風險投資與創業板企業成長能力的關系探究

劉婧泓

在創業板上市的公司有高成長性和高收益的特征風險投資可以使創業板企業在不背負債務的情況下獲得資金，給企業提供了嶄新的融資渠道，同時，企業在創業板的上市也給風險投資提供了有效的退出機制。國內外關于風險投資、創業企業成長的相關研究都已逐漸成熟，但是對于這兩者關系的研究還比較少。因此，本文基于在創業板上市的企業的數據，運用實證分析的方法對風險投資與創業板上市企業成長的關系特別是價值創造方面的關系進行理論研究。最后得出結論：風險投資的聲譽和政府背景可以有效提高創業板企業的成長能力。

一、引言

隨著經濟的發展以及國家政策的支持，有越來越多的年輕人開始了創業之路。而創業板在深交所的推出，為我國的創業企業的生存與發展帶來了更多的機會，加快了我國建設創新性國家的腳步。風險投資的急速發展的特點使得它迅速得成為具有強大競爭力的權益資本。與其他權益資本相同的是，創業者在接受風險投資的同時不用背負債務，也沒有太大的風險，因此許多中國創業者爭先恐后得爭取風投的加入。可以說，風險投資的加入推動了創業板企業的發展，發揮了市場選擇機制。

創業板可以支持有潛力的創業企業發展，促進其成長，因此，創業板選擇上市對象的標準主要為企業的成長能力。根據最新的數據顯示，創業板企業2009年到2015年這七年的營業收入的增長率為37.72%，超過了主板市場的17.33%以及中小板市場的20.26%。同時，創業板市場這七年的凈利率復合增長率也表現出了優越性，與主板的差距有所下降。可以說，當今的創業板表現出了極大的成長能力。而有著極高參與度的風投機構也極其看重企業的成長能力，但是風險投資的哪些方面會對創業企業成長能力產生影響，并且產生什么樣的影響，還沒有定論，本文將就這兩個問題進行探究。

中國的風險投資急速發展使得風險投資備受關注，得到了充分的理論以及經驗研究。但是對于風投與創業企業成長能力這兩者關系的研究則很少，而且僅有的研究也只是圍繞著滬深主板以及中小企業的板的數據進行的。因為在創業板上市的企業有著高科技、高附加值、高起點、制度創新、技術創新等特點，而且主板以及中小企業板塊的法規制度較為成熟，所以這些研究并不能很好地代表創業板市場。同時，這些研究結果并不能具體說明是哪些與風投有關的因素會影響到創業企業的成長能力，也無法說明影響能力的大小。

二、假設提出

1.風險投資聲譽高低對創業板企業成長能力的影響

聲譽是一個企業的重要的無形資產，對于風投機構這一重復博弈者就顯得更為重要。聲譽越高的風投機構可以更明智更仔細地衡量、選擇被投資企業，同時也可以給被投資企業帶來更多的增值效應。因此我們可以提出假設1：風險投資聲譽越高，創業板企業的成長能力就越強。

2.風險投資是否有政府背景對創業板企業成長能力的影響

在中國經濟轉型的關鍵時期，政府對于企業的干預從未減少。具有政府背景的風投機構有實力向更多其他民營風投機構無法觸及的具有巨大潛力的企業進行投資，引領社會閑置資金向被投資企業流動。同時，政府也會對該行業進行扶持，幫助該行業快速成長。因此我們可以提出假設2：有政府背景的風投機構更能提高被投資企業的成長能力。

為了驗證本部分所提出的假設是否合理，下面本文將進行實證探究。

三、研究設計

1.樣本選取與數據來源

（1）樣本選取

本文以2011年到2015年間在創業板上市的企業作為初始樣本，剔除ST公司和數據不完整的公司以及金融行業的公司，并且按照上市前是否有風險資本投資將樣本分為有風險投資參與（VC）及無風險投資參與（NonVC）兩組（以企業的《首次公開發行股票并在創業板上市之上市公告書》中的“十大股東名稱”為標準）。界定標準為：如果某上市公司的十大股東里有“創業投資”、“風險投資”、“創業資本投資”、“創新投資”、“投資公司”等字樣的公司，本文就認為這家上市公司為有風險投資參與的公司。

（2）數據來源

對于自變量數據，我們從上市公司的上市公告書中選取。對于上市公司的財務數據，本文從國泰安數據庫以及瑞思數據庫選取。對于公司治理數據，本文從巨潮網進行獲取。

2.變量的定義與計量

（1）自變量定義

①風險投資的政府背景（VCgov）

若投資企業的風投機構有政府背景，則改變量就設置為“1”，否則為“0”。

②風險投資的聲譽（VCrep）

該變量依據由清科數據企業上市當年的風險投資年度排名為標準，排名前十的則為聲譽高的風險投資，變量設置為“1”，否則為“0”。

（2）因變量的選取

本文選用“主營業務收入增長率”和“凈利潤增長率”作為衡量企業成長能力的標準。

（3）控制變量的選取

除了風險投資的聲譽以及政府背景之外，其他的因素也會影響企業成長能力。本文把這些其他的因素作為模型當中的控制變量。

①是否有風險投資機構的支持（VC）

得到風險投資支持的上市公司的該變量值設置為“1”，而如果上市公司沒有獲得風投機構的投資，那么該變量值就為“0”。

②風險投資機構對被投資企業的股票的持有比例（VChold）

風險投資為了保證獲得高額的收益，會極大程度地介入企業的管理活動當中，對企業進行監管，同時也會盡力向企業提供企業所需的幫助，以期企業快速成長，進而使自己所投入的資本得到增值。風投機構持有的股票占比越大，風投機構對于被投資機構的監管能力就越強，所提供的建議的采納率就越大，企業就更傾向于快速成長。風投機構會促使企業向有利于自己的方向發展，即有利于提高企業的成長能力。

③聯合投資（VCn）

一方面風投機構進行聯合投資能夠有效的降低風險，聯合投資會使風投機構之間評定自己的決策是否可行。另一方面，聯合投資可以為企業提供更好地增值服務，使企業的經營獲得優勢。為了分散投資風險，風險投資機構通常會與其他的風投機構聯合進而開展組合投資。本文將該變量替換為“前十大股東中風投機構的個數”。從公司的上市公告書中獲得。

④風投是否派駐董事會

雖然風投參與董事會與提供建議這兩種參與方式對企業成長能力影響大小差異不多，但是作為董事會成員，風投機構有責任為企業提供專業化的建議，因此，風投機構參與董事會會有助于創業板企業提高其成長能力。

⑤上市公司規模（S）

本文取創業企業上市前一年的主營業務收入的自然對數作為衡量上市公司規模的標準。

⑥股權集中度（SHARE）

風險投資為了保證獲得高額的收益，會極大程度地介入企業的管理活動當中，對企業進行監管，同時也會盡力向企業提供企業所需的幫助，以期企業快速成長，進而使自己所投入的資本得到增值。風投機構持有的股票占比越大，風投機構對于被投資機構的監管能力就越強，所提供的建議的采納率就越大，企業就更傾向于快速成長。本文將十大股東的持股比例的總和作為股權集中度的衡量標準。

3.選取模型

（1）探索性因子分析模型（EFA）

為了使企業成長能力的表示可以科學的用主營業收入增長率以及凈利潤增長率表示出來，本文采用EFA來提取企業成長能力因子，數學模型如下：

X=A*F+ε，復合后的指標可以緩和不同成長階段的企業在同一時期的財務指標的差異，使研究結果能夠更客觀地反映企業的成長能力。

企業成長能力（G）=β1主營業務收入增長率（MBIRI）+β2凈利潤增長率（NPIR）

（2）多元回歸模型

四、財務數據的描述性分析

由于不同行業的財務指標表現各有特點，同時為了保證分組的可行性以及樣本個數的充足性，我們選用在創業板上市數量較多的制造業（175家）的數據做一下描述性分析

制造業中有風險投資公司參與的企業與無風投參與的企業的財務指標平均值由表一所示。從下表我們可以看出，整體來說，在償債能力這個方面，有風投參與的企業在2013年到2015年這三年都好于沒有風投參與的企業；在盈利指標方面，有風投參與的企業同樣在三年間都優于無風投參與的企業；而在總資產周轉率方面，無風險投資參與的企業在2013年與2015年這兩年好于有風投企業，在2013年低于有風投企業；資產負債比在不同年份也呈現不同表現，在2015年有風投參與的企業的資產負債率低于無風投參與企業。

經過以上分析，我們可以看出，風險投資的參與的確可以提高在創業板上市的企業的成長能力。那么，下文將進行實證探究來驗證本文第二部分提出的假設。

五、探索性因子分析以及回歸分析

1.探索性因子分析及其檢驗

我們將在創業板上市的企業的主營業務收入增長率以及凈利潤增長率及兩者的復合變量企業成長能力進行探索性因子分析，驗證其可信度。通過SPSS統計學軟件得出，KMO值為0.72，大于0.70，而且Bartlett球形度檢驗的sig值為0.000，說明這個變量數據適合進行因子分析。

該因子建設總體方差為86.572%，Alpha值為0.812，這說明企業成長能力測量數據有可信度。

2.對于模型的回歸分析

為了檢驗上文提出的模型中是否有多重線性關系，我們利用SPSS統計學軟件得出容差和VIF來測量。

對于風投機構聲譽以及風投機構有無政府背景這兩個自變量來說，都與企業的成長能力在5%的水平上呈顯著的正相關，因此可以驗證假設一和假設二。風險投資持股比例這一控制變量與企業的成長能力（即因變量）有著明顯的負相關關系，說明風投機構持股比例越多，企業的成長能力反而越低，原因可能是，風險投資持股比例過高，則風投機構對被投資企業的控制就越強，風投機構為了提高IPO折價率來獲利往往會對企業進行包裝，進而導致企業不能持續的成長。對于風投機構聲譽以及風投機構有無政府背景這兩個自變量來說，都與企業的成長能力呈顯著的正相關，因此可以驗證假設一和假設二。

六、結束語

根據以上的分析，風險投資機構對在創業上市的企業的成長能力有積極的推進作用，具體表現在風投機構的兩個作用機制上。而這些機制是由于風投機構的特性才得以發揮。通過實證研究，本文得出了結論：風投機構的政府背景，聯合投資，聲譽，參與董事會等行為會提高創業板企業的成長能力。隨著創業板的不斷壯大，風投機構在其中發揮的作用也會越來越大。但是風投機構在中國的發展還不算成熟，還有很多方面需要完善。通過社會多方面的努力，風險投資行業一定會在我國健康發展，進而為創業企業的快速發展提供資金支持，推動我國的經濟發展。

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