上市企業非公開發行的機遇、風險及改進

◇王 璐

上市企業非公開發行的機遇、風險及改進

◇王 璐

非公開發行作為上市企業再融資的一種手段，近年來得到多數企業和投資者的喜愛，頗有星火燎原之勢。然而，隨著非公開發行的熱度增加，問題也逐漸暴露，本文對非公開發行相關問題展開論述，提出改進建議。

非公開發行；上市公司；監管

一、背景介紹

非公開發行，也稱為“私募”“定向募集”，是指針對特定少數人進行股票發售，而不采取公開的勸募行為。從我國股票發行的發展歷程來看，公開發行股票的方式一直占據主導地位，非公開發行方式雖曾一度被視為“積極倡導的籌資方式”，卻長期受到忽視，有關非公開發行的法律制度極不完整，甚至是處于比較混亂的狀態。

然而，隨著資本市場在我國的逐步發展，曾經被忽視的非公發行正悄無聲息地吸引著部分機構投資者及社會頂尖投資人士的目光。目前市場上做得最好、在國內最有知名度和影響力的私募投資公司應該就是紅杉資本了。紅杉資本曾先后投資過Google、蘋果、Youtube等公司，以及現階段公認最為火熱、最賺錢的網游、新聞媒體、文化傳播、大健康、大數據行業。其領導者具備敏銳的眼光、超強的社會發展洞察力、果斷的決策力和嚴格的執行力，可以說目前是賺得盆滿缽滿。然而，社會的發展就是這樣從發達的國家、領域、機構逐漸融會貫通到欠發達的國家、領域和機構。在此過程中，誰能夠迅速接受新事物并進行合理判斷，搶占先機，獲取機會，誰就是市場的贏家。

近年來，在我國資本市場上，上市公司非公開發行有大步擴張之勢，非公開發行比例占企業所有者權益比例較高。截至2016年底，海航投資非公開發行募集120億元，其凈資產為42.17億元；渤海金控非公開發行募集160億元，其凈資產為97.89億元；凱撒旅游非公開發行32億元，其凈資產為5.42億元；西安民生非公開發行400億元，其凈資產為74.66億元；海航基礎非公開發行420億元，其凈資產為8.80億元。其中，公開發行募集資金占比企業凈資產最高的為海島基礎，比例高達47.7。私募股權投資，其目的無非是通過非公開形式對上市企業進行權益性投資，并對被投資企業實行后續管理及企業價值增值，最終通過被投資企業上市、并購等實現退出。

二、非公開發行現狀及問題

目前在我國，并購股權投資基金占據主導，但創業型基金仍是國家政策支持發展的重點。私募投資的投資渠道非公開，只是針對特定的投資者進行發售，投資回報率較高，可以享受到從未上市到上市過程中的高額溢價，此溢價差額要遠高于在二級市場上通過股票的買賣來賺取差額，即便是雄安概念股恐怕也難以與其媲美。私募投資周期一般在3～5年，流動性差，投資周期長。只有具有一定資金實力的投資者才能夠應對，而相對于創業型投資基金，并購股權投資基金的投資周期相對較短，通過對其他企業實行定向增發實現并購重組的目的，以企業內部價值流動來促進整個集團企業的發展壯大。

非公開發行程序簡單、費用低廉、容易成功，同時可以避免企業因為再融資而向投資者、債權人支付現金分紅付息，因而受到上市公司的特別青睞。滬深證券交易所中，上市公司每年非公開發行的融資額不僅遠高于其新股IPO上市的融資額，并且其蓬勃發展頗有勢如破竹之態。2016年，在監管更加嚴格的情況下，實施定向增發的企業仍不在少數。相較于2015年的1428例新增定增預案，2016年累計新增的定向增發預案數達到了1519例，募集資金規模超過1.5萬億，再次刷新紀錄。然而，市場總是雙向的，有需求才會有供應。2016年，參與非公開發行的私募投資者數量也有大幅度的上升。全年累計共有7274個投資者參與到非公開發行投資項目中，其中機構投資者占比較大，主要為私募基金、財務公司、公募基金、資管公司和資管計劃，其中私募基金、財務公司參與比重最大且較上年增幅較高，是非公發行的重要投資參與者。

然而，任何事情都有物極必反的可能。首先非公開發行作為市場再融資的一種方式，發行要求低，可供選擇的定價時點多，發行成功率高，逐漸成為大多數上市公司及保薦機構的再融資首選方式，其繁榮發展極大地限制了其他再融資方式的補充與完善，使得公開發行規模急劇減少，可轉換債券、優先股等股債結合品種發展緩慢，融資品種結構失衡，在一定程度上有礙于證券市場的平穩全面可持續發展。其次，非公開發行定價機制選擇余地多，存在較大的套利空間。由于存在好幾個定價基準日，股票價格確定方面亦可選擇定價制或競價制，這就讓定增企業可以根據原有股東是否計劃加持定增股票，通過向市場釋放一定的利好或不利信號，來調節股價，進而可以以較低的價格加持股票或讓外界以較高的價格購買股票以避免股權過度稀釋。目前我國非公開發行股票主要以市場進行約束，實際中，投資者總是比較看重發行價格相比于市價的折扣，而忽略公司的成長和長期發展增值。投資者的短視行為不利于社會資源的有效配置及長期資本的形成。再者，我國目前有關非公開發行的法律規章制度少之甚少，僅有的規章條例對其限制條件也非常少，方法簡單易行，缺乏相應的制度約束，致使相關的監管缺位，極大地促進了非公開發行的發展，但同時給資本市場造成了不可忽視的風險隱患。極有可能造成企業為了融資而不考慮企業自身戰略經營狀況而過度融資的現象。一旦非公開發行公司因為自身經營管理、投資戰略方面的問題面臨破產清算，則投資者所投入的資金也很有可能付諸東流，遭受損失。過度的非公開發行給資本市場留下了一定的安全隱患，增加了證券市場的不穩定因素。

三、防范措施及改進建議

證監會對上市公司定向增發進行多次窗口指導，要求上市公司定增以“定價”發行為主變為“市價”發行。實際上，以發行期首日為定價基準日的情況少見，多數為以董事會決議公告日或股東大會決議公告日作為定價基準日。然而，董事會召開時間彈性很大，上市公司如果希望通過非公發行進行利益輸送，其幕后調控的空間非常大，市場對其普遍質疑的態度與此密切相關。在相關部門增加了“七折底價”條款后，非公開發行的定價將與市場更加貼近，利益鏈條將被打斷。由“定價”轉為“競價”，體現了我國非公開發行的逐漸市場化，更是對監管部門強化監管的進一步反映。

2017年2月17日，證監會公布了關于修改《上市公司非公開發行股票實施細則》的決定，董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定被取消，明確了定價基準日只能是本次非公開發行股票的發行期首日。與其配套的相應《監管問答》中明確指出，上市公司申請非公開發行股票的，擬發行股份數量不得超過本次發行前總股本的20%；上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。消息一出，不少企業根據此條例進行自檢自糾，積極配合相關監管部門，主動撤銷不符合規定的擬非公發行計劃。興業證券因不符合新規，當晚發布更正公告稱決定終止籌劃本次非公開發行股份事宜。

非公開發行作為上市公司再融資的方式之一，越來越多地受到投融資方的接納與認可，然而相應的法律規范并不夠完善，過度的非公發行可能會造成的經濟結果不明朗。因此，為了保障市場的穩健運行，避免定增融資過熱化，強化監管防患于未然，本文認為應該從以下幾方面對其進行改善，使非公開發行真正成為活躍市場、增資企業、施惠于投資者的一種再融資方式。

（一）完善制度

目前，我國的《證券法》對非公開發行鮮有提及，只是規定了非公開發行受眾為不超過200人的特定對象，限定了非公開發行的宣傳推介方式。市場開展非公開發行股權業務缺少法律依據，為創造更好的證券市場非公開發行制度環境，需要逐步完善非公開發行股權相關制度，對非公開發行股權增發、股權轉讓業務相關的募集與推介、合格投資者標準、信息披露內容、限售期限安排加以明確，制定由上而下的法律法規、行政規章、指引條例等一系列制度，從制度上規避非公開發行所面臨的風險。

（二）建立監管體系

當前，我國非公開發行監管體系建設剛剛開始，主要是由聯席會議指引相關部門及人民政府對違法證券期貨交易活動進行清理整頓，督導要求對各類交易場所和交易產品進行規范管理。此外，證券業協會出臺《場外證券業務備案管理辦法》要求各場外系統對其開展的證券業務應當通過業務報告系統報送備案。但實際中，各類新型交易市場均開展了非公開發行業務，但各自的監管體系又不同，易導致監管重疊或監管缺失的現象。因此，有必要明確牽頭監管部門，健全交易市場監管體系，對非公開發行市場進行全局統籌把控。

（三）限制資質

為了防止“劣幣驅逐良幣”，避免經營狀況不好、發展前景有限的公司輕易利用非公開募集資金上場，阻礙具有良好發展勢頭企業進行融資，我們可以對上市公司非公開發行設定一些優先或必備條件。比如，只有最近2年平均資產凈利潤率達到一定水平后，上市公司才可以申請非公開發行新股。同時，非公開發行股票也要進行現金分紅，對進行非公發行的企業施加壓力，督促其妥善經營，謹慎投資，加強企業內部控制。此外，設立非公開發行業務的跟蹤考核。公司進行再融資，不能拿到了資金卻不負責任，其利用資金效果如何，收益怎樣，要建立一定的指標體系進行考核。針對再融資未取得應有效果、浪費資金的公司，限制其今后的再融資渠道。

[1]李賀.非公開發行股權交易市場信息披露規則探討[J].證券法律與監管,2017(02).

[2]陳琰俊.從財務分析角度淺析上市公司非公開發行的操作邏輯[J].時代金融，2015(05).

（作者單位：江西財經大學）