我國(guó)信托公司治理特征研究

汪京京

【摘要】近年來(lái)，隨著我國(guó)信托業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益加劇，我國(guó)信托公司越來(lái)越多地通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者，特別是境外戰(zhàn)略投資者來(lái)改善其公司治理機(jī)制以提高自身績(jī)效。本文以2004-2015年我國(guó)11家引入境外戰(zhàn)略投資者的信托公司為研究樣本，對(duì)我國(guó)信托公司引入境外戰(zhàn)略投資者前后的特征進(jìn)行了比較研究后發(fā)現(xiàn)，引入境外戰(zhàn)略投資者后，信托公司在公司治理、盈利性以及資產(chǎn)規(guī)模方面優(yōu)于引入前，表現(xiàn)為作為第一大股東的地方政府持股比例的下降，以及公司整體的盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模的提升。除此之外，與傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為的境外戰(zhàn)略投資者較易通過(guò)董事會(huì)參與公司治理不同的是，其更多的是通過(guò)完善治理結(jié)構(gòu)即信托委員會(huì)的設(shè)立來(lái)產(chǎn)生積極影響。

【關(guān)鍵詞】信托公司 境外戰(zhàn)略投資者 公司治理

一、我國(guó)信托業(yè)引入境外戰(zhàn)略投資者的現(xiàn)狀

近年來(lái)，我國(guó)信托業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模快速擴(kuò)張，2011年底全行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)4.81萬(wàn)億元，2012年的信托資產(chǎn)規(guī)模更是首次超過(guò)了保險(xiǎn)業(yè)，一躍成為僅次于銀行業(yè)的第二大金融部門。根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)官方公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年末，全國(guó)68家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到16.30萬(wàn)億元，較2014年同比增長(zhǎng)16.60%，信托業(yè)自此跨入了“16萬(wàn)億元時(shí)代”。與此同時(shí)，從2009年至今，我國(guó)信托公司的數(shù)量亦呈現(xiàn)不斷上漲態(tài)勢(shì)。2009年，我國(guó)的信托公司只有48家，2012年，我國(guó)的信托公司數(shù)量已攀升至64家，較2011年和2009年分別增加了14.3%和33.3%。盡管全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)蕩，歐債危機(jī)不斷深化，但信托業(yè)卻繼續(xù)保持著良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

我國(guó)信托公司近年來(lái)良好的發(fā)展勢(shì)頭吸引了不少外資金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，2007年銀監(jiān)會(huì)公布了《非銀行金融機(jī)構(gòu)行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》，規(guī)定單個(gè)境外機(jī)構(gòu)向信托公司投資入股比例不得超過(guò)20%，且其本身及關(guān)聯(lián)方投資入股的信托公司不得超過(guò)2家，自此，眾多外資金融機(jī)構(gòu)紛紛向我國(guó)的信托公司進(jìn)行入股增資。自2014年以來(lái)，共有21家信托公司引入戰(zhàn)略投資者，其中通過(guò)增資擴(kuò)股方式引入戰(zhàn)投的有7家，占比33%；通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式引入戰(zhàn)投的有14家，占比67%。

然而從信托公司的股權(quán)性質(zhì)上看，截至2015年底，我國(guó)信托公司的國(guó)有股持股比例大部分均處于50%以上，由于我國(guó)信托業(yè)政企并未完全分離，信托公司的管理者主要由政府任命，股權(quán)的過(guò)分集中易導(dǎo)致“內(nèi)部人”控制，很可能造成資源的浪費(fèi)乃至效率的損失。眾多研究表明，戰(zhàn)略投資者對(duì)企業(yè)公司治理能夠發(fā)揮較為積極的作用，那么在這種背景下，探究我國(guó)信托公司在引入境外戰(zhàn)略投資者后的公司治理狀況是否得以改善這一問(wèn)題就具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論基礎(chǔ)

與一般企業(yè)中普遍存在的股東和經(jīng)理人之間的委托代理關(guān)系不同的是，信托公司的委托代理關(guān)系更多的表現(xiàn)為固有財(cái)產(chǎn)所有者即股東（委托人一）、信托財(cái)產(chǎn)提供者（委托人二）與公司的經(jīng)營(yíng)管理者（代理人）之間的共同代理關(guān)系，這種具有多個(gè)委托人一個(gè)代理人的“共同代理關(guān)系”最早由Bernheim與Whinston（1985、1986）兩位學(xué)者提出，并經(jīng)過(guò)了Calzolari與Scarpa（1999）兩位學(xué)者的發(fā)展。信托公司的共同代理關(guān)系使得信托公司的所有權(quán)與控制權(quán)的分離也表現(xiàn)出了雙重性，共同代理關(guān)系和兩權(quán)分離的雙重性由此帶來(lái)了信托公司的共同代理問(wèn)題。

除了一般企業(yè)中存在的股東和經(jīng)理人之間的代理成本外，還存在著信托財(cái)產(chǎn)提供者和經(jīng)理人之間由于信息不對(duì)稱產(chǎn)生的第二類代理成本以及股東與信托財(cái)產(chǎn)提供者之間由于信息不對(duì)稱產(chǎn)生的第三類代理成本。信托財(cái)產(chǎn)提供者不僅要單獨(dú)面對(duì)可能存在的公司經(jīng)理人通過(guò)改變信托財(cái)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，對(duì)不能到期履約的信托財(cái)產(chǎn)與其它信托財(cái)產(chǎn)或固有財(cái)產(chǎn)發(fā)生交易而將風(fēng)險(xiǎn)隱藏或堆積進(jìn)而損害自身利益這一情況，還要同時(shí)防范公司股東與經(jīng)理人合謀挪用信托財(cái)產(chǎn)以謀取私人利益這一行為的發(fā)生。

鑒于信托公司的財(cái)產(chǎn)由固有財(cái)產(chǎn)和信托財(cái)產(chǎn)共同組成，對(duì)于固有財(cái)產(chǎn)而言，傳統(tǒng)的股東大會(huì)和董事會(huì)等內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)信托公司來(lái)說(shuō)仍然是有效的，而對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)而言，信托委員會(huì)作用的發(fā)揮是最為重要的，它由受益人代表、經(jīng)營(yíng)管理者、獨(dú)立的專業(yè)人士組成，獨(dú)立于信托公司的股東會(huì)和董事會(huì)，代表受益人發(fā)揮管理信托財(cái)產(chǎn)的功能，是受益人大會(huì)的常設(shè)機(jī)構(gòu)，是信托財(cái)產(chǎn)管理的最高決策機(jī)構(gòu)。信托委員會(huì)以實(shí)現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)提供者利益最大化為目標(biāo)，并據(jù)此制定信托財(cái)產(chǎn)的基本管理制度、投資戰(zhàn)略、投資及計(jì)劃。

三、文獻(xiàn)綜述

已有的國(guó)內(nèi)外研究表明，機(jī)構(gòu)投資者主要通過(guò)以下三種途徑影響公司治理水平。一是機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)參與董事會(huì)來(lái)影響公司決策，他們的否決權(quán)在董事會(huì)中有重大作用，機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的一個(gè)重要表現(xiàn)就在于他們會(huì)對(duì)不知情或者信息不透明的提案提出否定意見(jiàn)（如Diane Del Guercio，Laura Seery and Tracie Woidtke（2008）、Randall S.Thomas（2008）等學(xué)者）；二是機(jī)構(gòu)投資者可以影響管理層薪酬方案的設(shè)計(jì)，通過(guò)監(jiān)督管理層行為進(jìn)而減少代理成本（如Jensen and Meckling（1976）及Gillan，Starks（2007）等學(xué)者）；三是機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在不得已的情況下，通過(guò)法律訴訟的手段維護(hù)自己的權(quán)益（如Cheng（2010）等學(xué)者）。

自20世紀(jì)80年代以來(lái)，學(xué)者們進(jìn)一步研究了機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮的作用，目前學(xué)術(shù)界主要產(chǎn)生了兩種對(duì)立的觀點(diǎn)，一是積極監(jiān)督假說(shuō)，即機(jī)構(gòu)投資者作為公司的大股東，有動(dòng)機(jī)和能力通過(guò)“用手投票”的主動(dòng)方式監(jiān)督管理層，代表學(xué)者包括Shleifer and Vishny（1986）、McConnell and Servaes（1990）、Nofsinger等（1999）、Lang和Mcnichols（1997）等人。二是被動(dòng)投票假說(shuō)，即機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理時(shí)，會(huì)在收益和成本之間進(jìn)行衡量，如果監(jiān)督成本較高，機(jī)構(gòu)投資者只會(huì)被動(dòng)地“用腳投票”參與公司治理。該假說(shuō)也得到了諸如Wohlstetter和Charles（1993）等學(xué)者們的支持。

許多國(guó)外學(xué)者認(rèn)為引進(jìn)戰(zhàn)略投資者中的境外投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)改革可以起到特殊的作用。由于信托公司屬于非銀行金融機(jī)構(gòu)，在此本文對(duì)引入境外戰(zhàn)略投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)改革的作用做一個(gè)簡(jiǎn)單綜述，以期將其更好的應(yīng)用于信托業(yè)的分析。Khanna and Palepu（1999、2000）研究發(fā)現(xiàn)在新興市場(chǎng)中，境外投資者起著更有價(jià)值的監(jiān)督作用。他們的研究表明：國(guó)外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入發(fā)展中國(guó)家有兩個(gè)意義：第一，與公共金融機(jī)構(gòu)相比，國(guó)外金融機(jī)構(gòu)作為私人擁有和管理的實(shí)體，為了保證投資回報(bào)，他們對(duì)監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)者有著更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)。第二，這些機(jī)構(gòu)比發(fā)展中國(guó)家當(dāng)?shù)氐乃接薪鹑跈C(jī)構(gòu)擁有更有效的監(jiān)督管理者的工具。Yupana Wiwattanakantang（2001）等學(xué)者的實(shí)證研究都發(fā)現(xiàn)：外資所有權(quán)集中度高的公司會(huì)有更好的股票價(jià)格表現(xiàn)。Sadao Nagaoka（2006）通過(guò)對(duì)日本企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，隨著外資股權(quán)比例的增加，公司的市場(chǎng)價(jià)值也隨之增加，并且有更高的外資所有權(quán)比例的公司在所研究年限內(nèi)有更高的市場(chǎng)價(jià)值。Zuobao Wei，F(xiàn)eixue Xie，and Shaorong Zhang（2005）對(duì)中國(guó)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，外資持股比例與Tobins Q存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，現(xiàn)有的研究普遍認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的引入對(duì)公司及金融機(jī)構(gòu)的治理水平提升起到了積極作用，然而對(duì)于“境外戰(zhàn)略投資者的引入對(duì)信托公司治理結(jié)構(gòu)改善的影響”這一問(wèn)題，目前學(xué)術(shù)界尚未有系統(tǒng)性研究。本文在以往研究基礎(chǔ)上，基于“境外戰(zhàn)略投資者持股我國(guó)信托公司”這一自然試驗(yàn)，通過(guò)大樣本統(tǒng)計(jì)分析比較，旨在探討我國(guó)信托公司在引入境外戰(zhàn)略投資者后的公司治理水平是否得以改善和提升。

四、統(tǒng)計(jì)分析與結(jié)論

（一）研究設(shè)計(jì)

1.研究樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源。通過(guò)手動(dòng)搜集我國(guó)68家信托公司年報(bào)發(fā)現(xiàn)，截至2016年11月，我國(guó)信托公司中引入過(guò)境外戰(zhàn)略投資者的共有11家，分別是：興業(yè)國(guó)際信托（2008年引入）、方正東亞信托（2010年引入）、紫金信托（2010年引入）、蘇州信托（2008年引入）、北京國(guó)際信托（2007年引入）、杭州工商信托（2008年引入）、華澳國(guó)際信托（2012年引入）、新華信托（2009年引入）、百瑞信托（2012年引入）、中糧信托（2012年引入）、中航信托（2011年引入）。在上述11家公司中，由于華澳國(guó)際信托的境外戰(zhàn)略投資者麥格理資本證券股份有限公司已于2015年退出，因此本文剔除華澳國(guó)際信托公司2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)，同時(shí)剔除上述公司中不完整年份的相關(guān)數(shù)據(jù)，最終以2004年至2015年上述11家信托公司為研究對(duì)象，相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來(lái)源于上述11家信托公司2004年至2015年公開(kāi)披露的78份年度報(bào)告。

2.研究指標(biāo)選擇的理論分析。從戰(zhàn)略投資者的性質(zhì)來(lái)看，其經(jīng)營(yíng)目的是通過(guò)改善被投資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、提升其風(fēng)險(xiǎn)控制能力和業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力，從而達(dá)到股東利益最大化的目的。因此，引入境外戰(zhàn)略投資者前后信托公司的基本特征將會(huì)有很大差別，尤其是在公司治理狀況方面。下文將從信托公司基本特征等方面進(jìn)行分析，并結(jié)合我國(guó)信托公司的實(shí)際情況加以闡述。

（1）治理狀況。近年來(lái)，越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)治理狀況對(duì)信托公司的經(jīng)營(yíng)和價(jià)值會(huì)產(chǎn)生重要影響，完善的治理結(jié)構(gòu)有利于提高信托公司價(jià)值。因此，境外戰(zhàn)略投資者對(duì)于其投資的信托公司治理狀況必然重視。本文主要從公司治理的內(nèi)部治理機(jī)制來(lái)考慮信托公司的治理情況，具體包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)及信托委員會(huì)的設(shè)立情況。

第一，從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度而言，大部分的研究主要著眼于兩個(gè)方面：股權(quán)集中度和股權(quán)性質(zhì)。一般而言，股權(quán)集中度在公司治理中的作用主要表現(xiàn)為對(duì)公司管理層的監(jiān)管和對(duì)外部少數(shù)股東的侵占兩個(gè)方面。對(duì)于信托公司而言，股權(quán)集中度的提高有利于增強(qiáng)股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督，同時(shí)也有利于戰(zhàn)略投資者積極參與信托公司的公司治理，提出有益于公司發(fā)展的建議，幫助信托公司提升績(jī)效水平和核心競(jìng)爭(zhēng)力。由于我國(guó)信托業(yè)公司治理法中規(guī)定，控股比例超過(guò)10%的股東即為公司的大股東，因此，本文考慮選取“控股比例超過(guò)10%的股東數(shù)量”這一指標(biāo)以體現(xiàn)信托公司的獨(dú)特特點(diǎn)，并預(yù)期：引入境外戰(zhàn)略投資者后信托公司“控股比例超過(guò)10%的股東數(shù)量”會(huì)增加。

從股權(quán)性質(zhì)角度而言，傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)從公有變?yōu)樗接械倪^(guò)程中會(huì)增加激勵(lì)效果，從而提高企業(yè)效率。我國(guó)的信托公司第一大股東基本為國(guó)有股，由于國(guó)有股具有非人格化的主體特征，使得本應(yīng)屬于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)的大股東監(jiān)管虛位，而獨(dú)立于股東的經(jīng)理人掌握了企業(yè)實(shí)際控制權(quán)，在公司戰(zhàn)略決策中充分體現(xiàn)自身利益從而架空所有者的控制和監(jiān)督，產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。眾多研究表明國(guó)有股持股的公司治理效果是最差的。因此，結(jié)合我國(guó)信托業(yè)的特點(diǎn)及其股權(quán)性質(zhì)，本文分別選取地方政府持股比例、央企集團(tuán)持股比例以及金融機(jī)構(gòu)持股比例三個(gè)變量以更好的表現(xiàn)股權(quán)性質(zhì)對(duì)公司治理的影響，并預(yù)期引入境外戰(zhàn)略投資者后信托公司的這三個(gè)變量較之前有所減小。

考慮到信托公司獨(dú)特的治理結(jié)構(gòu)，本文引入一個(gè)特殊的變量：信托委員會(huì)的存在與否。由于信托委員會(huì)的作用主要是保護(hù)委托人和受托人的利益，因此本文預(yù)期在存在信托委員會(huì)的情況下，信托公司的治理水平會(huì)更好，故引入“是否存在信托委員會(huì)”這一變量，存在記為1，否則記為0。

（2）盈利能力。一般而言，反映信托公司盈利能力的基本指標(biāo)為資本利潤(rùn)率和人均凈利潤(rùn)，由于引入境外戰(zhàn)略投資者后的公司治理得到了改善，從而使得信托公司的盈利能力得到提高。因此，引入后的該項(xiàng)指標(biāo)會(huì)比引入前大。

（3）資產(chǎn)規(guī)模。對(duì)于規(guī)模而言，由于信托公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較特殊，因此本文分別選取“自營(yíng)資產(chǎn)規(guī)?！焙汀靶磐匈Y產(chǎn)規(guī)?！眱蓚€(gè)指標(biāo)，同時(shí)預(yù)期它們的數(shù)值會(huì)在引入境外戰(zhàn)略投資者后有所增加。

綜上所述，將上述指標(biāo)進(jìn)行整理后得到如下比較指標(biāo)列表（見(jiàn)表1）。

3.研究指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)。表2是引入戰(zhàn)略投資者前后反映信托業(yè)公司公司治理水平的的若干特征指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)引入前后各項(xiàng)指標(biāo)的均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差可知，在治理狀況方面，從股權(quán)集中度看，引入境外戰(zhàn)略投資者后，信托公司控股比例超過(guò)10%的股東數(shù)量有了一定的增加，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著；從股權(quán)性質(zhì)看，僅地方政府持股比例在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，符合預(yù)期結(jié)果，這表明引入境外戰(zhàn)略投資者后，地方政府的持股比例相應(yīng)的會(huì)有所下降，對(duì)信托公司的決策影響力亦會(huì)有所減少，而央企集團(tuán)持股比例和金融機(jī)構(gòu)持股比例的變化方向與預(yù)期相反可理解為，由于境外投資者的引入首先需要征得政府部門的同意，因此央企集團(tuán)出于合作目的的考慮一般會(huì)相應(yīng)地增加持股比例以保證一定的控制權(quán)，而金融機(jī)構(gòu)出于資本逐利的考慮，會(huì)借助外資進(jìn)入的契機(jī)增持信托公司股份；從董事會(huì)治理角度看，獨(dú)立董事比例和董事會(huì)次數(shù)兩個(gè)指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)上均不顯著，表明境外戰(zhàn)略投資者未能在董事會(huì)中發(fā)揮較強(qiáng)的作用，其更可能只是被動(dòng)的“用腳投票”而已。此外，引入境外戰(zhàn)略投資者后，信托公司更為重視信托委員會(huì)的設(shè)立，這表明戰(zhàn)略投資者在完善信托公司組織架構(gòu)及監(jiān)督機(jī)制方面起到了一定的積極作用。

在盈利能力方面，信托公司的資本利潤(rùn)率和人均凈利潤(rùn)兩個(gè)指標(biāo)均在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，說(shuō)明境外戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入直接提升了信托公司的盈利水平。在資產(chǎn)規(guī)模方面，自營(yíng)資產(chǎn)規(guī)模和信托資產(chǎn)規(guī)模均在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明境外戰(zhàn)略投資者會(huì)通過(guò)將資金用于擴(kuò)大自營(yíng)資產(chǎn)和信托資產(chǎn)的規(guī)模，以增加信托公司的整體實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)性能力。

注釋：***表示t檢驗(yàn)在1%水平上系數(shù)顯著不為零；**表示t檢驗(yàn)在5%水平上系數(shù)顯著不為零；*表示t檢驗(yàn)在10%水平上系數(shù)顯著不為零。

五、結(jié)論

綜上所述，本文結(jié)合我國(guó)信托公司的行業(yè)特征，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)大樣本分析了境外戰(zhàn)略投資者參與我國(guó)信托公司治理后對(duì)我國(guó)信托公司的基本特征的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國(guó)信托公司引入境外戰(zhàn)略投資者后，在公司治理、盈利性及資產(chǎn)規(guī)模方面較引入前有顯著差異，表現(xiàn)為作為第一大股東的地方政府持股比例的下降，與傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為的機(jī)構(gòu)投資者較易通過(guò)董事會(huì)參與公司治理不同的是，其更多的是通過(guò)完善治理結(jié)構(gòu)即信托委員會(huì)的設(shè)立來(lái)產(chǎn)生積極影響。此外，境外戰(zhàn)略投資者的引入還在一定程度上提升了我國(guó)信托公司整體的盈利能力并擴(kuò)充了公司的自營(yíng)資產(chǎn)和信托資產(chǎn)規(guī)模。未來(lái)，我國(guó)信托公司在發(fā)展過(guò)程中應(yīng)進(jìn)一步加大與境外戰(zhàn)略投資者的合作，政府可適當(dāng)放寬境外投資者持股比例，在激勵(lì)境外投資者的同時(shí)也能更好的提升我國(guó)信托公司的治理水平。

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