宋城演藝的懂與不懂

唐朝

用公司戰(zhàn)略“六個宋城”來總結(jié)，就是演藝宋城和旅游宋城，可以支撐三年后的當(dāng)前市值；國際宋城值得探索；網(wǎng)紅宋城、IP宋城、科技宋城看不懂，是賭管理層。

話說為了解宋城演藝（300144.SZ）的“麗江千古情”的競爭力到底有多強大，居然打得張藝謀作品（“印象麗江”）節(jié)節(jié)敗退，老唐特意購買了290元/人的貴賓票去觀看。的確超值，節(jié)目美輪美奐，只有現(xiàn)場才能享受到那種美和震撼。

雖然是淡季，但劇場里仍然有約2/3的觀眾（一天演兩場，據(jù)2016年年報數(shù)據(jù)，旺季最高紀(jì)錄是杭州的單日15場）。整場表演過程中，不斷有觀眾的驚嘆聲和自發(fā)的鼓掌。

看了之后，我能想象，宋城千古情、張家界千古情、三亞千古情、九寨千古情……各有各的特色，都會讓觀眾滿意而歸的，而且它們是互聯(lián)網(wǎng)和影視所無法替代的真正的“體驗經(jīng)濟”。難怪“宋城千古情”能成為全世界單場演出場次最多，觀眾最多的表演。

很神奇的是，這套節(jié)目依賴于編劇、創(chuàng)意、燈光舞美、舞臺機械等等，卻完全不依賴于明星。整場表演中的任何一位演員，都可以輕易被替代，且絲毫不影響節(jié)目的觀賞性。

觀眾最終是沖著“千古情”這個品牌來的，而不是沖著大牌張三、明星李四、網(wǎng)紅王五。節(jié)目依賴的這些元素，恰恰是可以大量拷貝，大量重復(fù)，精益求精，并在不斷的擴張中持續(xù)降低成本的東西。這構(gòu)成了宋城演藝的競爭優(yōu)勢。

據(jù)說董事長黃巧靈先生有一套“千古情系列寶典”，來自于十多年的演出和修改經(jīng)驗。他曾說：“寶典由將近1000個要素組成，包括旅游人群、輻射區(qū)域、地區(qū)經(jīng)濟、文化底蘊等大類和演出實操的各類標(biāo)準(zhǔn)。例如，在進(jìn)行異地復(fù)制時，如果當(dāng)?shù)貤l件能夠滿足寶典中的700多條，就基本可以落地，如果只能滿足500個要素，就很難成功，宋城會謹(jǐn)慎考慮。”——這類似于肯德基麥當(dāng)勞一樣，將產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、流程化了。

資產(chǎn)清晰，經(jīng)營現(xiàn)金流充足

再來翻閱宋城演藝的年報，公司的資產(chǎn)比較清晰，一是現(xiàn)金及類現(xiàn)金資產(chǎn)約18億元，包括現(xiàn)金10億元、其他流動資產(chǎn)（主要是銀行理財產(chǎn)品）4.5億元、交易性金融資產(chǎn)1.7億元（公司閑錢做的國債逆回購）、代售資產(chǎn)1.6億元（約定3月31日前交割的賬面值1.3億元的股權(quán)）；二是固定資產(chǎn)及土地等合計約31億元；三是商譽約24億元，主要是收購六間房和容中爾甲公司的溢價，核心是六間房溢價，有23.7億元。

合計總資產(chǎn)75.7億元，上述三部分占了73億元。負(fù)債方面，有息負(fù)債就一項：工商銀行貸款4億元，利率為基準(zhǔn)利率的9折，其他6億元為經(jīng)營性占款。

凈資產(chǎn)約65.6億元，少數(shù)股東權(quán)益占比很小，僅有1.6億元。少數(shù)股東權(quán)益主要是九寨溝項目的20%股權(quán)和藏謎公司原股東容中爾甲持有的40%股權(quán)。

2016年，公司營業(yè)收入26.4億元，同比增長56%。扣非凈利潤8.87億元，同比增長40%。

應(yīng)收賬款可以視為零。報表上有1479萬元應(yīng)收款，主要是支付寶和微信支付等，估計是結(jié)算周期內(nèi)的短暫拖延，可謂無風(fēng)險應(yīng)收。還有4458萬元其他應(yīng)收款，主要是某些土地及項目的押金，以及石林景區(qū)項目清算后，地方國土局應(yīng)退土地款，也是合理及無風(fēng)險應(yīng)收款。

全現(xiàn)金收入，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額遠(yuǎn)高于凈利潤，屬于老唐最喜歡的企業(yè)類型。

網(wǎng)下業(yè)務(wù)營收明確

公司營業(yè)收入來源目前主要是兩大塊，一是網(wǎng)下業(yè)務(wù)：千古情演出及主題公園收入；二是網(wǎng)上業(yè)務(wù)：六間房直播業(yè)務(wù)出售虛擬物品分賬。

網(wǎng)下業(yè)務(wù)主要是宋城（杭州）、三亞、麗江及九寨四個千古情演出及圍繞演出打造的配套游樂項目。2016年除杭州受G20峰會影響，客流量下滑導(dǎo)致營收同比下滑2%以外，其他三個景區(qū)均保持著兩位數(shù)以上的增長。

2015年（2016年的尚未發(fā)布）全國旅游演出票房十強榜上，1997年推出的《宋城千古情》長演不衰，仍然雄霸榜首，位列第1；2013年推出的《三亞千古情》名列第2；2014年推出的《麗江千古情》名列第5；2014年推出的《九寨千古情》名列第7，全部榜上有名。

根據(jù)宋城演藝和麗江旅游（002033.SZ）年報披露的最新數(shù)據(jù)，2016年《麗江千古情》已經(jīng)以2.23億元營收，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地將《印象麗江》的1.66億元營收甩在了身后。估計2016年前三強將被宋城演藝旗下節(jié)目包攬。

而且，宋城演藝以上項目平均毛利率超過70%，競爭力相當(dāng)喜人。

2017年G20影響因素沒了，以常理推測，杭州項目將會恢復(fù)增長，加上其他三個千古情的正常增長，單獨看現(xiàn)有的演藝及公園這部分，2017年將收獲15%以上的增長。

此外，主打西周文化、青銅器主題的長沙寧鄉(xiāng)項目已經(jīng)于2016年國慶試營業(yè)，2017年“五一”正式開業(yè)。這是公司一個嶄新的嘗試。

該項目由當(dāng)?shù)仄髽I(yè)投資25億元，宋城公司負(fù)責(zé)提供品牌授權(quán)、規(guī)劃設(shè)計、協(xié)助建設(shè)、劇目創(chuàng)作、互動體驗項目設(shè)計、開業(yè)籌備等一攬子服務(wù)，為此，宋城公司將得到2.6億元服務(wù)費（2016年已經(jīng)確認(rèn)1.17億元，剩余1.43億元應(yīng)該于2017年內(nèi)確認(rèn)）。

同時，當(dāng)?shù)赝顿Y方承擔(dān)項目日常全部運營費用，宋城公司提供經(jīng)營管理，抽寧鄉(xiāng)項目“年可支配經(jīng)營收入”的20%作為管理費。這個“年可支配經(jīng)營收入”沒有解釋。推測可能是營業(yè)收入減去營業(yè)成本后的20%。按照毛利率70%+估算，約相當(dāng)于營業(yè)收入的15%。

該項目若獲成功，公司就蹚出了另外一條輕資產(chǎn)擴張的道路。利用整整20年積累的項目設(shè)計和運營經(jīng)驗，從全部靠自己投資建設(shè)運營，拓展到品牌和管理輸出，利用別人的資本獲利的擴張階段。可以想象，擴張速度將不再受限于資本規(guī)模，從而具備了快速復(fù)制、快速擴張的可能。

以三年的目光來看，2016年，杭州、三亞、麗江、九寨四個項目（九寨項目，公司持股80%，其他三個是全資子公司），加上寧鄉(xiāng)服務(wù)費收入（1.17億元，凈利潤估計約0.7億元），合計獲得凈利潤6.5億元。若參照GDP增速7%左右考慮這部分業(yè)務(wù)的利潤增速，到2019年年末可以獲取的凈利潤約8億元。

同時，2018年“上海千古情”和“漓江千古情”開業(yè)，2019年“張家界千古情”和“澳洲黃金海岸傳奇王國”開業(yè)。其中“漓江千古情”是和桂林旅游（000978.SZ）合作的，公司持股70%，桂林旅游持股30%，其他項目為公司全資（上海其中一臺劇目有12%少數(shù)股東權(quán)益）。

假設(shè)上述四個項目，以及未來三年里也誕生一項類似寧鄉(xiāng)的品牌管理輸出項目，它們合計在2019年也達(dá)到現(xiàn)有四個項目2016年的凈利潤水平6.5億元——桂林和張家界的景區(qū)號召力，絲毫不低于三亞、麗江和九寨溝，且位于國土中部，更靠近經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)。而上海則會有三臺節(jié)目，“上海千古情”、與上海戲劇學(xué)院及加拿大戲劇學(xué)院合作打造的沉浸式多空間劇目《上海都魅》和《紫磨坊》，公司計劃用這三臺節(jié)目打造“東方百老匯”，填補上海文化演藝市場空白——按此估算，新舊項目相加，可以預(yù)計2019年宋城演藝演出及公園部分凈利潤約14.5億元。鑒于這部分業(yè)務(wù)毛利率超70%，凈利潤率與貴州茅臺（600519.SH）相當(dāng)，現(xiàn)金流狀況良好，且具備不斷復(fù)制可能，屬于高確定性業(yè)務(wù)，市盈率可給予20-25倍，即公司2019年演出及主題公園部分，將帶來290億-360億元的市值支撐。

公司現(xiàn)有的項目集中在景區(qū)，其特點是必須依賴知名景區(qū)，且不可以距離景區(qū)太遠(yuǎn)（例如2016年清算的武夷山項目，就是項目位置距離核心景區(qū)太遠(yuǎn)）。即游客不是為了看“千古情”而來，而是因為來著名景點旅游，順帶看個節(jié)目。

這個“順帶”，就是“觀眾轉(zhuǎn)化率”（旅游演藝售票量/當(dāng)?shù)亟哟慰涂偭浚?015年我國旅游演藝市場觀眾轉(zhuǎn)化率前十強旅游目的地是：麗江21%、三亞14%、阿壩州10%、峨眉山7%、拉薩5%、張家界4%、杭州4%、桂林4%、珠海2%和武夷山2%。即便不參考紐約演藝市場24%的觀眾轉(zhuǎn)化率，只看麗江、三亞轉(zhuǎn)化率水平，張家界、杭州、桂林等地都還有很大的提升空間。

公司2016年財報里體現(xiàn)的新項目，是其戰(zhàn)略的全面展示：景區(qū)復(fù)制（張家界、桂林），海外擴張（澳大利亞）、從景區(qū)走向城市（上海）、輕資產(chǎn)輸出（寧鄉(xiāng)）。從這個意義上說，290億-360億元很可能低估了這部分的成長。因為這后三種模式，任何一種的成功都是開創(chuàng)了一個藍(lán)海，尤其是城市演藝。

網(wǎng)上業(yè)務(wù)難估值

公司營收中，另外一大塊是在2015年花了26億元收購的互聯(lián)網(wǎng)直播平臺六間房公司帶來的。其營收10.9億元，毛利率50%，凈利潤2.35億元。

據(jù)財報介紹，六間房是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺，有22萬名簽約主播，月均訪問用戶4350萬，每月人均充值681元。用這些錢干嘛呢？買虛擬物品送給主播，然后公司和主播二一添作五，各拿一半。

老唐點開好幾個主播，主要以閑扯淡和討打賞為主。這種直播可以讓用戶“人均月充值681元”？

當(dāng)然，理解不了，并不代表這些是假的。老唐知道有很多依賴直播獲利的企業(yè)存在。只是，理解不了，就沒法判斷六間房營收的真假，無法判斷其未來盈利能力是否能夠持續(xù)，無法判斷企業(yè)價值的區(qū)間。依照老唐的小人之心猜測，六間房這種業(yè)務(wù)，營收和凈利潤造價太容易了。

六間房2015-2018年的業(yè)績承諾利潤總和接近10億元。因為有此高額凈利潤承諾，收購產(chǎn)生了23.7億元的商譽資產(chǎn)。如果未來六間房持續(xù)盈利，這部分商譽就始終在報表上，反之，如果未來盈利能力下降乃至喪失，這部分商譽就要做減值，從某年或者某幾年的利潤表里當(dāng)作費用扣除。因此，六間房盈利能力的判斷，對宋城演藝未來估值至關(guān)重要。然而，這個能力，老唐沒有。

近期，公司通過六間房還要花3.8億元收購一家從新三板退市的手游公司。手游確實能夠賺錢。然而，要收購的標(biāo)的公司，是否能在被騰訊和網(wǎng)易占據(jù)超過7成以上份額的手游市場中持續(xù)盈利，老唐也不敢做判斷。不過，看過業(yè)績說明會實錄后，老唐倒是認(rèn)同直播+游戲，會產(chǎn)生1+1>2的效果，可能會是一個很不錯的增長點。

至于直播和手游之外的針對二次元用戶的二次元游戲、二次元社區(qū)、二次元衍生品、女團養(yǎng)成、聲優(yōu)APP等等，老唐更是一頭霧水。

但是，有一點事關(guān)股價博弈的東西是能夠確認(rèn)的，六間房的業(yè)績承諾，無論通過增長還是偽增長手段，應(yīng)該是有把握完成的。2018年為3.57億元。假設(shè)2019年六間房能有增長或者維持不變，加上屆時能夠預(yù)期的演藝部分利潤約14.5億元，合計2019年公司凈利潤大致可達(dá)18億元。

如果市場屆時給20-25倍市盈率，市值約360-450億元，相對于目前300億元市值，能有確定性收益。

也就是說，當(dāng)前投資宋城演藝，僅以三年為時間跨度看，演藝部分有很大概率可以撐住當(dāng)前市值。而線上直播、手游、二次元等等“黑科技”帶來彈性。只要后者不崩盤，不導(dǎo)致商譽減值，哪怕只有預(yù)計的一半好，可能都會給投資者帶來相當(dāng)不錯的回報。反之，若是吻合公司預(yù)計，甚至超越公司預(yù)計，那就是數(shù)錢到手軟的企業(yè)了。

用公司戰(zhàn)略“六個宋城”來對應(yīng)總結(jié)，就是演藝宋城和旅游宋城，是企業(yè)基礎(chǔ)，可以支撐三年后的當(dāng)前市值；國際宋城，是中性內(nèi)容，值得探索；網(wǎng)紅宋城、IP宋城、科技宋城看不懂，是賭管理層。

若是現(xiàn)在市值200億元，就相當(dāng)于“買線下、送線上”。然而，現(xiàn)在是300億元！我還是決定買點觀察哨。

理性看定增

緊跟著公司年報推出的，是公司擬定增40億元，導(dǎo)致14日股價大跌。

首先要明白的是，公司已經(jīng)鋪開的項目，必定需要資金投入才能落成并產(chǎn)生效益，這個是鐵的事實。而要錢，無外乎三條路：掙、借債、發(fā)股。掙，太慢。公司2016年凈利潤不足9億元，若是按這個速度攢錢投資，現(xiàn)有項目沒有十年搞不定（周期拖的越長，成本越高）。

借債本是對股東最有利的籌資方案。按照公司做的項目財務(wù)預(yù)算，內(nèi)部收益率基本都是18%以上，債務(wù)融資可以最大化股東利益。然而，對于宋城演藝來說，借債的難度比較大。公司凈資產(chǎn)只有64億元，其中還有24億元是商譽。靠著僅僅30億元左右的固定資產(chǎn)、在建工程和無形資產(chǎn)，妄圖（want to）融資40億元，幾乎是不可能完成的任務(wù)。

于是，只剩下股權(quán)融資的選擇了。擬募集的40億元中，約40%建設(shè)澳洲項目，約47%投向上海桂林張家界項目，約8%投入現(xiàn)有演藝及公園科技提升，約5%投入“樹屋女孩”女團項目。

除了女團項目看不懂，其他項目都是必投+該投的高回報率項目。按照公司九寨項目三年營收復(fù)合增長率53%+，麗江項目營收三年復(fù)合增長率73%+，三亞項目營收四年復(fù)合增長率107%+的歷史紀(jì)錄看，有理由對上海、桂林、張家界報以高度樂觀期待。

至于澳洲項目，因為是首次試水海外，相比國內(nèi)景區(qū)復(fù)制，確定性稍差。但這方面，老唐還是選擇相信在演藝事業(yè)上滾打了20年的管理團隊。

至于女團項目，雖然不懂，但投入僅2億多元，對公司整體資金運用不會有核心影響，暫時忽略。

因此，就本次非公開發(fā)行而言，我個人認(rèn)為是偏利好一些。但以3月14日股價表現(xiàn)看，似乎市場非常看淡且表現(xiàn)的非常出乎意料，這不太正常。因為根據(jù)媒體報道，前段時間有大量市場機構(gòu)到公司調(diào)研。這么大的融資項目，公司絕不可能是臨時決定的。而且，機構(gòu)調(diào)研不可能不詢問相關(guān)事宜。

本次方案，是按照21.14元的擬發(fā)行價格考慮的，跟市價幾乎沒有什么落差，絕不至于“大吃一驚，跳水出逃”。另外，本次擬非公開發(fā)行，僅僅還是公司的計劃，后面還有兩道坎：股東大會批準(zhǔn)，證監(jiān)會批準(zhǔn)。按照證監(jiān)會的“距離上次融資18個月”的再融資規(guī)定，最快也要6月以后才允許出董事會決議（上次公司非公開發(fā)行股票融資收購六間房，資金到位日是2015年12月1日）。按照公司文件的模擬，估計2017年11月能完成本次發(fā)行。若真如此，則11月增加的1.9億元股本，相對于現(xiàn)有股本14.53億元而言，對于2017年的業(yè)績攤薄小到幾乎可以忽略。真正有影響的是2018年全年，因為2018年股本已經(jīng)擴大，但收到的錢還沒有全部產(chǎn)生效益。