中國零售企業經營績效的影響因素研究

朱明進

（中南財經政法大學商管理學院 湖北 武漢 430073）

一、引言

零售業作為我國流通體系的重要組成部分，是銜接生產環節和消費環節的中間紐帶。自零售業對外資完全開放以來，在機遇和挑戰并存的時代背景下，我國零售業依然取得了矚目的發展。2006年和2015年我國社會消費品零售總額分別為76410億元和300930.8億元，這十年里我國社會消費品零售總額名義平均增長速度高達16.45%；2006年按登記注冊類型分限額以上零售法人企業僅為23663家，零售業年末從業人員數為527.6萬人，2015年零售法人企業就快速增長到91258家，零售業年末從業人員數為682.8374萬人。零售業作為服務業中的傳統行業，無論從其自身的流通功能，還是其所具有的就業容納能力，對我國經濟保持健康持續發展都起著不可磨滅的貢獻。2016年商務部印發的《商務發展第十三個五年規劃綱要》中指出商務發展要以發展質量和效益為中心，更加注重體制機制改革。在社會主義市場經濟中，零售企業是零售業參與市場活動的微觀主體，其中最具有代表性的是零售上市企業，零售上市企業無論從資本規模還是經營績效來看，在一定程度上都反映了零售業的發展水平。零售業中的公有制經濟部分和非公有制經濟部分組成了零售業發展的整體，2015年中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見中表明要進一步推進商業類國有企業改革。零售企業所有制改革是零售業發展的必然趨勢，零售企業基于自身存在的需要考慮，其追求公司價值最大化的是零售企業發展的最終目的，然而目前關于零售企業所有制改革過程中，影響零售業國有企業經營績效和零售業非國有企業經營績效的因素我們還不十分清楚。因此，從所有制角度出發，對影響零售上市企業價值的因素展開分析，一方面對推動我國零售業市場化改革具有現實意義，另一方面可以為我國零售業中分國有企業和非國有企業的發展提供一些政策層面上的建議。

二、文獻綜述

根據對現有研究零售企業經營績效的文獻進行回顧和梳理，本文發現絕大多數文獻對零售企業經營績效的分析可以概括以下兩大類：

第一類是首先選取某個衡量零售企業績效的指標，然后直接對影響我國零售業公司價值的因素進行實證分析。陳奕奕，劉成昆(2013)從資本結構、股權結構、規模經濟、人力資本、產業因素以及財務因素出發，綜合分析了零售上市公司價值特征的影響因素。張莉艷，安維東（2015）基于中國國有零售企業混合所有制改革的現狀，分析了產權性質、產權結構與零售企業經營績效之間的關系，實證表明民營零售企業的經營績效高于國有零售企業的經營績效。楊波（2010a）構建利潤最大化模型，使用中國零售上市公司2008年的截面數據，對影響零售上市公司毛利潤率的因素進行了實證分析。

第二類是首先從產出投入角度出發測算中國的零售業經營績效，然后再對影響我國零售公司價值的因素進行實證分析。李子文等（2016）基于隨機前沿模型，利用 2006-2013年我國零售業省級面板數據，測算了中國零售業技術效率并對其影響因素進行了分析。楊波（2012b）運用DEA、MPI和Tobit模型進行分析，測算了我國2005-2010年零售上市公司的經營效率，在此基礎上進一步分析了影響零售企業經營效率的環境因素：總部所在地、所有制性質和時間長度。雷蕾（2013）利用數據包絡分析中的 Malmquist方法，測算了2001-2011年中國51家零售上市企業的TFP，并從區域角度出發進行分析，結果表明我國零售上市公司的TFP存在顯著的區域差異特征。

在相關文獻的回顧基礎上，本文發現目前關于零售企業經營績效因素的分析的相關文獻仍存在以下不足之處：一是目前學術界對零售企業經營績效的測算還缺乏統一的標準，是選取某一會計指標衡量企業的經營績效，還是通過產出投入層面的測算來確定企業的經營績效水平，缺乏一個科學的定論；二是本文在回顧第一類文獻時發現絕大數的文獻在分析零售上市企業經營績效影響因素時，直接引入大量相關的會計指標，而忽視了這些解釋變量之間的相關性。基于文獻的梳理，本文從以下角度對零售上市企業經營績效影響因素進行分析，首先基于經濟學理論上的“理性人”假設，本文認為企業作為市場活動的參與主體，其根本的目的在于公司價值的最大化，而不是僅僅關注公司運行的經營效率（產出投入比的測算），所以在借鑒前人研究基礎上，選取托賓Q值作為衡量零售上市企業經營績效的指標；然后在引入解釋變量時，通過運用因子分析法對變量進行“降維”，避免多重共線性問題和影響因素的重復分析；最后從所有制角度出發，對影響零售國有企業和非國有企業經濟績效的財務因素展開分析。

三、數據處理和變量說明

（一）樣本選擇

根據優勝劣汰的市場競爭法則，考慮到在2006-2015年這十年里持續上市的零售企業其本身更具有市場競爭力，能夠更好的反映零售業發展的整體水平，故本文在選取樣本時剔除了2006-2015年這十年里數據缺失以及提前退市的零售上市企業。樣本中零售上市公司的選取，是依據證監會2012版行業分類，選取2006-2015年滬深A股中50家零售上市公司數據，剔除了其中的ST股票；根據國泰安數據庫公司研究系列中的EVA專題，依照所有制屬性把樣本企業劃分為零售上市國有企業和零售上市非國有企業，其中零售上市非國有企業是把樣本中零售上市國有企業排除在外的所有零售上市企業。數據均來源于國泰安數據庫以及中國宏觀經濟數據庫。

（二）變量說明

被解釋變量：零售上市企業托賓Q值。托賓Q值反映的是企業的市場價值，一般用其來反映企業的經營績效。若Q值大于1時，則說明企業的市場價值高于其重置成本，企業具有比較高的投資回報率；若Q值小于1時，則說明企業的市場價值低于其重置成本，企業具有比較低的投資回報率。其計算公式為：托賓Q值=企業的市場價值/資產重置成本。

解釋變量：衡量企業償債能力、企業經營能力、企業發展能力和企業盈利能力的會計指標有很多，如果單一的只選取其中某一個指標則缺乏科學性，本文選取流動比率、速動比率、資產負債率和產權比率分別作為衡量企業償債能力的單一指標；選取總資產增長率、可持續增長率、所有權益增長率和營業收入總增長率分別作為衡量企業發展能力的單一指標；選取資本密集度、營運資金周轉率、總資產周轉率和股東權益周轉率分別作為衡量企業經營能力的單一指標；選取資產報酬率、長期資本收益率、營業利潤率和凈資產收益率分別作為衡量企業盈利能力的單一指標。為避免引入變量過多而導致嚴重的多重共線性，本文利用因子分析法，通過構建綜合指標的方法來衡量企業償債能力、企業經營能力、企業發展能力和企業盈利能力。運用因子分析法構建綜合指標時，為降低某一年數據的隨機沖擊，本文對2006-2015年50家零售上市企業的面板數據進行企業截面上的平均。在對樣本進行因子分析前，需要進行檢驗判斷其是否適合做因子分析，衡量因子分析恰當性的指標有 KMO統計量，當KM0>0.5時，表明可以做因子分析。經檢驗，企業償債能力指標、企業經營能力指標、企業發展能力指標和企業盈利能力指標的KMO值分別是：0.6191、0.5358、0.5347和0.6450，表明企業償債能力指標、企業經營能力指標、企業發展能力指標和企業盈利能力指標都適合做因子分析。進而進行公因子提取，當因子的特征值>1時，公因子能夠較好的綜合原始變量中的大量信息，由圖 1我們可知企業償債能力指標、企業經營能力指標、企業發展能力指標和企業盈利能力指標的特征值大于 1的分別都有一個，故在利用主成分因子法進行因子分析時分別都保留一個主因子。為了便于經濟意義上分析，我們對因子載荷矩陣進行正交旋轉。利用變量的原始數值和回歸估計方法得到的得分系數，進一步求得因子得分值：償債能力綜合指標=0.388*流動比率+0.346*速動比率-0.235*資產負債率-0.149*產權比率；發展能力綜合指標=0.917*總資產增長率+0.001*營業收入總增長率-0.067*可持續增長率+0.078*所有權益增長率；經營能力綜合指標=-0.036*營運資金周轉率-0.188*資本密集度+0.648*總資產周轉率+0.176*股東權益周轉率；盈利能力綜合指標=0.263*資產報酬率+0.394*凈資產收益率+0.339*長期資本收益率+0.091*營業利潤率。最后，本文把得到影響我國零售上市企業經營績效的財務因素的四個綜合指標作為解釋變量，即償債能力綜合指標 f1、發展能力綜合指標 f2、經營能力綜合指標 f3、盈利能力綜合指標f4。

表1 零售上市企業單一財務指標統計量描述

圖1 各大財務指標因子分析碎石圖

表2 正交旋轉后的因子載荷矩陣和因子得分系數矩陣

四、模型設定與實證分析

（一）經驗模型的設定

結合零售上市企業自身經營的特性以及數據獲取的可行性，本文構建模型如下：

表3 零售上市企業各變量描述性統計分析

其中，下標i表示企業，t表示年份，ei,t表示隨機擾動項。為了降低模型設立的偏誤以及弱化數據中的異方差問題，我們對被解釋變量和所有解釋變量都取自然對數。

（二）實證分析

根據模型的設定，回歸分析結果見表4。根據表 4報告的結果我們可知：在選擇采用固定效應還是隨機效應模型進行回歸時，我們對零售上市企業總體樣本、零售上市企業中的國有企業樣本和零售上市企業中的非國有企業樣本分別進行了霍斯曼 P值檢驗，檢驗結果表明，零售上市企業總體樣本在5%的顯著水平上拒絕了原假設，選擇的是固定效應模型；對零售上市企業的所有制屬性進行劃分，我們發現無論是零售上市企業中的國有企業，還是零售上市企業中的非國有企業在10%的顯著水平上都不能拒絕原假設，選擇的都是隨機效應模型。從表 4中我們還可以發現：零售上市國有企業、零售上市非國有企業和零售上市企業經營績效的影響因素具有顯著差異性，其具體差異表現如下：對零售上市企業總體樣本進行回歸分析時，零售上市企業的盈利能力綜合指標對零售上市企業的經營績效具有促進作用，其值顯著為正（0.299），零售企業的償債能力綜合指標、經營能力綜合指標和發展能力綜合指標對零售企業經營績效不產生顯著影響；對零售上市非國有企業樣本進行回歸分析時，零售上市非國有企業的盈利能力綜合指標對其企業經營績效也具有顯著的正向作用（0.357），且其對企業經營績效的正向促進作用要比對零售上市企業整體層面上的促進作用要強，零售上市非國有企業的償債能力綜合指標、經營能力綜合指標和發展能力綜合指標對其企業經營績效均不產生顯著影響；對零售上市國有企業樣本進行回歸分析時，發現其償債能力綜合指標和發展能力綜合指標的系數顯著為正（分別為0.167和0.0812），對零售上市國有企業的經營績效有顯著促進作用，而零售上市國有企業的經營能力綜合指標和盈利能力綜合指標對其企業經營績效無明顯影響。

表4 零售上市企業經營績效影響因素模型回歸結果

注：R2為組內擬合優度，括號內為標準誤，＊＊＊、＊＊和＊分別表示1%、5%和10%水平上的顯著。第（1）列、第（2）列和第（3）列括號內的數字是常規標準誤值，其余幾列括號內的數字為經過Driscoll和Kraay（1998）調整的標準誤值。

五、主要結論及政策啟示

本文基于2006-2015年中國滬深A股50家零售上市企業的企業面板數據，從企業財務角度分析了企業償債能力、發展能力、經營能力和盈利能力對零售上市企業經營績效之間的關系，得出如下結論：影響零售上市國有企業、零售上市非國有企業和零售上市企業經營績效的因素具有顯著差異性，現階段零售上市企業和零售上市非國有企業的盈利能力對其企業經營績效都具有顯著促進作用，但零售上市非國有企業的盈利能力對其企業經營績效的促進作用更高，企業的償債能力、經營能力和發展能力對零售上市企業和零售上市非國有企業的經營績效都不產生影響；對零售上市國有企業經營績效有顯著促進作用的只有償債能力和發展能力，經營能力和盈利能力對零售上市國有企業的經營績效無影響。

結合上述結論，本文的政策啟示是：由表 2正交旋轉后的因子載荷矩陣可知，零售上市非國有企業的盈利能力綜合指標背后主要代表的是企業的凈資產收益率和長期資本收益率，零售上市國有企業的償債能力綜合指標和發展能力綜合指標背后主要代表的是企業的速動比率和總資產增長率。所以，對于不同所有制的零售企業，我們在提高企業經營績效要具體問題具體分析。對于非國有零售企業而言，要多注重企業盈利能力的提高，特別是凈資產收益率和長期資本收益率的提高；對于國有零售企業而言，要多注重企業償債能力和發展能力的培養，特別要關注速動比率和總資產增長率的變化情況，優化企業的資本結構。還需要說明的是：本文雖然從財務角度實證分析了我國不同所有制零售企業經營績效的影響因素，但還缺乏從其他更深入的角度對零售企業經營績效的影響因素進行探討，這也正是本文日后需要繼續努力的方向。

[1]陳奕奕,劉成昆.我國零售業公司價值特征影響因素研究——基于零售上市公司的實證分析[J].商業經濟與管理,2013（01）：5-13.

[2]雷蕾. 零售業上市公司全要素生產率增長的實證研究——基于Malmquist指數的分析[J].北京工商大學學報(社會科學版),2013（06）：20-26.

[3]李子文,劉向東,陳成漳.基于隨機前沿模型的中國零售業技術效率影響因素研究[J].中國流通經濟,2016,11：1（09）-120.

[4]楊波.中國零售上市公司毛利潤率和行為模式的實證分析[J].經濟經緯,2010（03）：122-125.

[5]楊波.我國零售業上市公司經營效率評價與分析[J].山西財經大學學報,2012（01）：52-61.

[6]張莉艷,安維東.國有零售企業混合所有制改革研究——基于滬深兩市零售上市公司的實證[J].中國流通經濟,2015（06）：70-77.