萬能險急劇萎縮之后

方斐

受益于監管機構重拳清理激進發展、盲目擴張的個別險企的不規范行為，日前保險業萬能險負債端的成本較2017年年初下降約1個百分點，加之保險公司尤其是壽險公司負債久期遠高于資產久期，這將導致壽險公司負債端成本加速下行，因長端利率持續下行給保險公司帶來的負面影響的最壞階段正成為過去。

3月2日，保監會公布保險行業2017年1月份各項經營數據：保險行業累計實現原保費收入8553.40億元，同比增長34.13%，其中，壽險公司實現原保費收入7517.32億元，同比增長39.28%。期末資金運用余額為13.88萬億元，較年初增長3.63%；雖然原保費收入增速較2016年同期的59.2%下滑明顯，但仍保持34.1%的較強增長。

總體來看，壽險增長維持強勢，產險表現依舊疲弱，健康險增長仍是亮點。1月，保險行業壽險原保費增速為39.28%，健康險增速為50.15%，仍居高位。壽險保費增速相比2016年同期的73%有較大下滑，但單月保費絕對增量仍在2120億元，比2016年同期僅略低160億元左右，增長節奏良好。

萬能險保費規模大幅下降，險企加快轉型推動表內保費收入高增長，整體流動性壓力可控。1月，保險行業保費收入增長39%，萬能險新增交費規模同比下滑52.4%，雖然萬能險大幅下滑，但合計規模保費收入8514.16億元，同比仍增長13%，行業整體保費凈流入較好，流動性壓力可控。

萬能險保費收入占比下滑24個百分點至11.4%，部分萬能險規模占比較大的公司加速轉型，典型范式是加快表內保費收入銷售，如安邦人壽、和諧健康、前海人壽、華夏人壽、恒大人壽萬能險分別下滑97%、96%、99.8%、80%、22%，原保費分別猛增1455%、120%、131%、592%、1839%，規模保費分別變化162%、26%、-40%、-41%和105%。

保險最壞階段正在過去

截至1月末，壽險公司原保費收入排名前三位的分別是中國人壽（1611.71億元）、平安人壽險（948.53億元）和安邦人壽（852.58億元），其中安邦人壽原保費收入同比增幅超過14倍，較2016年同期上升15位并首次進入行業前三。第四至第十位的公司分別為人保人壽、太保人壽、太平人壽、生命人壽、泰康人壽、華夏人壽以及和諧健康，堅持轉型的新華人壽則跌出行業前十至第11位。

1月數據顯示，隨著監管的日趨規范和嚴格，保險行業格局悄然生變，未來競爭或將愈發激烈。1月壽險行業原保費收入基本符合預期，雖然行業整體增速由73.35%下滑至39.28%，但考慮到2016年同期較高的基數和當前嚴格的監管環境，取得這樣的成績實屬不易。

但值得關注的是，保險行業的競爭格局正悄然發生變化。在上市險企中，中國人壽、平安人壽、太保人壽1月保費的同比增速分別為30.20%、39.73%和55.96%，繼續保持較快增長，新華人壽同比減少21.8%，這是由于其繼續堅持“優化保費結構，減躉交增期交”的轉型升級戰略，即全力轉向以期交業務為主，實現續期保費增長，以此推動整體業務規模的增長。

此外，部分銀行系壽險公司出現了收入下滑的跡象，如工銀安盛同比減少17.1%、農銀人壽同比減少8.5%，交銀康聯同比減少23.2%，可見傳統銀保渠道的競爭愈發激烈。而部分因盲目擴張被點名的中小險企，在監管的倒逼下轉型強化布局保障業務，如恒大人壽原保費收入同比增長1839.3%、前海人壽同比增長131.4%。未來，隨著行業競爭的愈發劇烈，對于中小險企轉型保障業務的持續性仍有待市場繼續觀察。

根據東北證券的統計，在1月開門紅的產品中，中國人壽主打“鑫福贏家”保險組合計劃，預定利率由2016年同期4.025%下調至3.5%；平安人壽主推贏越人生和財富天贏兩款年金分紅產品，預定利率為2.5%；太保人壽為狀元紅分紅年金產品。總體來看，保險行業2017年壽險原保費收入繼續保持20%以上的增速，優質險企將充分享受渠道和負債端的成本優勢，行業凈利潤較2016年改善的確定性比較明確。

2017年1月，未計入保險合同核算的保戶投資款和獨立賬戶本年新增交費996.85億元同比減少53.81%。截至1月末，壽險公司保戶投資款及獨立賬戶新增交費排名前三位的分別為中國人壽的169.71億元，同比增加32.31%；生命人壽的131.94億元，同比減少27.27%；平安人壽的120.31億元，同比增加11.68%。

壽險行業原保費收入占比上升88.3%，表明監管成效立竿見影。在行業監管強調“保險業姓保、保監會姓監”的背景下，過去依靠萬能險等中短期理財產品搶占市場份額的險企紛紛加速業務轉型，如前海人壽、安邦人壽、弘康人壽保戶投資款和獨立賬戶本年新增交費下滑近9成。壽險行業原保費收入占比由2016年1月末的71.4%迅速上升至2017年1月末的88.3%，監管成效顯而易見。

未來，隨著保監會對中短存續期業務總量的逐步控制，預計原保費收入占比將維持在85%左右。在萬能險結算利率方面，平安人壽為4.6%、太保人壽為4.64%、新華人壽為4.74%，環比來看，萬能險平均結算利率基本持平，雖然中國人壽的4.25%略有上升，但低于上述三家上市險企。從同比來看，中國人壽萬能險結算利率下滑約75BP，太保上升約20BP。上市險企負債端成本可控，利差環境逐步改善。

隨著貨幣市場利率的逐漸企穩，債券到期收益率震蕩向上，長期利率穩步抬升，負債端成本加速下降，此前幾年困擾壽險公司的持續低利率環境下面臨的“資產荒”和利差損有望得到改善。保險行業的基本面逐漸向好，優質壽險公司的增長前景值得看好。

當前10年期國債到期收益率為3.35%，較年初上漲34BP。雖然國債收益率上升將侵蝕以公允價值計量的存量債券投資收益，但保險公司所持債券大部分為以攤余成本計量的持有至到期投資，到期收益率上升將穩步改善新券及再投資收益。另一方面，隨著債券收益率的上升，使得2014年下半年以來困擾壽險公司的“資產荒”或將得到逐步改善。

與此同時，到期收益率的上升將進一步降低對內含價值中投資收益假設的壓力，提升了市場對壽險公司價值的信任度。

由于750日10年期國債到期收益率移動平均線是壽險公司傳統險責任準備金評估和“償二代”下最低資本計量的重要基準利率，年初至今下行7BP至3.39%，根據靜態測算，上述移動平均線或將在2017年四季度出現拐點。保險公司尤其是壽險公司負債久期（15年左右）遠高于資產久期（5年左右），加之受益于監管機構重拳清理激進發展、盲目擴張的個別險企的不規范行為，行業萬能險負債端的成本較年初下降約1個百分點，這將導致壽險公司負債端的成本加速下行，因長端利率持續下行給保險公司帶來的負面影響的最壞階段或正在成為過去。

無論是規范險資運用、下調萬能保險責任準備金評估利率，抑或是控制中短存續期產品總量，這對擁有優質業務基礎和較強渠道優勢的上市險企構成利好。一方面，從嚴監管利好保險行業長足發展，為險企營造了更加健康、注重保險保障的市場環境，助推行業優化業務結構，發展風險保障型和長期儲蓄型業務發展；另一方面，“保險業姓保、保監會姓監”的監管定位，在一定程度上減輕了保險行業惡性競爭給優質上市險企帶來的經營壓力。

2017年1月開門紅數據顯示，上市壽險公司原保費收入同比增長30.75%，在2016年同期高基數的背景下，上市險企原保費收入依舊保持兩位數的高增長，主要有以下兩方面的原因：一是預定利率的下調；二是在當前監管環境下，過去長期依賴高成本銀保渠道銷售中短存續期理財產品的中小險企面臨轉型壓力，而上市優質險企自身強大的營銷隊伍優勢凸顯。同時，保險行業1月的經營數據基本符合預期，但中小險企轉型保障業務的速度略超市場預期，其持續性仍須拭目以待。總體而言，隨著監管環境和市場環境的變化，壽險行業的競爭格局也正在發生變化。

年初至今，滬深300指數上漲3.56%，中小板指數上漲3.2%，創業板指數下跌1.72%。隨著二級市場的逐步企穩，險資也在多元化布局投資渠道，險資權益資產配置的收益率較2016年同期有明顯的改善。與此同時，在資管新規下，險資或將加強資產的多元化配置，2017年的投資環境較2016年將會有改善明顯。

伴隨著監管紅利的釋放、二級市場的逐步企穩以及利差環境的明顯改善，上市險企2017年有望實現業績表現、投資收益的雙重增長。目前，上市險企的P/EV均在1倍左右，安全邊際較高，且市場投資偏好正轉向低估值的優質藍籌品種，預計2017年上市險企新業務價值增速將繼續保持10%以上。未來，長端利率的穩步抬升、負債端成本的加速下滑，以及投資環境的逐步改善，都將有助于激活保險市場活力并促進保險板塊價值的修復。

銀保受限轉型大勢所趨

對保險行業來說，隨著利率的基本觸底，以及監管政策的逐漸收緊，那些缺乏保障性的短期高現價保險產品的市場將會越來越小，銀保渠道的保費增長也將逐步放緩，保險公司的轉型是大勢所趨。

銀保業務增長的核心驅動因素是相對收益率和渠道費用，銀保業務規模增長的主要驅動因素為可比金融產品收益率和支付給銀行的渠道費用。從產品角度看，銀保業務以中短期躉交理財型產品為主，其實質與銀行存款和理財產品較為接近，因此，銀保產品相對可比金融產品的收益率水平是重要的因素。從銷售模式來說，銀行掌握了銷售渠道，具有較強的議價權，因此，銀保產品的銷售規模很大程度上取決于保險公司對銀行的銷售激勵。

監管新規或將導致未來銀保渠道保費規模增長顯著放緩。近年來，由于中小型公司和新公司主要依賴銀保渠道沖規模，產品的利率和銀行渠道的費用持續上升，導致銀保資金成本過高，新業務價值率接近零甚至為負。因此，近年來，大型壽險公司均主動調控銀保渠道的躉交業務規模，并著力發展銀保期交業務。

2016年上半年，上市公司銀保期交、躉交新單保費同比增速分別為88%、5%。從2016年3月份開始，保監會逐步限制中短期產品，小公司的銀保渠道亦將開始轉型長期業務，細分市場競爭壓力或將進一步提升。長期來看，監管新規或將導致未來銀保渠道保費規模增長顯著放緩。

具體而言，四家上市保險公司的銀保戰略各有不同。中國人壽銀保新單占總保費的60%左右，是公司重要的優勢渠道。在2016年收購廣發銀行之后，公司在保渠道方面的優勢進一步鞏固，預計未來公司在繼續發展銀保渠道的同時將積極推進業務結構的優化，如控制躉交保單、提升期交保單的比重，以實現銀保渠道新業務價值率的提升。

平安壽險的核心優勢在于個險渠道和利用綜合金融平臺交叉銷售，對銀保渠道的依賴程度一直很低，因此，銀保新單保費在總新單保費中的占比顯著低于同業，約為15%左右。太保壽險近年來堅定推進以個險渠道為核心的“大個險”戰略，持續收縮銀保渠道，未來對于銀保渠道的依賴度也將持續降低。新華保險超過65%的新單保費來自銀保渠道，是公司的重要銷售渠道。公司近年來堅定推進銀保主動轉型，注重發展長期期交業務，轉型成果顯著。2016年前三季度，銀保躉交新單收縮34.4%，期交新單則大幅增長63.6%。

對大保險公司而言，個險渠道是傳統巨頭不可逾越的核心優勢。中國7家傳統大型保險公司（國壽、平安、太保、新華、泰康、太平、人保壽險）在個險渠道方面具有非常明顯的核心優勢。數據顯示，2015年，7家保險公司占據了中國保險行業個險渠道保費的91%。其中，排名前三的國壽、平安、太保的占比高達70%。

個險渠道的優勢確保大型保險公司可以持續的獲得價值率最高的長期壽險業務，是傳統巨頭的核心競爭優勢。中國領先的大型保險公司早在20世紀90年代就開始建立代理人團隊，長期的投入建立了最適合中國市場的龐大的代理人團隊，其固有優勢（包括管理人力儲備、管理經驗、營銷流程、培訓機制）難以復制，預計未來傳統巨頭對于個險渠道的壟斷格局仍將長期持續。

在當前低利率環境下，個險渠道的優勢尤其具有重大戰略意義。在低利率環境中，強大的個險渠道為壽險公司帶來顯著的競爭優勢。個險渠道產品主要為條款復雜的非標準化產品，銀行理財產品等其他金融產品無法與其進行比較，也無法對其構成直接的競爭壓力，導致產品利潤率可維持高水平。個險渠道業務主打產品主要為分紅險和萬能險，其承諾的最低利率較低，通常在2%-2.5%，在未來低利率環境中，保險公司有更大的調整空間以避免利差損。正是個險渠道的長期價值，驅動太保和新華等公司近年來將業務重心由銀保渠道轉向個險渠道。

由于大公司在個險渠道的絕對優勢，加上監管政策的收緊，倒逼資產驅動負債模式的中小民營公司不得不進行變革。為了尋求差異化發展道路，避免與大公司在個險渠道的直接競爭，近年來，部分中小保險公司選擇了資產驅動負債的發展模式，即專注于通過銀保短期產品快速加杠桿和大量投資股票和非標資產。憑借這一模式，以安邦人壽、前海人壽、華夏人壽為代表的新興公司快速縮小了與傳統大型險企規模的差距。

隨著保監會開始限制中短期產品的發展，中小保險公司依靠銀保短期躉交理財險迅速加杠桿的方式難以持續，未來只能逐步轉向 5年以上中長期業務。由于銀保渠道自身的限制，中長期業務短期做大規模較為困難。因此，從2017年開始，中小保險公司未來保費規模的增速將顯著放緩，同時杠桿倍數增長亦將放緩。

長期來看，中國居民對于保本的儲蓄、理財型金融產品的需求始終存在，中短存續期產規模的減少終將由其他類型保險產品填補。盡管監管不斷收緊，但中小保險公司的保費規模并不會出現斷崖式下降，只是其產品策略將會面臨變革。