廣州南沙自貿區融資租賃企業融資方式創新及風險控制研究

【摘要】《南沙金改15條》提出融資租賃業改革試點在南沙落地，但南沙區融資租賃企業多為中小型融資租賃企業，面臨最為現實的問題即在于自身融資問題。南沙區融資租賃企業以服務于中小企業為本位，在此特性下，衍生出三種較具有實際意義的融資路徑，即貸款融資、證券化融資以及網絡融資。

【關鍵詞】南沙自貿區 融資租賃企業 融資模式 風險控制

融資租賃具有“融資”與“融物”雙重屬性，是連接金融企業與實體企業的重要渠道、橋梁。2016年3月28日，商務部連同國家稅務局共同發文，①將上海、廣東、天津和福建四地自貿區內內資試點融資租賃企業業務資格確認權力下放至省級商務主管部門和國稅局，為融資租賃的進一步發展奠定了政策基礎。

一、廣州南沙自貿區融資租賃企業發展概況

2012年9月12日，《廣州南沙新區發展規劃》（以下簡稱《發展規劃》）通過國務院批準，為南沙新區未來10年的發展提供了重要依據。《發展規劃》重點對南沙新區的發展基礎、發展戰略、發展原則、發展目標、發展要求、發展特色等方面做了重要部署，其中，《發展規劃》提出將南沙新區打造成以生產性服務業為主導的現代產業新高地，積極發展航運金融，鼓勵和支持航運金融租賃公司發展；提出南沙新區應當建設成具有世界先進水平的綜合服務樞紐，強調高端航運業，發展船舶租賃，推進科技體制創新和科技金融結合，鼓勵和支持在南沙新區新設金融機構，開展融資租賃業務。2014年12月15日，中國人民銀行、國家發展和改革委員會等十部委聯合發文（簡稱《南沙金改15條》），支持南沙新區深化粵港澳臺金融合作和探索金融改革創新。《南沙金改15條》提出融資租賃業改革試點在南沙落地，支持在南沙新區開展全國內、外資融資租賃行業統一管理體制改革試點，研究制定內、外資統一的融資租賃市場準入標準。自貿區方案指出，將南沙自貿區打造成融資租賃業的服務高地、推動形成千億級的融資租賃產業集聚區，打造華南地區融資租賃中心。②在整體戰略布局之外，南沙自貿區還在企業落戶獎勵、稅收優惠等方面出臺相應政策，如2016年3月25日推出《廣州南沙新區關于促進融資租賃業健康發展的實施意見》和《促進南沙新區融資租賃業發展扶持暫行辦法》。可以認為，廣州南沙融資租賃業面臨空前政策利好。

截止2016年9月，在南沙自貿區設立的融資租賃公司③已超過180家，注冊資本超過600億元。其中超過三分之二是外資融資租賃公司，而金融租賃公司僅有不到10家。在180家融資租賃公司中，主營業務范圍以船舶租賃、飛機租賃、大型機械設備租賃、不動產為主，也有部分涉及醫療制藥設備租賃、農業設施租賃以及交通運輸設備租賃等。南沙區融資租賃企業的迅速發展，有賴于區位帶來的便利以及政策優勢，在國家層面、省部級層面以及市政府一級均出臺了相關政策，支持南沙區融資租賃業的發展。而在“雙區”確立之前，南沙區融資租賃企業僅為個位數。由此看來，企業數量在短期內爆發的主要推動力是政策導向作用。從南沙區融資租賃企業簽訂合同的數量來看，存在較大一部分企業尚未有正在履行或已經履行完畢的合同，從這一角度來說，大量融資租賃企業設立或涌入南沙，同時也大量企業屬于低質量的“僵尸企業”，入駐南沙，是為得政策之利，而非以營業為目的。即便如此，優質的或成長性較強的融資租賃企業也大量存在，如南航國際融資租賃公司、中交融資租賃（廣州）有限公司、珠江金融租賃有限公司、廣州越秀融資租賃有限公司、天合國際租賃有限公司等。除此之外，有部分租賃公司在南沙設立SPV公司，如工銀金融租賃有限公司在2015年設立了廣州天嶺飛機租賃有限公司、建信金融租賃有限公司在2015年設立了建信租賃（廣州）有限公司、渤海金控投資股份有限公司則通過其全資子公司天津渤海租賃有限公司于2016年設立了十一家SPV租賃公司。

總的來看，從2015年至今，南沙區融資租賃公司呈爆發式增長態勢，但從上述分析來看，隨著政策扶持力度的到期，融資租賃企業的增長速度也將放緩。2014年廣州市政府辦公廳印發《關于加快推進融資租賃業發展的實施意見》，指出從2014年起連續三年，均從市戰略性主導產業發展資金中安排9000萬元作為扶持融資租賃產業獎勵資金，按照企業注冊資金規模，排名前五名的，可獎勵不超過500萬元獎金；根據營業收入和資金投放額度的大小，排名前10的，均予以不同程度的獎勵。在稅收方面，融資租賃企業可享受優惠政策，對符合條件的租賃物采取加速折舊方法計提折舊。

2016年4月2日，廣州市政府印發了《關于廣州市構建現代金融服務體系三年行動計劃（2016～2018年）的通知》，提出重點發展航空租賃業、大量聚集航運金融業、鼓勵設立船舶融資租賃公司，要求2018年南沙區融資租賃企業達到800家。顯然，扶持力度逐步放緩的同時，政策依舊利好于融資租賃企業的發展。但筆者認為，盲目地要求企業數量增長無法實現南沙區融資租賃業“第三極”的目標，在鼓勵企業落戶的同時，更需要激活企業的經營活力，加強“租、投、融”結合，形成融資租賃企業有效資金流動。

二、融資渠道的狹窄的原因分析

（一）現狀分析

我國《融資租賃企業監督管理辦法》④規定，融資租賃公司融資渠道包括：股東的資本金投入、向商業銀行借款、轉讓應收賬款、接受承租人的租賃保證金等。表面上看，融資租賃公司有多種融資渠道，尤其是金融租賃公司的融資方式更是豐富多樣，然而，實際上融資租賃企業在利用上述渠道獲得融資過程中都面臨著不少問題與障礙，融資之路并不順暢[1]。

近兩年來，我國融資租賃的增長速度顯然超過全球的平均增長速度，2016年交易總額已經躍居世界第一，但在這表面繁榮的背后，卻無法掩蓋大量企業“沒開張”的局面，究其根源，無外乎“融資難”問題凸顯。融資租賃業是個資金密集型的行業，需要大量的資金來支撐租賃業務的發展，但現實卻經常表現為，融資租賃公司因缺乏資金而被迫放棄一些優質項目，這些項目的放棄進一步影響到了本來就缺乏社會認知度的融資租賃業在企業間的口碑，直接阻礙了融資租賃業的快速發展。

南沙區融資租賃企業以小型融資租賃企業為主，目前仍主要依靠資本金支持開展業務，但這并不是企業發展與業務持續開拓的解決路徑，資本金無法滿足長期業務投入，一旦發生承租人違約，企業也將面臨破產的困境。

（二）原因分析

1.融資租賃公司體量小。南沙區融資租賃公司大部分屬于廠商系，⑤是企業為租賃推銷自身的產品而成立的租賃企業，[2]雖然在專業方面具有一定優勢，但規模相對較小，與金融系或者國資系相比較而言，融資能力顯然不足與其相提并論。此外，由于近年來融資租賃企業數量增長的速度與人才數量增長的速度不成正比，專業人才缺口較大，南沙區融資租賃公司往往缺少精通行業規則與業務的人員，從而進一步削弱了其競爭實力，同時也因此而提高了經營風險。

2.行業發展與監管引發。如前所述，我國融資租賃行業監管體系較為特殊，金融租賃、內資試點融資租賃與外資融資租賃公司分屬不同的監管部門監管，雖然南沙區金融改革“十五條”中提出在南沙區開展全國內、外資融資租賃行業統一管理體制改革試點，統一內外資融資租賃企業的市場準入標準，⑥但是由于外資租賃準入門檻顯著低于內資租賃的局面仍未打破，統一的制度規則仍未落實，南沙區外資融資租賃仍占據絕大多數。根據“十五條”的要求，南沙區以打造成華南融資租賃行業中心為目標，因此必須在企業數量規模上形成示范效應。在此要求下，落戶激勵政策的出臺無法與監管政策同步，商務部層面的監管措施顯然無法完全針對南沙區融資租賃企業的現實狀況。不可否認，目前南沙區存在較多企業并不符合《外商投資租賃業管理辦法》和《融資租賃企業管理辦法》的要求[3]。

3.實體經濟不景氣。2015年至2016年，樓市崩盤的傳言甚囂塵上，但樓市卻依然堅挺，反而實體行業遭受冷遇。近兩年越來越少資金流向實體行業，而虛擬經濟則吸引了大量的投資，實體行業步履維艱。其中，產能過剩也是其中一個重要原因，供給側改革尚未收到實際成效，對于中小型生產企業而言，如遇寒冬。筆者從統計的數據來看，南沙區融資租賃企業應當大多以服務中小型融資租賃企業為主，若中小型生產企業無法生存，融資租賃企業的發展也將失去基礎，皮之不存，毛將焉附。

三、南沙自貿區融資租賃企業融資模式的創新及其風險控制

（一）融資模式之一：資產支持票據/證券

資產支持證券以及資產支持票據，可以統稱為資產證券化，是金融市場中一種運用最為活躍的創新融資工具，在美國等發達國家運用較為廣泛。融資租賃企業租賃資產作為優質資產，將其作為資產證券化的基礎資產進行證券化融資，將有可能成為融資租賃企業常態化的融資途徑。2015年國務院發布《關于加快融資租賃業發展的指導意見》，明確指出支持符合有條件的融資租賃公司通過發行股票和資產證券化等方式籌措資金。可以見得，資產證券化的融資方式將成為南沙區融資租賃企業不斷獲得資金的主要模式之一。

從交易主體來看，融資租賃企業進行資產證券化融資，主要涉及的參與主體包括發起人、特殊目的機構（SPV）、資產服務機構、信用增級機構、信用評級機構、資金報關機構、其他相關服務機構、投資者等，不同的參與主體發揮的作用也不盡相同。發起人即為租賃資產的原始權益人，即融資租賃公司，其根據不同的交易模式，選擇租賃資產出售給SPV；SPV是資產證券化的核心主體，專門為實現資產證券化而設立；資產服務機構主要是對資產池進行管理，負責向承租人催收租金，爾后存入SPV指定賬戶。由于發起人對資產池中的租賃資產最為熟悉，一般情況下，SPV均聘請其作為資產服務機構；信用增級機構是為租賃資產證券化產品提供信用增進，提高產品信用的機構；資產保管機構是專門保管租金的機構；其他服務機構包括證券服務機構、律師事務所等；此外，投資者也是證券化中的目的環節，沒有投資者認購，資產證券化也毫無意義。

從交易流程來看，融資租賃資產證券化涉及的流程相對復雜，需要上述多個主體共同參與，具體運作流程如下圖所示：

如圖所示，融資租賃資產證券化的流程涉及到多方主體，各主體之間形成不同的機制，包括資產的重組機制、風險的隔離機制以及信用增進機制，這些機制共同構成了融資租賃資產證券化的運行機制。

在這一融資模式中，最為關鍵的因素是債務人償債基金能否保證按時、足額支付租金；如若承租人發生違約事件，將觸發資產支持證券的違約；一旦承租人無法繼續履行債務的，資產支持證券也將實質違約。當然，融資租賃公司將權益真實出售給SPV，是這一風險的隔離方式。如前所屬，南沙區融資租賃行業政策雖然目標在于打造若干千億級產業集群，但不得不面對的現實是目前已經注冊登記的融資租賃企業大多為中小型融資租賃企業，顯然，其面對的客戶群體將是中小企業，而中小企業的償債能力存在一定不確定性。

從承租人對象特征角度分析，在南沙區開展融資租賃資產證券化存在的風險主要是信用風險。筆者認為，對于信用風險的規避措施，應當有兩種選擇降低風險。第一，提供內部增信措施。對于金融租賃公司而言，可由其集團公司提供擔保；但對于廠商系融資租賃企業而言，內部增信措施顯然較為欠缺；第二，提供外部增信措施。所謂外部增信措施，即提供第三方擔保，從而彌補承租人體量較小所帶來的信用不足。

（二）融資模式之二：結構化債券融資

向商業銀行進行貸款融資原本是融資租賃企業的主要融資渠道之一，南沙區融資租賃企業受制于體量較小及業務量不足等原因，通過銀行貸款融資難度不言而喻。筆者認為，債權融資對于融資租賃企業而言是相對較為靈活的，如果結構設置合理，能夠成為融資租賃企業長期的資金來源；但如果結構不合理，則會導致短債長用等不利局面。

結構化債券融資是證券公司根據投資者的風險偏好不同，將債券受益權區分為不同清償順序，一般情況下包括優先級和劣后級兩個級別的債券融資方式。根據證監會《公司債券發行與交易管理辦法》的規定，根據發行對象人數及資質的不同，可以將公司債券分為公開發行的公司債券和非公開發行的公司債券，根據投資者是否為合格投資者，可以分為針對合格投資者的非公開發行以及針對合格投資者公開發行。當然，除了公司債券，銀行間市場交易商協會規定的中期票據、短期融資券等同樣屬于債券融資方式。但不管如何命名，相對發行人與投資者而言，投資債券的主要風險包括利率風險以及信用風險，而融資租賃企業作為發行人的，風險將更大，因此，融資租賃公司發行債券，需要進行結構化設計，從而將投資者的風險降到更低，同時，也為持續性地獲得項目資金打好基礎。

結構化債券的融資方式目前運用較為廣泛，其涉及的參與主體包括發行人、證券公司、托管人、投資者、增信機構、SPV公司、評級機構、核準機構（若有）等，與資產證券化融資類似，證券公司作為管理人，同樣扮演著主要角色。結構化債券融資方式的結構圖如下：

在結構化債券融資模式中，對于由誰認購劣后級債券存在不同的安排，本文僅將由管理人設立SPV作為劣后級認購人為例，在實際操作中，并不局限于此。劣后級屬于劣后受償債權人，一般由發行人或發行人提供的人員安排認購該部分債券，而實際上融得的資金，為優先級部分。

（三）融資模式之三：互聯網借貸融資模式

融資租賃企業通過互聯網方式進行融資，是互聯網時代的大勢所趨，但由于目前監管技術難以對互聯網金融進行較為全面的監管，通過互聯網進行融資，也顯然存在一定的困境。但筆者認為，監管的手段日益成熟，但監管技術的欠缺，不應當成為對網絡借貸“一刀切”的理由。2016年8月24日，銀監會聯合工信部、公安部及國家互聯網信息辦公室發布了《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》規定，同一法人或其他組織通過單一平臺進行借貸的不得超過100萬；通過不同機構進行網絡借貸的，不得超過500萬。足見，在該規定出臺之后，融資租賃意圖通過網絡方式進行籌資，可能性相當渺茫。盡管南沙區融資租賃企業大部分體量較小，但通過單一平臺借貸僅為100萬，對其而言同樣捉襟見肘。

融資租賃政策紅利還未終結，但發展路徑不順暢，間接導致融資租賃企業舉步維艱。相對于其他借貸方，融資租賃能夠產生更為穩定的現金流，能夠保障其按時償還貸款，即便存在違約可能性，但通過互聯網保險等保障措施以及擔保等措施，能夠將違約風險降到可控范圍之內。因此，筆者建議對融資租賃企業進行網絡借貸的，應當作出相應的豁免規則，“服務于實體經濟”政策號召不應成為一紙空文。

“融資租賃+互聯網”已經有非常多的嘗試，其中最具有典型意義的即為e租寶提出的A2P（Asset to Peer）模式，即便其已因偽造融資租賃項目而被定性為非法集資，但不可否認，這一形式是盤活融資租賃企業存量資產最為高效便捷的路徑之一。所謂A2P模式，即是指融資租賃公司與承租人簽訂基礎協議，爾后由互聯網金融平臺收購融資租賃企業的債權，平臺將債權再出售給投資者；承租人直接向平臺支付租金，平臺再支付給投資者；由此形成民間資本流向實體經濟的局面。

根據網絡借貸新規，此前可以作為債權受讓方的互聯網金融平臺，不再具有受讓債權再分拆轉讓的權利，其僅可以作為網絡借貸信息中介撮合借貸雙方進行交易。在此規定下，筆者勾勒出“融資租賃+互聯網借貸”的流程與模式圖，盡可能將便利于融資租賃企業進行網絡融資的方式進行歸納。

在此模式中，互聯網P2P平臺專門將租賃資產作為基礎資產，筆者認為，在該融資模式中，投資者的風險并不如一般的網絡借貸般高企。具體而言，一般網絡借貸無法提供穩定的現金流，同時，也難以提供作為增信機制的擔保物或第三方擔保，相反地，融資租賃企業足以將穩定的回款作為償還貸款的資金，同時為了避免承租人發生違約事件，通過借助互聯網保險以及抵押物擔保、第三方擔保等增信或保險措施將風險降至可控范圍之內。

注釋

{1}2016年3月28日，商務部、國家稅務總局發布《關于天津等4個自由貿易試驗區內資租賃企業從事融資租賃業務有關問題的通知》。

{2}中國融資租賃三十人論壇、零壹融資租賃研究中心：中國融資租賃行業2015年度報告，中國經紀出版社，2016年1月，第11頁。

{3}如無特別說明，本文所指融資租賃均包含金融租賃企業、內資試點融資租賃企業、外資融資租賃企業。

{4}該管理辦法的簽發單位為商務部，因此適用范圍不包括金融租賃企業，但金融租賃企業的融資渠道與這一規定大同小異。

{5}所謂廠商系，即控股股東為生產經營類公司法人或其他類型的經濟組織。如國泰君安等證券公司的主流分類中，除廠商系外，還有銀行系、獨立第三方；但筆者認為，還應當將國資系劃歸為獨立的一類。

{6}2013年4月，廣州市政府提出金融創新“19條政策”，并層報國務院審批；2014年9月，國務院領導批示同意了其中的15條，最終由八部委會簽南沙區金融創新發展“15條政策”，并正式印發實施。

參考文獻

[1]羅云開.融資租賃企業的融資問題[J].中國融資租賃業發展報告（2014～2015），社會科學文獻出版社，2015年.

[2]王力.中國融資租賃業發展分析與評價[J].融資租賃藍皮書：中國融資租賃業發展報告（2014～2015），社會科學文獻出版社，2015年.

[3]鄭建庫.中國融資租賃業發展監管制度[J].融資租賃藍皮書：中國融資租賃業發展報告（2015～2016），社會科學文獻出版社，2016年.

[4]林華.PPP與資產證券化[M].中信出版集團，2016年.

基金項目：2016年廣東大學生科技創新培育專項資金（攀登計劃專項資金）項目，項目編號：pdjh2016b0203。

作者簡介：官招陽（1991-），男，廣東韶關人，單位：廣東財經大學，學位：法學碩士。