銀行無懼按揭貸款受限

劉鏈

貨幣政策與MPA考核的趨緊，寬松的流動性受到抑制，但2017年銀行板塊投資的核心邏輯未變，業績向上拐點和不良反彈趨緩將帶動銀行估值中樞小幅提升。

3月9日，央行發布2017年2月金融統計數據報告，截至2月末，廣義貨幣（M2）余額為158.29萬億元，同比增長11.1%，增速比上月末降低0.2%，比2016年同期降低2.2%；狹義貨幣（M1）余額47.65萬億元，同比增長21.4%，增速比上月末提高6.9%，比2016年同期提高4.0%。2月，新增社會融資1.15萬億元，同比多增3166億元。

2月份，人民幣貸款增加1.17萬億元，同比多增4391億元；人民幣存款增加2.31萬億元，同比多增1.46萬億元，新增存款大幅提升主要是由于企業存款和非銀行業金融機構存款的回升；銀行間人民幣市場同業拆借加權平均利率為2.47%，比上月高0.11%；質押式回購加權平均利率為2.61%，比上月高0.13%。

總體來看，1-2月的合計貸款增量與2016年同期基本持平，體現了央行自2016年年底以來一直強調的穩健貨幣政策的基調。

截至2月末，人民幣貸款余額為109.8萬億元，同比增長13%，增速比上月末高0.4%，比2016年同期低1.7%。2月末，人民幣存款余額154.38萬億元，同比增長11.4%，增速比上月末高1%，比2016年同期低1.9%。

2月的人民幣貸款增加1.17萬億元，同比多增4391億元，基本符合市場預期。貸款同比多增的主要原因是由于春節因素的影響。此外，1-2月合計貸款增量與2016年同期基本持平，2016年1-2月，貸款合計增量同比增加30%，由此可見，2017年年初，央行貨幣政策仍保持穩健的基調。

從結構上看，中長期貸款占比回升，票據規模壓縮。其中，居民中長期貸款增加3804億元，按揭貸款增速逐漸放緩，表明地產調控政策的影響逐步顯現。對公貸款伴隨著經濟的回暖出現回升，其中，短期貸款增加3386億元，中長期貸款增加6018億元，票據融資減少2418億元。

新增按揭貸款回落

2月，新增人民幣貸款1.17萬億元，環比1月新增貸款大幅減少，扣減2月新增非銀機構貸款1327億元，新增一般性貸款1.04萬億元，對應同比增速為13%。2017年前兩個月，新增信貸合計3.2萬億元，與2016年同期持平，年初信貸增量依然保持強勁勢頭。

2月，對公信貸投放延續良好的增勢，短期貸款與中長期貸款分別同比多增加60億元和996億元。其中，對公中長期貸款前兩月合計新增2.1萬億元，高于2016年同期1.6萬億元的水平。考慮到年初基建項目投放需求的持續，預計對公信貸的良好表現將至少會延續到一季度末。

值得關注的是，2月的表內票據負增長2418億元，這是表內票據規模連續4個月負增長。票據持續負增長，一方面，反映出央行對于商業銀行信貸投放的調控仍在持續，對保持2017年中性偏緊貨幣政策的態度十分堅決；另一方面，體現了銀行年初信貸需求的旺盛，使得銀行票據投放動力降低。

具體來看，居民端中長期貸款2月新增3386億元，較1月6000多億元的水平明顯回落，地產政策調控的影響開始顯現，預計后續月份按揭增量將維持在3000億-4000億元的區間，而2016年月均按揭貸款增量為4700億元。展望3月，預計新增信貸規模在1萬億-1.1萬億元左右，未來需密切關注由央行規模指導以及地方債置換加快所帶來的信貸投放的不確定性。

從新增貸款結構來看，按揭貸款受調控政策影響占比回落，導致居民存款增量也大幅回落。數據顯示，2月，住戶部門貸款增加3002億元，其中，短期貸款減少802億元，中長期貸款增加3804億元。從企業貸款端來看，2月，企業貸款增加7314億元，其中，短期貸款增加3386億元，中長期貸款增加6018億元，票據融資減少2418億元；非銀行業金融機構貸款增加1327億元。

觀察新增人民幣貸款的結構，2016年保持高速增長的居民按揭中長期貸款的占比出現回落。從趨勢來看，隨著房地產市場的調控的趨嚴和購房需求的下降，按揭貸款的增長日益趨緩是大概率事件，與此相反，個人消費貸款增量有可能獲得提升。

另一方面，伴隨經濟增長的短期回暖，企業中長期貸款將逐漸走高，由于央行引導公開市場利率穩健上行，隨著債券利率的提升，部分企業的融資需求會由債券融資轉為貸款。而票據在貸款需求上升的背景下將會受到持續的壓縮。

從新增存款結構來看，2月的住戶存款增加1013億元，環比大幅回落，預計與理財產品的替代有關；非金融企業存款增加6645億元，環比上升。除此以外，值得注意的是，財政性存款增加1903億元，非銀行業金融機構存款增加6864億元，它們成為2月存款大幅增加的主要貢獻因素。

社融將達階段高點

截至2月末，M2同比增長11.1%，增速比上月末降低0.2%，比2016年同期降低2.2%；M1同比增長21.4%，增速比上月末提高6.9%，比2016年同期提高4%。M1和M2剪刀差為10.3%，終結此前7個月持續收窄的局面。整體來看，2月，M2環比持續下降，預計由于受到去杠桿因素的影響。M1環比回升，預計與節后開工加大投資力度有關。

2月份，銀行間市場同業拆借月加權平均利率為2.47%，比上月高0.11%；質押式回購加權平均利率為2.61%，比上月高0.13%。2017年以來，銀行間市場利率小幅上行，預計未來資金成本仍會保持緩慢趨升的態勢。

2月份的社會融資規模增量為1.15萬億元，比2016年同期增加3166億元，其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.03萬億元，同比增加2212億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣增加368億元，同比增加937億元；委托貸款增加1172億元，同比減少479億元；信托貸款增加1062億元，同比增加753億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1718億元，同比減少1987億元；企業債券融資凈減少1073億元，同比減少2458億元；非金融企業境內股票融資570億元，同比減少240億元。

2月份，社會融資規模同比增加，主要是由于貸款、信托貸款等表內外融資的增加。由于央行有意推動公開市場利率的上升，導致企業債券融資凈減少1073億元，同比多減2458億元。此外，由于央行近期加強了對銀行理財在MPA廣義信貸規模中的考核要求，限制了信貸通過信托、委托貸款等相關通道出表的增長，此舉使得2月銀行表外融資占比出現顯著回落。從趨勢上看，在MPA考核及去杠桿政策加強的背景下，社會融資預計將達到階段性的高點。

盡管2月新增社會融資1.15萬億元，但社會融資單月增量低于市場預期，只是由于2016年低基數的影響，使得同比增速較上月末提升0.2個百分點至12.9%。剔除春節因素的影響，2017年前兩個月合計新增社會融資4.9萬億元，較2016年同期增長近6000億元。考慮到地方債2月發行量為145億元，2月的廣義社會融資增速為12.8%，較上月提升0.1個百分點。

由于監管的拖累，使得直接融資規模出現收縮，這是拖累2月社會融資增長的主要因素。數據顯示，債券融資受到發行利率高企以及房企發債受限的影響，2月負增長1073億元；而股票融資則在定增新規的影響下，2月新增570億元，這是2016年3月以來的最低水平。

另一方面，表外融資的增長則保持穩健，信托貸款和委托貸款新增2234億元，同比增加276億元。未貼現票據2月減少1718億元，這可能與春節假期企業經營活動減少有關。由于2017年的社會融資增速目標較2016年下行1個百分點至12%，預計全年社會融資將呈現前高后低的走勢，進入下半年后，社會融資增速將大概率逐步回落。展望3月，受一季度MPA考核因素的影響，預計在3月中下旬以后，銀行對于時點規模的控制將延續到表外，新增社會融資規模將穩定在1.3萬億-1.4萬億元之間。

2月，新增人民幣存款2.31萬億元，居民存款增加1013億元，企業存款增長6645億元，這表明春節后存款回流較為乏力。在此背景下，銀行不得不加大力度去主動吸收同業負債，當月非銀存款增加6675億元就是最好的證明，預計非銀存款的增加主要來自同業存單發行的增加，2月同業存單發行量近萬億元。2月，M2增速為11.1%，較上月下降0.2個百分點，這與居民及企業端存款增長乏力有關；M1的增速環比上月提升6.9個百分點至21.4%，主要來自節后活期存款的回流，在春節因素消除后，后續M1的增速仍將回歸下行的趨勢。

未來，在監管層針對資管、理財新規落地時點臨近及一季度MPA考核等因素的影響下，短期銀行板塊的風險偏好將有所收斂。站在中長期角度來看，資管新規的影響并不改變2017年銀行基本面反彈邏輯的持續性，考慮到銀行板塊目前估值依然處在0.8倍PB左右的較低水平，而4.6%的較高的股息收益率在二級市場仍然具備一定的吸引力。

因此，由于貨幣政策與MPA考核的趨緊，寬松的市場流動性會受到一定的影響，但2017年銀行板塊投資的核心邏輯仍未改變，即業績向上拐點和不良反彈趨緩將帶動銀行估值中樞小幅提升。