再融資轉向

于建

再融資新規之下，定增相對于可轉債的外生優勢縮小，后者將承接部分再融資需求而面臨機遇。

可轉債向左，定向增發向右。

3月9日，翹首以盼的上市公司并沒有等來定增批文，卻等來了兩個消息——一個是證監會一日之內竟然下發了兩單可轉債核準批文；另一個則是創業板市價定增不限售或將被監管封堵。

當日，光大銀行（601818.SH）與駱駝股份（601311.SH）雙雙發布公告稱，公司擬發行可轉換公司債券的申請已經獲得中國證監會批復，兩家上市公司合計可發行307.17億元的可轉債。

其中，光大銀行可轉債申請此前剛于1月18日獲證監會審核通過，短短一個多月便拿到了發行批文。其公開發行可轉債方案于2016年6月公告，擬發行可轉債規模不超過300億元，發行的可轉債期限為發行之日起六年。本次發行可轉債的募集資金將用于支持未來業務發展，在可轉債轉股后，按照相關監管要求用于補充公司核心一級資本。

而駱駝股份則是于2016年5月公告公開發行可轉換債預案，擬發行可轉債規模不超過7.17億元，募集資金主要用于動力型鋰離子電池項目和年處理15萬噸廢舊鉛酸蓄電池建設項目。

同一天，據報道，監管層對創業板的再融資項目發布窗口指導，即使市價發行，認購對象的股份也要被鎖定一年。這意味著，創業板獨享的定增“無限售期”這一制度將被堵住。

2014年，證監會發布的《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》規定，創業板公司非公開發行股票的發行價格不低于發行期首日前一個交易日公司股票均價的，發行股份自發行結束之日起可上市交易，即所謂的“無限售期”。

Wind數據顯示，截至3月13日，2016年以來，創業板共實施了217次定增，其中有38次是上市公司溢價定增，占比17.51%。盡管采用市價發行的創業板公司為數不多，但卻有部分公司與資金方利用“無銷售期”規則，定增后配合二級市場利好實現減持獲利，“吃相”太難看。

如，北信源（300352.SZ）于2016年11月通過非公開發行募集資金12.37億元。彼時，北信源的定增價格為18.98元/股，不低于發行期首日前一個交易日股票均價18.92元/股，參與定增的投資者沒有限售期。

隨后，北信源推出10股轉增20股的高送轉預案，從2016年11月16日定增股上市到11月23日的6個交易日內，公司股價累計漲幅約33%，最高一度觸及25.99元。但接下來，北信源股價卻一路持續大幅下跌，最低跌至15.91元。而由于沒有限售期，參與定增的機構完全可以在股票上市交易之時就獲利離場。

事實上，監管層的一系列動作都在堵住確定性套利的漏洞。

2月17日，證監會宣布對《上市公司非公開發行股票實施細則》（下稱“《實施細則》”）部分條文進行了修訂，發布了《發行監管問答—關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》。

此次修訂較為重要的內容包括四個方面：明確定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日；規定擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%；要求本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月；提出除金融類企業外，上市公司申請再融資時，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。操作上采取新老劃斷的方式，已經受理的再融資申請不必遵循修訂后的新規。

《實施細則》的發布表明，并購重組、再融資等規范依舊是監管重點，新監管時代，制度性建設當道，投融資功能歸位是主線。

統計顯示，2017年1月，并購重組過會數逼近個位，項目申報數量也大幅下降。自2016年9月證監會修訂發布《上市公司重大資產重組管理辦法》以來，監管層對于資本市場并購重組的監管愈加趨嚴，證監會重組委否決率從2015年的6.49%上升到8.7%。

證監會在抬高定增門檻的同時，也推開了可轉債、優先股融資的窗戶。

此前，證監會在發布的《監管問答》中明確要求，上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。但對于發行可轉債、優先股和創業板小額快速融資的，不受此期限限制。

業內認為，可轉債既不像優先股那樣不能上市交易，也不像創業板小額快速融資那樣僅僅適用于創業板，且沒有嚴格的資金上限限制，優勢非常明顯。

再融資新規之下，可轉債市場的擴容有望漸行漸近。數據顯示，2016年發行的可轉債約有800億元，而據長江證券預計，2017年可轉債的發行規模會達到2000億-3000億元的規模，比2016年增長3-5倍。

阻斷定增套利

從影響范圍來看，定價機制的調整影響最大，其次是20%的股本限制，相對而言，18個月再融資間隔影響較小。

《實施細則》修訂進一步突出了市場化定價機制的約束作用，取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，明確“定價基準日”只能為本次非公開發行股票發行期的首日。在新規調整前，“定價基準日”可以為關于本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發行期的首日。

按照中信證券的統計，2010年至今2935次定增事件中，其中以董事會決議公告日作為定向基準日的共有2735次，以發行期首日作為定向基準日的共有166次，以股東大會決議公告日作為定向基準日的共有13次，分別占比93.2%、5.6%、0.4%。