資本外流與對策

楊帆+楊柳

從防范危機的角度看，面臨風險與危機提前降溫才是正道，應適時適度將人民幣貶值，不勉強堅持6.5%的增長率。而打掉國內過高的資產價格才是根本措施，這是中國經濟調整成功的關鍵。

2000年以來，人民幣升值預期一直在引導外資進入，刺激國內投資，使國內資產升值，房地產業空前發展，價格上升10倍，2013年房地產庫存7億平方米，已形成嚴重泡沫。

在中國，促進資本外流的因素并不只是人民幣貶值預期，還有房地產泡沫。高漲10倍的房價，比起 10%的人民幣貶值預期要嚴重得多，可稱為“房地產套匯”。房地產套匯是怎樣進行的？

資本外流的加速器

假設人民幣匯率1：1不變，一套房子在美國是100萬美元，在中國是100萬元人民幣。突然間，中國房價漲到1000萬元人民幣，將它賣掉換成1000萬美元匯出，可在美國買10套房子，囤積房產之人因此暴富。

有人說，私人資本自己投資獲利合理合法，與中國國家利益何干？問題在于人民幣再多，要在美國買房地產，必須要換成美元。個人如此，企業何嘗不是如此？

2014-2015年，外商投資企業減少1458家，知名手機零部件代工廠蘇州聯建科技，諾基亞手機零部件供應商閎暉科技，東莞萬事達公司和聯勝公司相繼倒閉。2016年，福耀玻璃向美國投資10億美元，董事長曹德旺算了一筆賬，說中國投資環境不好，天然氣比美國貴3倍，稅收太高，工資正在迅速接近美國等，但他沒說地皮差價。所謂“企業國際化戰略，海外并購”，美其名曰“引進技術”，其實能并購的主要是地皮。

國內房地產價格能在10年內被拔高到如此程度堪稱奇跡，可惜大部分屬于無價值的泡沫，用來換取有價值的美元和美國地皮，可謂一本萬利，炒房者賺大錢。中國國家利益的最大損失就是外匯儲備短短兩年流失30%，2016年年底不得不強化外匯管制，先叫停海外資產并購，后控制居民換匯，人民幣完全自由兌換喊了多少年，只差一步，還是不能實現。 我多年來一直反對過早將人民幣自由兌換，2016年再一次不幸言中。但行政手段只能治標，不能長久，治本的方法只能是下決心打掉房地產泡沫。

由于害怕金融危機，力保經濟增長和地方財政，中央政府一直未真正控制房地產泡沫。房租本來就低，2017年如控制房價，投機收入消失，房主會把房租漲上來以回收投資。如房租大漲，一線城市工資會比照房租上漲，工薪階層用其來支付房租，還是流入房主腰包，彌補他們對房地產的投資。他們會進一步買房，房價會有新一輪上漲。這是新型的惡性通貨膨脹：房價、房租和工資循環上升，倒逼人民幣超發。

只要房地產泡沫不破滅，人民幣貶值壓力將越來越大，CPI加速上升。中國的CPI 里面沒有包括房租，因為對租房不收稅。如把房租上升統計進去，CPI會增加，在6.5%的經濟增長率里包含房地產泡沫成分。

央行干預匯率和外匯的代價

對中國來說，目前是穩定匯率，還是穩定外匯儲備？我認為，首先要保外匯儲備。

有一種輿論，說有2萬億美元就足夠了，這種觀點很危險。3萬億美元作為存量，占全世界外匯儲備的40%，但增量在1年半時間下降25%，已非常嚴重，如再下降，接近2.6萬億美元的底線，有可能引起居民搶購外匯。

事實上，有幾筆錢是必須要給的。第一筆是年5000億美元居民出境旅游，還有那么多人的子女在外國留學。這個錢要不給換了，或者居民的外匯存款不給取了，居民會不會恐慌？

第二筆錢是應對外資撤資。

有人說中美經濟關系，美國吃虧了。其實，這40年美國也是全球化的受益者，華爾街在中國投資賺了大錢，美國企業在中國辦廠也賺錢。所謂美國對中國的出口逆差，有三分之一是美國的企業家在中國投資搞加工貿易，返銷回美國的，順差記在中國的賬上，錢是美國企業賺走了。它們在中國賺了多少錢要一筆一筆算。

問題在于，這些錢在中國大部分沒有匯出。我20年前就算過，國際收支平衡表上的“利潤匯出”，1993年4億美元，1994年95億美元，因為改了統計口徑，以前是現收現付制算法，現在改為責權發生制了。這一改，就差了25倍。說明什么？

外資在中國的人民幣利潤，如果換成外匯是95億美元，但只匯出4億美元，其余的仍舊是人民幣，在中國再投資了。30年積累下來，特別是加上后來的投機資本，在中國買房地產，搞并購上市的，賺了多少？比直接投資要多得多，大部分還在中國境內再投資，是外國居民和法人手里的人民幣資產?，F在可能到了臨界點，資本項目已有兩年逆差了。

特朗普想通過降20個百分點的稅，用各種辦法逼企業回去。這筆錢要往美國匯，如果中國不保證兌換，外資還會繼續進入中國來嗎？

第三筆是央行干預外匯市場，也需要付出外匯。

3萬億美元外匯儲備，2017年會繼續下降。特朗普攻擊中國“操縱匯率”，他自己沒搞清楚，如中國真的不干預了，人民幣是升值還是貶值？我可以明確地說，如果放松國家干預，讓市場決定，人民幣匯率會繼續貶值。

貶值對中國總體利益有好處。第一是刺激出口，去庫存。像20世紀80年代，有過剩地皮和勞動力，現在有過剩產能，生產率難以大幅度提高的時候，貶值總體效益很大。第二是限制資本外流，貶到一定程度大家就不換美元了。

要保住外匯儲備，臨時辦法是加強管制，中期辦法是貶值匯率，消除房地產泡沫。目前外匯管制已很嚴格，但不能長期化，因為干預匯率和外匯的成本太高。

第一個代價是央行經營虧損。中國政府在2000年以后，美元集中匯入時，沒有及時升值人民幣?，F在集中匯出，又不能迅速貶值，“維穩”思維不能及時反應市場趨勢，使國家利益受損。

我從1994年就說，人民幣進入歷史升值期，苦苦喊了12年，2005年，央行才用浮動辦法允許升值，且升值太慢。10年內，用發行七至八元人民幣的代價收購1美元。等到2014年人民幣升值到1：6，國內外投機資本把房子炒到天上，賺了10倍人民幣，看美國地皮便宜，現在要集中匯出了。

人民幣即使貶值到1：8，等于中國政府給國際資本保值10年。10年前1：8買入美元，現在1：8 賣出去。投機資本在中國賺的錢，應有幾倍。中國政府現在通過貶值，可多回收一些人民幣，人民幣是政府債務，總要回收。

第二個代價是用行政辦法長期管理涉外經濟，實際上管不住。外匯儲備會繼續降低，只是速度放慢罷了。國家限制資本項目，投機資本可走經常項目，價格轉移，低報出口價格，高報進口價格，外匯管理局不可能去一一核實。

第三個代價是如果真的嚴管，可能降低涉外經濟效率。中國經濟的體量已大大膨脹，比起1978年年出口100億美元，已擴大200倍，接近年2萬億美元。GDP比起1998年亞洲金融危機時期的8萬億元人民幣，已擴大8倍，現在是60萬億元人民幣。如此大的經濟規模，如果每一筆外匯進出都要經國家外匯管理局核實是不可想象的，會造成經濟活動停頓。

第四個代價是人民幣國際化會倒退。央行干預外匯市場，一定要把人民幣收縮，離岸人民幣池子量越來越少。2016年12月份，香港經管局公布的數字是5000多億元，按2017年1月份的干預力度，到2月底可能只剩3000億元，3月底可能是2000億元了，人民幣國際化倒退了。最多時人民幣出境1.4萬億元，現在等于政府又花2000億美元把人民幣離岸池子收回來。

人民幣繼續貶值在經濟學上的根據很簡單，就是購買力平價。人民幣是否貶值取決于人民幣購買力在國內是否下降。購買力是物價的倒數，物價用CPI表示，中國的CPI有什么特點？能表示人民幣的購買力嗎？

買房算投資，租房算消費。CPI里不包括房價，應包括房租。中國的房價10年漲10倍，房租也應按 1：20的租售比漲?，F在一線城市的租售比是1：50，學區房是1：100。房租比10年前應提高至少10倍，實際沒有提高那么多如房價像現在這個樣子，挺住一個時期，也不下跌，房產主會提高房租以回收投資，一線城市房租就會大幅度上升。

房租在中國沒有進入CPI，因為對租房沒收稅，沒統計。我們計算影子房租，統計進去，房租就不知道漲了多少。如加入CPI，CPI可能會調高幾個百分點。這樣算，人民幣購買力已因為房價暴漲而大幅度下降了。匯率是不是該貶值？購買力平價決定長期匯率，這個最簡單的道理恰好適用。

資產價格虛高問題涉及地方財政和銀行呆賬，年6.5%的經濟增長率如不能解決上述問題，可能外匯儲備和匯率都保不住。

1993年，政府打擊北海房地產泡沫，曾遭到社會強烈反對。當時無人料到1997年發生亞洲金融危機，但政府堅持提前擊破泡沫，采取軟著陸，用4年時間把經濟增長率從13% 降到8%，把物價從20%降到 6%，把匯率從1：5.7貶到 1：8.7，把外匯儲備從200億美元提高到1400億美元。否則在危機時就沒有堅持人民幣不貶值的本錢。

目前，國際經濟形勢極不穩定，從防范危機的角度看，面臨風險與危機提前降溫才是正道，應適時適度將人民幣貶值，不勉強堅持6.5%的增長率，在全球新的經濟危機到來之前未雨綢繆，把虛高的資產價格降下來。因此，打掉國內過高的資產價格才是根本措施，這是中國經濟調整成功的關鍵。