謎之估值：基金的茅臺困惑

高基元

基金高位追捧、低位冷落，歷史的一幕似乎正在茅臺上重復上演。

自2016年4月上旬貴州茅臺（600519.SH）的股價首次突破牛市前高以來，接近一年的時間里其股價不斷地創下紀錄。如果從2014年初的低點算起，3年時間茅臺市值從1200億元擴張至4600億元（中間沒有增資擴股，若計入期間三次現金分紅則是4800億元），故事不可謂不宏大。

然而，在這3年的大部分時間，作為專業的投資機構，公募基金對茅臺的上漲整體上都持較強的懷疑態度，直到接連創新高的事實發生后才開始轉變觀點。

《證券市場周刊》記者基于Wind資訊數據梳理發現，2013年四季度末，茅臺股價（前復權，下同）跌至100元以下，主動管理的偏股基金（含普通股票型和偏股混合型）持有的茅臺股票市值占基金資產凈值的比例為0.22%。隨著茅臺股價從低位反彈，該比例到2014年四季度末下降到0.16%，即便到牛市頂峰2015年二季度末比例也未超過0.16%，到2015年四季度末更是跌至0.07%，彼時茅臺遭遇的冷落可窺一斑。

實際上，在基金配置比例一路下降的過程中，茅臺股價已經高于2012年三季度時創下的歷史高位。2016年2月下旬，茅臺股價從200元附近開始連續上漲，一季度末逼近歷史新高時，偏股基金重倉配置比例提升到0.23%；二季度末則有了顯著提升，達到0.40%，季末茅臺市值約3600億元；三季度股價高位盤整，季末基金重倉配置比例回調至0.32%；四季度隨著股價繼續創新高，季末重倉配置比例再次提升至0.41%。不難看出，當前持有茅臺的主動型偏股基金大多都是在2016年才買入的，其中一季度率先買入并持有的在接下來幾個季度中享受了相對較高的超額收益。不過值得思考的是，這次基金的操作會不會再次成為反向指標呢？

基金緣何錯過故事前半段？

股價從100元回到200元時，茅臺的業績基本上一直低于市場的預期，2014年、2015年，茅臺的營業收入和凈利潤增幅都只有個位數，每股盈利對股價的上漲幾無貢獻，反彈全部依賴于市盈率的回升，換言之，市場一直在修復對茅臺的估值。但從主動型偏股基金一直下調對茅臺的配置比例來看，這些有眾多研究資源支持的機構當時并不認為茅臺正在回升的估值是合理的，也沒有成為這個重新定價過程的積極參與者。

實際上，如果用滾動市盈率（TTM）指標衡量估值水平，2013年，底茅臺的估值創下了當時的歷史新低，跌至10倍以下，此前2009年到2011年連續3年每年最低的滾動市盈率都在20倍以上，2012年最低也有16倍左右。2014年年初，茅臺滾動市盈率又下探到了歷史最低位8.83倍，隨后啟動反彈，2014年年末回升到14.67倍，2015年末繼續上升到17.04倍。

形成鮮明對比的是，2012年三季度末，茅臺的滾動市盈率為23.52倍，為主動型偏股基金的第一大重倉股，重倉金額占資產凈值比例為2.52%；受塑化劑事件和新一屆政府反腐運動的影響，到2013年年末，茅臺的滾動市盈率下降到9.55倍，在重倉股金額排行榜上只排到了第45位，重倉金額占資產凈值比例也只有0.22%。事實上，2013年，茅臺的業績增速只是從較高的兩位數放緩至較低的兩位數，從絕對數額來看達到了當時的歷史最高水平，但基金經理們對其前景卻顯得非常悲觀，10倍左右的市盈率對他們也不具有什么吸引力。業績高增速、無外部重大利空的時候，趨之若鶩；增速換檔、有外部重大利空時，則棄之一旁。基金通行的研究體系不可否認地存在缺陷：在形勢突變之時，面對未來，基金經理其實和散戶一樣無力。

與此同時，對業績的嚴苛要求是否會導致評估失允，也值得基金經理們在復盤時反思。《證券市場周刊》記者基于券商研報記錄統計，2013年，茅臺每股盈利預測值13.95元，實際值是14.58元；2014年每股盈利預測值從13.92元下調到13.39元，實際值是13.44元；2015年每股盈利預測值從13.10元上調至13.23元，實際值是12.34元。

賣方機構的預測某種程度而言也反映了當時市場的主流觀點，可以看到，除了2013年的業績超過預期，2014年和2015年都低于預期。在大多數基金經理們看來，缺乏成長性的大市值股票似乎就不配擁有更高的估值，在這種偏見下，基金經理們在反彈過程中越漲越減，2014年年末，茅臺在主動型偏股基金的重倉股金額排行榜上處在第49位，到2015年年中下降到第66位，到2015年年末僅排在第179位。

股價交易的是預期，以預測業績對應的市盈率來看，同樣可以清晰地看到茅臺估值在回升。2013年四季度，茅臺不復權股價均價為137.91元，相對當時券商預測的2013年和2014年每股盈利，對應市盈率分別為9.89倍和9.01倍；2014年四季度，茅臺不復權股價均價為165.87元，相對當時券商預測的2014年和2015年每股盈利，對應市盈率分別為12.39倍和11.51倍；2015年四季度，茅臺不復權股價均價為213.83元，相對當時券商預測的2015年和2016年每股盈利，對應市盈率分別為16.17倍和14.66倍。體系缺陷和業績偏見，讓公募基金在茅臺估值修復的過程中喪失了應有的主動權。

估值節節攀升反被認可？

量變引發質變。對于茅臺估值的持續回升，主流機構終于不再批判性地對待，反而轉身加以擁抱。

風向轉變的代表是2015年12月30日中金公司發出的一份研報，題為《2016年15倍市盈率顯著低估了茅臺高端定價權和放量空間》。中金在研報中給予了茅臺2016年20倍估值，吹響了茅臺估值向上突破的號角。

Wind資訊數據顯示，2016年1月，茅臺的滾動市盈率在熔斷行情中最低下探至15.36倍，此后在16倍左右盤整至2月中旬，2月下旬開始隨著股價上升一路走高，在20倍左右遭遇阻力；自3月下旬到5月下旬一直在20倍以下徘徊，5月底時開始突破20倍，繼續上行至25倍時再次遇阻，但也只是回撤到23倍附近又繼續向上沖擊，并在2016年年底成功突破25倍，到2017年3月已經向上到達28倍水平。整個2016年，茅臺的滾動市盈率平均值為21.29倍。

一時間，更多券商加入到茅臺業績的預測隊伍中來。

2016年，茅臺三季報發布以后，到2016年12月23日茅臺罕見公布當年經營數據之前，共有25家券商對茅臺2016年和2017年每股盈利進行了預測，平均值分別為13.90元和15.93元，按照2016年四季度全年經營數據發布前的不復權均價318.42元計，對應市盈率分別為22.91倍和19.98倍。但12月23日預告的全年業績顯示，2016年的實際每股盈利只有13.25元，再次低于預期，不過各種熱情的贊美掩蓋了這一示警信號，各大券商明顯增加了對茅臺的覆蓋頻率，中金更是幾天一發報告，頻頻修訂每股盈利。歷史上不斷重復的經驗表明，這種景象的出現對投資者而言并不是一個好的征兆。

就在這個時候，主動型偏股基金重倉持有的茅臺占資產凈值比例開始顯著提升，從2015年年末的0.07%上升到2016年年末的0.41%，同時茅臺在重倉股金額排行榜上的排名也從第179位回到多年未有的第2位。基金高位追捧、低位冷落，歷史的一幕會在茅臺上再次重演嗎？時間將給出答案。

主動偏股基金持股沉浮錄

2013年四季度，大幅減持茅臺且金額減少超過1億元的主動偏股基金名單共有4只，分別為：大成藍籌穩健（090003.OF），時任基金經理施永輝、支兆華，2013年三季度末持有210.23萬股茅臺，期末市值2.86億元，四季度減持80%至40.73萬股，期末市值5228萬元；工銀瑞信精選平衡（483003.OF），時任基金經理楊軍、高喜陽、黃安樂、胡文彪（后兩名目前仍舊在任），2013年三季度末持有162萬股茅臺，期末市值2.20億元，四季度減持56%至70.69萬股，期末市值9075萬元；上投摩根阿爾法（377010.OF），時任基金經理歐寶林，2013年三季度末持有92.36萬股茅臺，期末市值1.26億元，四季度全部賣出。

從2013年四季度一直重倉持有茅臺至2016年四季度的主動偏股基金只有易方達中小盤（110011.OF），時任基金經理張坤（目前仍舊在任），2013年二季度開始重倉茅臺，直到2016年四季度，茅臺一直都沒有缺席其十大重倉股名單，最少的時候也占到了資產凈值的5.90%。

2016年一季度大幅增持茅臺且金額增加超過1億元的主動偏股基金名單共有5只，分別為：中歐基金四只，全部為新進，分別為中歐盛世成長（166011.OF）、中歐永裕（001306.OF）、中歐新趨勢（166001.OF）和中歐行業成長（166006.OF），合計新進299.06萬股，一季度末市值7.41億元，四只基金對茅臺的重倉均持續全年，到2016年四季度末合計仍持有281.3萬股，對應市值9.4億元；光大紅利（360005.OF），新進45.91萬股，一季度末市值1.14億元，二季度減持26%至33.99萬股，期末市值9922.89萬元，2016年三季度和四季度茅臺均未出現在其重倉股名單里。