上市公司融資偏好影響因素研究綜述

劉關鳳

【摘要】隨著國內資本市場的發展和完善，企業不再是保持單一的融資結構，而是有更加多樣化的融資方式選擇。不同的融資方式選擇會給企業發展帶來不同的影響，這就要求企業在面對多樣性的資本市場進行融資選擇時，充分考慮自身能力與宏觀環境的因素，進行合理有效的融資，以提升融資效率。本文從上市公司融資方式選擇的影響因素角度對上市公司融資偏好問題作出綜述，目的在于為國內上市企業在融資決策時提供相應的參考，提升國內企業融資決策的效率。

【關鍵詞】資本結構；融資偏好；上市企業；影響因素

當今資本市場正在越來越深刻的影響著企業的發展，融資結構是資本市場理論中非常重要的一環。企業在發展中，無論是進行擴張行為，或者研發投入，亦或進行償還債務，都不得不依靠融資來完成。如何權衡融資成本與風險，選擇適合企業自身的融資結構，高效率的完成資本配置，以實現企業利益最大化是每一家企業需要考量的問題。上市公司在進行融資決策時，會受到各種因素的影響，要作出合理高效的融資決策，就需要辨識不同因素影響的效用，排除干擾，理性抉擇。

一、融資決策的影響因素

（一）微觀影響因素

1決策層的偏好對企業融資的影響

作為公司融資的決策者，管理層與股東通常都會把自身利益先于企業利益進行考量，從而影響著公司在融資決策時的選擇。張慧、張茂德（2003）對債務的融資結構、公司的經營業績和公司治理的關系進行了實證研究，他們得出的其中一個結論是：公司管理者相對所有者（即股東）對債務融資采取了截然相反的態度，管理層偏好債務融資，而股東卻反對，因為債務融資在一定程度上對企業的績效起到促進作用，但是對股東卻沒有顯著影響。鄭巧娜（2011）通過統計得出，股權融資更有利于管理層控制權收益的擴張，有利于鞏固管理層對公司的控制權并且由于債權人控制比股東控制更為嚴厲，債權融資往往會增加控制權轉移的概率。

上市公司由于股權結構的不盡相同，部分企業存在絕對控股的大股東，大股東可能會利用“隧道行為”掠奪小股東的利益從而產生股權融資偏好，有些企業的股份結構比較均衡，他們則希望保持現有的股份占比而傾向進行債權融資，因此文獻之間得出的數據結論也有所差異。

2.企業盈利能力對企業融資的影響

Titman&Wessels（1988）認為企業過去的盈利能力是企業現有資本結構的一個重要決定因素。利用美國勞工部勞工統計局提供的1974-1982年期間469家企業的數據進行統計檢驗，結論表明因經營利潤的增加而提高的股票市場價值不可能完全被企業增加的借貸所抵消。王娟，楊風林（2002）選取滬市461家上市公司，對其在1997年12月31日的資本結構和凈資產收益率指標進行實證分析，得出上市公司的盈利能力與其資本結構存在正相關關系。

3.償債能力對企業融資的影響

謝曉輝（2011）從償債能力方面考量，認為償債能力很大程度上決定著企業融資方式，較低的償債風險有助于企業選擇債務融資途徑，而內源融資和股權融資由于不存在償債風險，是創業板上市公司的首選融資方式。

（二）宏觀影響因素

1.宏觀經濟對企業融資的影響

企業的發展勢必會受到宏觀經濟的影響，Hackbarth等（2006）對宏觀經濟因素如何影響公司融資行為的研究表明：公司現金流量與宏觀經濟狀況密切相關，而且資產負債率呈現出反經濟周期變化的特征。Bhamra等（2008）發現，宏觀經濟因素的時變性導致公司資本結構具有很強的路徑性依賴，而且財務杠桿與宏觀信用風險密切相關。蘇冬蔚和曾海艦（2011）運用面板數據分數響應模型和條件二項Logit模型進行實證分析，研究發現我國上市公司的融資偏好取決于宏觀經濟條件，宏觀經濟上行時，公司的融資偏好為“股權一債務”，而宏觀經濟衰退時，公司的融資偏好則調整為“債務一股權”；國家信貸配給越多，公司選擇股權融資的概率反而越高。

2.通貨膨脹對企業融資的影響

通貨膨脹既會引起負債名義資金成本的增加，又會使得負責實際資金成本下降，同時還會增大企業的經營風險與財務風險。DeAngelo&Masulis（1980）的理論研究表明通貨膨脹會對企業融資方式選擇產生影響，他們認為通貨膨脹會使得企業債務融資的實際成本下降，因此，在通脹時期，上市企業在融資選擇時會傾向于債務融資：當通貨膨脹程度下降或者有所緩解的時候，上市企業股票收益率低于公司債務收益率，此時企業會增加負債融資，尤其是債券融資。Nejadmalayeri（2001）采用Probit模型研究證明：通貨膨脹越嚴重，公司發生負債的可能性越小。

3.行業因素對企業融資的影響

行業之間由于經營模式的不同，以及資產配置的不同，所以在融資約束方面也存在的顯著區別。Hall（2002）指出由于R&D投資存在高度的信息不對稱，使得資金需求者與供應者之間存在嚴重的信息摩擦。陳海聲（2006）指出一般高新技術大型研發項目和后續投入都很大，企業不僅須對新技術與產品進行跟蹤，還有對下一代技術進行研發與論證，以便適應新技術的快速發展；然而一旦停止對新技術的后續投資，前期投資很有可能就會變成沉默成本。

二、總結與啟示

對上市公司融資偏好問題的研究，學者們主要集中在上市公司的融資偏好現狀、上市公司融資決策的影響因素和融資效率三個方面。我國在上市企業融資偏好影響因素方面有了越來越廣泛的研究，但是尚未能夠出現較為系統的文獻，國內的研究文獻也更多的是依賴西方理論的基石展開研究，沒能形成較為認可的理論。國內現有研究多數認為我國上市企業具有股權融資偏好，但不少學者指出得出這個結論是因為忽視了宏觀環境因素的影響而形成的。此外，國內企業之所以偏好股權融資，主要還是我國債券市場不夠完善，尚未發揮信貸市場的融資作用，如何完善中國信貸市場還是需要各界努力。