關于9月2日期指新政的幾點思考

張和群

（閩江學院 中文系，福建 福州 350108）

摘要：2015年9月2日，中國金融交易所對股指期貨的交易規則作了較大程度的修改，該舉措對股票市場起到了積極的作用。本文對此作出了初步的分析，并就如何進一步改革提出了幾點建議。

關鍵詞：股指期貨；股災；改革；新政

中圖分類號：F8 文獻標志碼：A 文章編號：1674-9324（2016）49-0148-02

股指期貨（share price index futures）英文簡稱SPIF，全稱是股票價格指數期貨，簡稱為股價指數期貨，期指。是一種以股價指數為標的物的標準化期貨合約。和其他期貨一樣，期指可以雙向交易，在支付一定比例的保證金（通常是5%-15%）之后進行買賣。目前我國有三種股指期貨合約，分別為滬深300股指期貨，代碼IF（2010年4月16日推出，是國內首只期指）以及2015年4月16日推出的中證500股指期貨IC，上證50股指期貨IH。每一種期指根據時間不同各有四個不同合約，包括一個當月合約，一個下月合約，和兩個季月合約。如IF1607，IF1608，IF1609，IF1612。交割日是每月的第三個星期五。其中當月合約為主力合約的時間為上月合約交割日的前一日至當月合約交割日的前兩日。

自滬深300股指合約（以下簡稱IF）推出之后，運行尚屬平穩。據報道，截止2012年3月中旬期指開戶數累計九萬余戶，當年一季度累計成交2047.7萬手，成交金額15.58萬億元，以單個產品分別占到了全國期貨市場份額10%和49%[1]。2015年我國發生了罕見的股災，期指起了明顯的助跌作用，一時間成為萬眾矚目的“明星”。為穩定市場，中國金融交易所（以下簡稱中金所）7月6日晚間發布《關于加強股指期貨交易監管的通知》，決定至次日起對中證500期貨客戶日內單項開倉交易限制為1200手，對于涉嫌違法行為將報送中國證監會行政調查。8月1日又規定自8月3日起對從事股指期貨套利、投機交易的客戶，單個合約報撤單行為超過400次，每日自成交行為超過5次的認定為“異常交易行為”。但這兩項實際上很寬松的措施并沒收到任何效果。9月2日晚中金所終于公布了一系列針對股指期貨的嚴格管控措施，其中包括單個產品，當日開倉限10手，非套保保證金提至40%，套保提至20%，特別提到“平今倉手續費標準為0.015%提高至0.23%”。新規實施后對抑制投機的作用還是較為明顯的，新規實施首日，期指的成交單日銳減92%。此后期指一直成交低迷、至今一蹶不振。但股市卻走出了一波慢牛行情，新政實施前一交易日滬指收盤3160點，兩個月后的11月17日盤中最高達到3673.76點，漲幅達到16%以上。（只是后來由于管理層在已經有漲跌停板的情況下推出所謂融斷機制，4日內兩次觸發融斷，又造成股市大幅下跌）對于中金所的該舉措，筆者認為還可以從以下幾個方面進行改革：

1.將期指由“大合約”改成“小合約”。同時維持40%的高額保證金不變。IF對應的滬深300指數每波動一個點價值人民幣300元，這個每點300元叫作價格乘數，以滬深300目前點位3200點計，一手期指價值達到3200*300=960000元，相對于我國目前的其他期貨價格乘數來說無疑屬于大合約。新政后，非套保保證金達到40%，交易一手期指需要占用資金高達近40萬元，這勢必影響到投資者參與期指的熱情和期指的流動性。2016年5月31日發生了IF1606主力合約閃電跌停事件，因市場流動性缺乏，下檔買盤不足，某機構客戶的700手市價賣單就可以將期指打至跌停板。不過大合約的最大弊端主要還是對投資者心態造成不良的影響，心態不好影響操作水平的發揮，導致情緒化操作和頻繁交易，最終造成巨大的經濟損失。資本市場有一句名言“倉位決定心態”，意思是倉位重的話心態很可能就不好。期指最小的交易單位是一手，一手價值就高達96萬元，對中小投資者心態怎么會不造成影響？為什么建議維持目前的高保證金呢？在賺錢效應的誘惑下，新政之前的低保證金根本阻止不了中小投資者入市交易，而他們有不少人缺乏投資經驗，心理承受能力不足。在之前百分十左右的保證金下，只要不到10萬元的資金即可以入市買賣一手期指，50萬元的開戶門檻也僅僅是開戶成功之前有效，沒有要求一直留在賬戶中，并沒有什么實際意義。所謂投資者教育考試在許多期貨公司也是走走形式。一個中小投資者以十萬元左右的資金（這十萬元還很可能是高比例配資借來的）交易價值百萬元的期指，所承受的心理壓力可想而知。期指市場波動比現貨市場頻繁劇烈，股災時期，期指曾經連續跌停，如果買錯了方向容易爆倉，買對了也可能因為心態不好經不起振蕩拿不住利潤。這和大多數人實戰成績遠不如模擬交易的原理是一樣的。所以說低保證金大合約完全把期市變成了賭場。高保證金雖然把一些資金實力不足的投資者拒之門外，但至少保護了他們的經濟利益免受損失。如果實施的是小合約，既可以讓更多的投資者進入市場，又不會給他們造成重大的心理壓力，效果是良好的。雖然可能造成小部分股市資金分流期市，但負面影響應該不大。

在國際市場上來看，期指小合約是一種趨勢和潮流，目前世界上有40多個國家和地區有股指期貨，交易品種60多只，過半合約價值低于50萬元（折合人民幣）如德國法蘭克福指數期貨為5歐元/點，香港恒指為50港幣/點，美國期貨市場把一些機構投資者參與較多，合約交易單位相對較大的期貨合約進行分解，變大交易單位為小交易單位，這種小合約被稱為是Mini-sized Contract （迷你型合約）。

2.取消平今的高額手續費，將期指交易T+0改為T+1。期指自開通之后手續費一再降低，現在大多數期貨公司開倉僅收取十萬分之2.4—2.5的手續費，以IF主力合約16年7月8日收盤3174點來計算，如手續費為十萬分之2.4，僅需要3174*300*0.000024=22.85元，而平今手續費高達萬分之23，需收取3174*300*0.00023=2190元，大約提高了100倍。其實投資者完全可用當日反向開倉（反向開倉不再另收保證金）來規避當日平今倉的高額手續費。對于一些不愿雙向持倉，寧愿損失高額平今手續費的投資者來說，他們的選擇也許有自己的道理，但風險很大。對他們來說T+1也許是一種不錯的選擇，T+0可以當日改錯，也可以當日“改對”，誘導非理性交易。比如說某投資者在大跌時作多期指，之后期指走勢依舊低迷，在平今之后反手做空，不料期指又大幅反轉向上，該投資者又平空單反手做多，來回折騰。即使對錯概率總體各半，手續費的損失是實實在在的。在T+1條件下做期指因為不能當日平倉，投資者往往會以較為慎重的態度來進行交易，規避盲目交易的風險。

3.特殊情況下限制開倉手數和限制做空，新政規定單一產品開倉每日限十手，較7月6日規定的單項開倉交易1200手有大幅度的改變，雖然造成了大客戶投資者的減少，但這是避免人為操縱造成期指異常波動的有利措施。去年股災期間，中小股民損失慘重。股災的原因有前期過度上漲，以及清理融資盤和杠桿資金等等。雖然有各類機構和專業人士為期指辯護[2]，甚至有報告認為期指為穩定大盤起了作用[3]，但做空勢力利用期指的T+0和高杠桿巨量做空，擊跨大盤卻是事實。幾乎每次大跌都是期指放量先行，造成心理層面的沖擊帶動股市下跌。股災期間期指成交金額遠超A股，如2015年6月19日IF1507下跌7.6%總成交192萬手，成交金額2.78萬億，而當日滬指跌幅6.42%，成交僅為6854.6億。雖然不能完全認定期指是下跌的罪魁禍首，但它至少被當作一個重要的做空工具，用連續跌停、巨量成交、超高貼水（IC1507主力合約曾貼水902.5點近20%）來造成市場恐慌，推動股市下跌。在推出暫停新股發行政策制度救市失敗后（7月5日晚間政策出來后，次日股市走出從千股漲停到千股跌停的最壞局面）管理層最終對期指采取了嚴厲的限制措施。世界上各個主要國家和地區在股災時期，無不對期指做空做出限制。說明期指對股市影響很大。如1997年香港政府就采取了4條措施限制期指做空。包括對賣空價格進行限制，并且股指期貨的空頭不能主動賣出，只能被動等買盤入貨等。其實在特殊時期為穩定市場最好的辦法就是暫停期指交易，讓未平倉合約提早交割。如果7月6日暫停的是期指，而非IP0，效果肯定是不同的，當然過度上漲后的股市會有理性回歸的過程，但應該采用相對平緩的方式。暴漲暴跌不利于股市的健康穩定發展。

期指的改革，應該從保護廣大中小投資者利益角度出發來進行。改革任重道遠，但勢在必行。

參考文獻：

[1]深圳晶報多媒體數字版[Z].2012-04-07.

[2]任澤平，股災期指與陰謀論[N].21世紀經濟報道，2015-08-20.

[3]清華大學國家金融研究院.完善制度設計，提升市場信心——建設長期健康穩定發展的資本市場[N].2015-11-19.