機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的實(shí)證研究

張陽(yáng)子

[摘 要]本文以2009-2014年1 728家高科技類(lèi)上市企業(yè)的研發(fā)數(shù)據(jù)為樣本，驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市企業(yè)的創(chuàng)新投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)創(chuàng)新投入正相關(guān)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的增量也有正向影響。

[關(guān)鍵詞]機(jī)構(gòu)投資者；持股；創(chuàng)新；高科技

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.06.002

[中圖分類(lèi)號(hào)]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0194（2017）06-000-02

0 引 言

在當(dāng)下的知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，研發(fā)投入是技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，對(duì)于提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的作用顯著，是公司治理的重要表現(xiàn)。近年來(lái)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍也越發(fā)壯大，加上分類(lèi)表決制等一系列制度的出臺(tái)，其參與公司治理的作用不斷凸顯，在公司治理方面也被寄予厚望。國(guó)外已在機(jī)構(gòu)投資者與公司創(chuàng)新行為領(lǐng)域進(jìn)行了深入細(xì)致的調(diào)研，但并未達(dá)成一致意見(jiàn)，我國(guó)該領(lǐng)域的研究也方興未艾。因此從我國(guó)證券市場(chǎng)的角度出發(fā)，繼續(xù)探討機(jī)構(gòu)投資者與公司創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，有助于人們深入理解機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用，同時(shí)也在政府引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者和上市公司引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者方面提供一些理論指導(dǎo)和發(fā)展思路

1 文獻(xiàn)回顧

目前學(xué)術(shù)界在機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)投資的影響方面存在分歧。

短視論的觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者為提高業(yè)績(jī)會(huì)進(jìn)行具有投機(jī)性質(zhì)的短期操作，對(duì)研發(fā)這種回報(bào)期長(zhǎng)且收益不穩(wěn)定的決策不會(huì)進(jìn)行積極干預(yù)，因此對(duì)企業(yè)創(chuàng)新不具有促進(jìn)作用。Kee H.Chung等的研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股和企業(yè)R&D（研究與開(kāi)發(fā)）投入之間沒(méi)有顯著關(guān)系。Samuel對(duì)美國(guó)557家制造業(yè)企業(yè)機(jī)構(gòu)持股的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)的研發(fā)支出負(fù)面相關(guān)。

相反觀點(diǎn)認(rèn)為，鑒于退出成本較大，憑借專(zhuān)業(yè)化的組織團(tuán)隊(duì)和成熟的投資經(jīng)驗(yàn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠深刻地認(rèn)識(shí)到短線(xiàn)操作面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，所以會(huì)通過(guò)關(guān)注公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期決策進(jìn)行價(jià)值投資。Wahal與McConell對(duì)2 500家美國(guó)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析的結(jié)果表明，活躍的機(jī)構(gòu)投資者非但沒(méi)有造成公司的短視行為，反而能促進(jìn)公司的研發(fā)等長(zhǎng)期投資。Hansen和Hill選擇高科技行業(yè)作為研究對(duì)象，驗(yàn)證了高持股水平的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)促進(jìn)公司加大研發(fā)投入從而提高公司業(yè)績(jī)。

目前，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司研發(fā)投入影響的經(jīng)驗(yàn)研究也有一些實(shí)證結(jié)果。馮根福和溫軍研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力有顯著的促進(jìn)作用。梁琛和楊俊研究得出機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。范海峰發(fā)現(xiàn)無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者整體還是其中的證券投資基金，他們對(duì)上市公司資本支出都有顯著的正向影響。上述文獻(xiàn)多少都存在缺陷，這也在一定程度上反映了該研究領(lǐng)域的復(fù)雜化。

綜上所述，不論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新到底存在促進(jìn)作用還是削弱作用尚無(wú)定論，有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

2 研究假設(shè)

毋庸置疑，機(jī)構(gòu)投資者在資金規(guī)模、人員專(zhuān)業(yè)性和信息三方面具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。這些優(yōu)勢(shì)縮短了其與管理層之間的信息差距，使其更符合理性人的特征，在投資時(shí)能夠掌握更多有效信息，更加客觀地認(rèn)知企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的提升作用，為其參與公司治理提供更加便利的條件。此外，大規(guī)模的集中持股也使其擁有較大份額的剩余索取權(quán)，有動(dòng)力和意愿對(duì)管理層的決策形成監(jiān)督，積極投身于公司治理當(dāng)中去，督促企業(yè)去增加研發(fā)投入等長(zhǎng)期投資，分享研發(fā)投入所帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值增值的益處。基于以上分析，本文提出假設(shè)：

Ha：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)R&D投入正相關(guān)。

Hb：機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)R&D投入的增量也有正向影響。

3 研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的研究樣本為2009-2014年位于滬深A(yù)股，已披露了研發(fā)費(fèi)用的且所屬行業(yè)在創(chuàng)新程度高的制造業(yè)、科學(xué)研究與技術(shù)服務(wù)業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的企業(yè)。本文的數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind和國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除掉ST等特別處理的以及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最后篩選出1 728個(gè)企業(yè)，共4 006個(gè)數(shù)據(jù)。

3.2 變量選取

3.4.1 多變量回歸分析

為了控制機(jī)構(gòu)投資者持股帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，即機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投入的雙向影響，本文選取滯后一期數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，考慮到混合橫截面數(shù)據(jù)可能存在異方差性，本文采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤對(duì)樣本進(jìn)行回歸，并對(duì)變量共線(xiàn)性進(jìn)行檢測(cè)。構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度影響的回歸結(jié)果，見(jiàn)表2。

從表2可以看出，機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例INSTI對(duì)研發(fā)強(qiáng)度R&D的影響在1%的水平下呈現(xiàn)高度正相關(guān)，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)的R&D投入越多，機(jī)構(gòu)投資者能夠認(rèn)識(shí)到企業(yè)創(chuàng)新帶來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，這驗(yàn)證了Ha。此外，高管持股比例與企業(yè)研發(fā)投入高度正相關(guān)，說(shuō)明高管持股使其有動(dòng)機(jī)促使企業(yè)增加研發(fā)投入。第一大股東持股與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度高度負(fù)相關(guān)，說(shuō)明大股東持股比例越高就越有動(dòng)機(jī)為私人利益侵害公司利益，從而降低研發(fā)投入。公司成長(zhǎng)率也和研發(fā)強(qiáng)度高度正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)的成長(zhǎng)性越高，越有動(dòng)機(jī)增加研發(fā)投入來(lái)保持其核心競(jìng)爭(zhēng)力以擴(kuò)大市場(chǎng)份額。企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率以及上市年限與企業(yè)研發(fā)投入負(fù)相關(guān)，均與前述變量定義相符。從回歸結(jié)果還可以看到，對(duì)企業(yè)研發(fā)投入增量的檢驗(yàn)也呈現(xiàn)了顯著的正相關(guān)性，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)持股對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入確實(shí)起到了推動(dòng)作用，發(fā)揮了積極股東的作用，假設(shè)b也得到驗(yàn)證。但是有個(gè)別控制變量顯著性水平有所下降，這主要源于不同年度間R&D投入分布不均，導(dǎo)致其增量存在較大差異，但是大部分控制變量仍在10%的水平下顯著。

可以看出，在控制了內(nèi)生性問(wèn)題后，關(guān)鍵變量的系數(shù)增大，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的推動(dòng)作用更加明顯。

4 研究結(jié)論與建議

近年來(lái)隨著持股比例的大幅增加，持股動(dòng)機(jī)逐漸成熟，機(jī)構(gòu)投資者已成為我國(guó)證券市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，現(xiàn)有研究已表明其在公司治理中發(fā)揮著舉足輕重的作用。本文根據(jù)研究結(jié)論提出下列建議：我國(guó)政府應(yīng)該大力支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，積極鼓勵(lì)證券投資基金、社保基金、QFII等壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，培育多元化的機(jī)構(gòu)投資者群體。

本文只對(duì)三個(gè)行業(yè)進(jìn)行了分析檢驗(yàn)，對(duì)其他行業(yè)是否存在相同情況沒(méi)有進(jìn)行進(jìn)一步分析。此外，如何更好地衡量研發(fā)強(qiáng)度的增量、提高檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性也是本文沒(méi)有攻克的一個(gè)難點(diǎn)。

主要參考文獻(xiàn)

[1]Kee H Chung， Peter Wright， Ben Kedia.Corporate Governance and Market Valuation of Capital and R&D Investments[J].Review of Financial Economics， 2003（2）.

[2]C Samuel. Stock Market and Investment： the Governance Role of the Market[R].Policy Research Working Paper，1996.

[3]Wahal，Sunil， McConnell，et al. Do Institutional Investors Exacerbate Managerial Myopia？ [J].Journal of Corporate Finance，2000（6）.

[4]Gary S Hansen， Charles W L Hill. Are Institutional Investors Myopic？ A time-series Study of Four Technology-driven Industries[J]. Strategic Management Journal，1991（1）.

[5]馮根福，溫軍.中國(guó)上市公司治理與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的實(shí)證分析[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008（7）.

[6]梁琛，楊俊.基于關(guān)鍵利益相關(guān)者視角下的公司治理與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的實(shí)證研究[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化，2009（9）.

[7]范海峰，胡玉明，石水平.機(jī)構(gòu)投資者持股與資本支出決策關(guān)系的實(shí)證[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009（8）.

[8]任海云.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)R&D投入關(guān)系的實(shí)證研究——基于A股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)分析[J].中國(guó)軟科學(xué)，2010（5）.