論上市公司反收購決策權之分配

王一驍

摘 要：法律明確反收購行為的決定權歸屬，旨在平衡收購方與被收購方、目標公司管理層與小股東、公司與員工及利害關系人、收購雙方的沖突利益。因此，在立法模式的選擇上應充分考慮中國的資本市場和上市公司治理狀況、宏觀經濟政策等因素。我國《上市公司收購管理辦法》的相關規定應解釋為股東會相對中心主義，賦予董事會一定的事前反收購決策權，并以商業判斷規則審查之。

關鍵詞：反收購；毒丸計劃；股東會相對中心主義

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：1673-2596（2016）12-0094-02

一、“毒丸”決策權分配的邏輯起點

（一）毒丸計劃及其啟動的決定權爭議。美國上市公司普遍采用的“毒丸計劃”（Poison Pills）乃最為典型的反收購措施，它由反收購專家Martin Lipton于1983年Brown Foreman收購Lenox一案中創造并應用[1]，即當Foreman取得Lenox20%以上股份時，Lenox原股東無需股東會通過，自動被賦予無投票權優先股，該優先股得在被收購后每股轉換為40股Foreman的股份，這便是最早的“彈出式（Flip-over）毒丸”。此后，為應對“接管而不歸并”的新形式收購的出現，美國上市公司又改進出“彈入式（Flip-in）毒丸”或毒丸債（Poison Debt）、死手毒丸（Dead Hand Pill）、無手毒丸（No Hand Pill）等。毒丸計劃的一大特點是，目標公司董事會在面對潛在的或已遞送的收購要約時，有權決定啟動各類股票期權計劃來抵制收購，而無需經股東會批準。自1985年特拉華州法院判決毒丸計劃合法后，已有25州明確通過判例或立法認可了這種典型的反收購措施[2]。我國法律對董事會能否實施毒丸計劃回應較模糊?，F行《上市公司收購管理辦法》第8條第2款規定：“被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益。”據此，董事會有權作出決策不言而喻。但第33條又規定“收購人作出提示性公告后至要約收購完成前，被收購公司除繼續從事正常的經營活動或者執行股東大會已經作出的決議外，未經股東大會批準，被收購公司董事會不得通過處置公司資產……造成重大影響”，又將最終決定權賦予了股東大會。筆者認為，科學分配啟動毒丸計劃的決策權，首先需明確法律規則毒丸計劃的立法目的是平衡何種法益。

（二）毒丸計劃背后的利益沖突。考察各方主體的訴求，在收購與反收購中，法律需要平衡幾組法益：一是收購方與目標公司的利益沖突。前者希望利用資本優勢實現對有價值的目標公司核心資產的支配，后者希望盡可能維持自身穩定，不被“乘人之?！?。二是目標公司管理層與本公司中小股東的利益沖突。在現代公司所有權與經營權相分離的大模式下，這種利益沖突本質上是代理機制必然帶來的激勵不相容，特別在股權相對集中、大股東與中小股東權利差距較大時，管理層對公司形成內部人控制，會造成這組矛盾的顯性激化。三是目標公司與其利益相關人的沖突。當公司采取毒藥債、焦土計劃等自貶身價、增加負債的反收購措施時，外部債權人的利益必然受到損害；目標公司職工也可能因公司的反收購行為受到侵害。因此，《歐盟議會和委員會對收購的指示》中明確要求目標公司在收購中要“給予職工充分的發言權”[3]。

二、毒丸計劃決策權分配的比較法分析

（一）股東會中心主義。股東會中心主義將采取反收購行動的決定權賦予股東大會，未經股東大會批準，董事會不得采取任何措施限制收購方繼續取得股份或形式權利。該模式的典型立法例是英國的《城市收購與合并法典》。但英國法對管理層決定權的剝奪并非絕對的，對目標公司預防性的反收購防御措施并沒有進行明確的限制性規定，實際上默示地許可管理層有權在收購要約作出前決定是否對潛在的敵意收購進行防御。股東會中心主義在英國的制度生成背景：英國公司法具有悠久的股東利益至上傳統，股東會是公司一切意思的生成機關是根深蒂固的法律理念；英國上市公司股權分散程度不高，股東都有參與公司決策的動力和可能。而在事前反收購上默許董事會享有決策權，也有與其配套的平衡制約法律機制：作為判例法國家，法官可以根據具體交易靈活地判斷董事會的決策是否合理、合法，是否構成權利濫用。

（二）董事會中心主義。董事會中心主義將反收購決定權賦予董事會而無需股東會批準。作為絕大多數反收購措施的誕生地，美國采該立法模式，最大限度地實現了反收購決策的效率。董事會中心主義的生成植根于美國高度發達的資本市場，上市公司資本開放度大、流動性強，股權分散，大量的中小股東不過是資本市場中的投資者，而非公司的經營者，對公司事務并不關心。董事會中心主義必然要求法律更審慎的監管，而美國法制環境恰恰具備這一立法模式的實施條件。除了與英國相同的司法審查制度，美國《證券法》《證券交易法》的信息披露制度相當完備、嚴格，美國證監會對上市公司收購的監管也很到位，而信息披露制度在最小干預的前提下最大化地實現了對董事會以權謀私的管控。

（三）共同決定主義。所謂“共同”，是董事會和監事會共同協商并向股東大會報告。德國《德國公司治理法典》：“在要約收購的情況下，目標公司監事會與董事會的職責包括對要約表達其立場并說明理由，以便股東能在獲得充分信息的情況下對此要約作出合理決策；當公布要約收購后，除非經股東大會授權或監事會同意，董事會在正常交易行為之外，不得采取任何可能阻止要約收購成功的舉措?！盵4]共同決定主義在德國的制度背景是數量極少的上市公司和欠發達的資本市場[5]，該模式在德國實施還因為監事會在公司治理中享有超越董事會的權力，具有高度獨立性，能夠為股東和公司整體利益考慮。

三、我國反收購決策權分配模式的應然選擇和制度配套

（一）選擇決策權機關的影響因素及法律解釋因應。如上所述，在解答如何解釋我國現行法對反收購決策權的分配這一問題前，首先需找到這一法律制度在我國面臨的經濟社會特殊性何在。筆者認為，審慎制定這一規則，需考慮至少以下三個方面：第一，我國資本市場現狀。我國上市公司股權事實上并不分散，大股東與小股東、個人投資者之間股權比重懸殊，說明公平對待股東權利的緊迫性。第二，我國上市公司內部治理狀況。上市公司的公眾性不強，國有參與“一股獨大”，內部人控制根深蒂固；民營企業創始企業家或大控股集團長期盤踞大上市公司控股股東地位，資本結構的固定性也很強。第三，我國經濟發展現狀和宏觀調控政策傾向?！靶鲁B”下，宏觀經濟政策上一直傾向于鼓勵企業間并購重組以實現落后產業淘汰、優質資源保留、通過資產整合發揮企業新能量。綜合考慮上述三方面因素，為實現反收購中的利益公平、助力二級市場收購帶來的監督功能和資源高效利用功能，宜將反收購與否的決策權賦予全體股東。但從另一角度對上述因素加以考量，也不可忽視以下幾個問題：第一，正因為中小股東與控股股東權利懸殊，即便將決定權賦予股東大會，中小股東的意志也難以通過其微薄的票權得到反映，這種“權力上收”難免流于形式。第二，我國上市公司治理的現狀導致了小股東長期不參與公司治理、欠缺專業知識和經驗，恐怕其權利仍不能得到有效保護。第三，經營不善而核心資產價值尚存的上市公司董事會并不當然排斥被收購，股東會也不當然支持被收購，交易能否達成關鍵依然是出價。因此，應采一種相對的股東會中心主義，以收購方作出收購提示性公告為時間節點，區分對待事前的反收購決定和事后的反收購決定。秉承這一方向，對《辦法》第8條、第33條的合理解釋應該是：第一，法律將收購開始后采取反收購措施的決定權交給了股東大會，至于要約收購開始前的反收購行為，無論批準機構是股東大會還是董事會，都不受《辦法》的約束[6]。第二，對事后的反收購行為，若決策是由董事會自行作出而未經股東大會批準的，該行為當然無效；若由股東大會批準，并不當然有效，仍需考察是否造成了“贈與”或“浪費”，若不構成方才有效[7]。第三，對于事前的反收購行為，需進一步確立對具體行為的合法性審查標準。

（二）股東會相對中心主義的配套制度。不言自明的是，若采上述解釋，還需要配套制度加以協調。第一，“事前”反收購行為的認定標準。筆者認為，應以前一時間點為準，但又要對毒丸的類型再做區分，即彈入式毒丸屬于事前的反收購行為，而彈出式毒丸屬于事后的反收購行為。原因有三：一是本文探討的決定權分配是指在股東會和董事會之間的分配，取得期權的股東何時行使、是否行使期權，并非股東會或董事會意思所能左右；二是若單純以賦予期權時間點為準，則任何形式的毒丸計劃皆可在提示性公告作出前被啟動，那么，區分將變得無實義，并且會逆向激勵目標公司董事會盡可能早地作出決定，從而使之本應為公司利益做出的審慎考量變得更不可能；三是提示性公告對交易的實質影響表現為收購方交易成本的實際投入增加和目標公司股東對收購方的實際影響增強，彈出式毒丸中，目標公司股東取得的將是收購公司的股權，而彈入式毒丸中，其取得的是本公司定向增發的股份，前者影響的是收購方的固有利益，而后者影響的是履行利益。第二，審查董事會做出的事前反收購決定的標準。如前所述，股東會相對中心主義解決的問題是，對事后反收購決策而言，若不經股東會批準當然無效，而不能反推出，事前反收購決策由董事會決定的當然有效的結論。依公司法法理，審查董事行為的兩個標準是勤勉義務和忠實義務。參考英美法系國家判例法的經驗，對于勤勉義務是否履行，可用商業判斷規則來評價。具體到毒丸計劃的實施中，表現為以下要素：（1）合理調查及披露收購信息；（2）咨詢專家或財務顧問的獨立意見；（3）收購要約公布后出具意見書；（4）爭取對公司最優被收購條件[8]。對于忠實義務是否履行，可以用公平標準來評價，即對于一個董事與有利害關系的交易而言，公司是否愿意以相同成本與第三人為相同交易[9]。

參考文獻：

〔1〕〔2〕鄧峰.普通公司法[M].北京：中國人民大學出版社，2009.683，688.

〔3〕〔5〕馬一.公司收購中實際控制人、股東利益沖突研究[J].社會科學家，2010，（05）.

〔4〕彭真明，陸劍.德國公司治理立法的最新進展及其借鑒[J].法商研究，2007，（03）.

〔6〕伍堅.黃金降落傘之問題研究[J].河北法學，2011，（05）.

〔7〕See Rogers v. Hill .289 U.S. 582， 1933.

〔8〕曾祥生，方昀.論上市公司反敵意收購行為的法律規制[J].武漢大學學報（哲學社會科學版），2014，（03）.

〔9〕施天濤.公司法論（第三版）[M].北京：法律出版社，2014. 430.