段發展。2003年，《證券發行上市保薦制度暫行辦法》正式出臺，保薦機構（多為證券公司）與保薦代表人共同簽字為股票發行承擔保薦責任。從而將證券發行的權力部分分化給市場，給予證券公司相互競爭的市場環境，同時也賦予保薦人對該證券發行承擔無過錯的連帶責任。強化了市場作用和推薦效應，使得我國股票發行從“審批同意”到“核查準許”，進入相對自由階段。

（三）2014 年至今

2013年，黨中央正式明確進行深化市場體制改革和經濟體制改革，其中“注冊制”為我國《證券法》修訂、市場經濟發展和資源配置指明了方向。審批制向注冊制的變革，被認為是我國證券市場最為重要的改革。雖然多年來審批制實現了對上市公司的治理和約束，但是通過“保薦-發審委審核-過會-證監會審核通過-上市”這一流程，行政力量仍然占據主導，這不僅是對市場的扭曲，也是權力尋租的體現。例如，發審委制度的存續，使得我國股票發行對公眾來講似乎處于神秘階段，到底哪些人構成發審委、如何選任等都存在不透明的地方，作為手持上市公司生殺大權的委員，近日馮小樹的落馬又一次引起民眾對該機構的關注。這是發審委制度創設以來第四位落馬的委員，其違法所得2.48億元人民幣創資本市場之最。（統計數據顯示，2005年3月至2007年4月間，馮小樹共計參與了43個項目的審核，包括34個IPO（首次公開發行）項目、3個增發項目、5個可轉債項目、1個可分離債項目。其中，34個IPO項目中，通過的27家、否決的6家、取消審核的1家。）

通過上述分析，我國股票發行注冊制的實施迫在眉睫，核準制的缺陷已經暴露，必須將經濟歸還給市場，給予股票發行更多的自主權，通過市場判斷好壞。這并不意味著監管層如證監將會從中退出，而是真正使其發揮“監督、公平、維護中小投資者利益”的宗旨，通過注冊制的信息披露，由市場、股民選擇公司，而非政府行政力量主導股票發行，證監會等監管機構只需要做好形式審核工作，發揮好資本市場的作用，健全市場經濟自身的機制。

三、美英股票發行制度選擇背后的法理依據及借鑒

（一）美國的發行體制

美國股票發行屬于注冊制，美國證監會對發行證券做形式審查。審查過程中有會計師、經濟師、分析師、律師等專家參與，對公司提交信息進行規范審查，并為投資者提供相應注意條件。“完全信息披露”是其主要原則，證監會對公司質量不做判斷，交由投資者進行決策。《證券法》、《薩班斯法案》以及《創業企業融資法》都對證券市場形成了強有力的保護。在法律責任上，其刑事責任的落實是強有力的，同時集團訴訟也賦予了散戶投資者法律救濟途徑。

美國注冊制一直是各國效仿的對象，雖然其審核周期短，但是卻使得市場充滿活力。美國依據自由主義與政府職能劃分作為法理依據，為股票發行提供了強有力的活力，雖然這個過程歷經多方勢力的博弈，但最終美國注冊制的落地與成熟發展，為其市場與政府兩只手的操作劃清了界限、明確了分工，致使美國金融業繁榮至今。

（二）英國的發行體制

英國股票發行的體制屬于“準核準制”，我國兩大交易所對其認定也存在分歧。雖然英國證券發行的權利來源于交易所的審核與批準，但是基于其不存在場外市場（OTC），所以發行等于上市。在披露符合法律規定的相關信息后，才能獲得批準，這一批準帶有“行政色彩”，但是政府幾乎不干預自律組織的審核過程，這被認為是核準制與注冊制相結合的制度。與我國不同，我國證監會屬于國家機關，從改革開放開始就一直通過監管行為主導市場發展方向，故與英國的發行體制存在本質上的差異。

我們可以借鑒美國、英國兩大經濟實體的發行制度，按照美國注冊制度方向發展，加強信息的披露，完善相關機構的責任，保障市場經濟的自由發展。同時可以借鑒英國的自律監管模式，使我國一行三會發揮監管作用，強調自律屬性。在我國現階段經濟發展基本條件下，實現向注冊制過渡的過程。

四、基于《證券法》修訂，注冊制實施的必要性

核準制所耗費時間較長，從申請到過會再到上市，歷經多個階段，導致效率低下，挫傷公司的積極性，也導致相關機構存在權力尋租的可能。而且，由政府核準通過，使得股民對資本市場產生一種定位：依靠強有力的國家背景，不可能存在風險。這就使市場經濟的發展依靠政府信用進行主導，對投資者產生不利影響。核準制的過度包裝，導致公司資產估值偏高，使得“上市”成為判斷一家公司規模大小、盈利或虧損、前途好壞的資格標準，也不利于公平交易。同時，根據證監會審核權的行使，部分年份IPO暫停，部分年份重啟，導致行政手段參與明顯，忽略市場發展和經濟發展的實際狀況，對我國現階段經濟體制改革產生消極影響。

基于此，在《證券法》即將頒布之際，雖然二審稿（《證券法》（二審稿）第二章“證券發行”的規定，暫不作修改，待實施注冊制改革授權決定的有關措施出臺后，根據實施情況，在下次審議時再對相關內容作統籌考慮。同時，為了做好修訂草案與注冊制改革授權決定的銜接，體現改革方向和要求，修訂草案二審稿增加規定，國務院應當按照全國人大常委會相關授權逐步推進股票發行制度改革。）中并沒有對股票發行制度做出修改，但是在三審稿及頒布正式法律之際，都是有可能對注冊制進行全面落實的。我們可以通過建立以下制度，完善注冊制的相關規定：

（一）側重信息公開披露監管

注冊制因采取形式審查而非實質性審查，故應采取措施對擬上市公司信息披露進行規制。可以利用全國企業公示系統信息和發行股份系統進行公示，這個過程不僅要能夠促進公司樂于披露、降低其披露信息的成本，也要使得市場、公眾能夠易于獲取信息。在《證券法》二審稿中，專門增加一章——信息披露章，可以看出從法律層面對信息披露的重視。通過擴大披露義務人的范圍，提升披露的程度，明確公司管理層的責任，強調真實、完整、及時性，都對注冊制推行起到了鋪墊作用。

（二）完善《證券法》關于發行的程序及標準

發行制度的改革，不僅通過法律表述，還要依賴中國證監會、上海證券交易所、深圳證券交易所等有關機構，真正實現股票發行形式審查的公開與透明。其審核的過程應該是明確的、客觀的、可查閱的。將其審閱的標準公布于眾，不僅能夠使得公司在準備上市過程中完善自身標準，縮減上市的時間，降低上市成本，而且也能減輕相關機構的工作壓力，使其標準使用順暢，也為后續標準的修改提供一個監督、提供建議的平臺，真正做到注冊制的市場化、陽光化、透明化。

（三）完善各機構法律責任和保薦制度

將股票發行交由市場，就必須進一步明確證券公司、律師事務所、會計師事務所、資產評估機構、信用評級機構、銀行等相關服務機構的責任，防止部分機構通過材料造假、虛假描述、虛假盡職調查等工作形式化而出現不合規的情況。強化簽字人的責任，通過民事賠償、刑事責任、行政處罰等措施對違規人員進行處罰，確保股票發行、公司上市的合規性。近期，監管層對某律師事務所進行處罰，其在進行盡職調查過程中不僅沒有盡到相應責任，而且根本沒有去該公司進行實地調查了解就出具了合規的意見書，這是對資本市場信息不對稱的利用，必須給予其禁止代理等相關處罰。

同時，保薦制度在我國仍具有相當重要的價值。雖然當下保薦代表人數量呈上升趨勢，但是相對于證券市場規模仍然存在缺口。可以通過制度規范，完善保薦代表制度。建立公開、透明的考試機制，不僅從考試層面進行選拔，也要加入實踐經驗的考察；注冊的保薦代表人實行一年一培訓、新規掌握程度的持續考試機制；建立相應的懲戒機制，出臺持續督導責任，使其成為注冊制的切實的守護者。

五、結語

市場化不足的問題一直是我國經濟發展的重大缺陷，只有通過證券市場股票發行制度的改革，推進注冊制，通過《證券法》修訂對相關制度進行完善，才能夠回歸市場本質。在保薦制度、法律合規、信息披露、責任劃分、標準公示等方面做好制度設計和前瞻性規劃，劃清監管與市場的權力邊界，使投資者利益得到切實保護，才是我國經濟體制改革的核心目標。

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（作者單位：山東大學法學院）

10.13999/j.cnki.scyj.2017.07.010