控股股東兩權分離對公司財務重述行為影響研究
——基于不同法律制度環境的視角

玉林師范學院商學院 葉淞文

控股股東兩權分離對公司財務重述行為影響研究
——基于不同法律制度環境的視角

玉林師范學院商學院 葉淞文

本文以2009-2014年A股上市公司作為研究對象，研究分析在不同法律制度環境下，控制權與現金流權分離度與公司財務重述行為之間的關系。研究表明：兩權分離度與上市公司財務重述顯著正相關，終極控制人為國有公司時，公司發生財務重述的可能性更高。公司所在地區的法律制度環境越完善，公司發生財務重述的可能性越高。法律制度環境能夠抑制控股股東利用財務重述侵害中小股東利益的程度。本文基于法律制度層面和公司治理層面分析公司財務重述這一問題，對于深入了解公司財務重述行為，完善公司治理機制，保護投資者利益均具有一定現實意義。

兩權分離 財務重述 法律制度環境

一、引言

財務報表是企業利益相關者進行財務決策最重要的信息獲取途徑之一，但近年來上市公司進行財務重述日漸頻繁，利用財務重述進行盈余信息更改和補充，甚至以此為手段進行利潤操縱損害其他利益相關者的利益，并影響資本市場的健康發展。Grahan（2008）以及其他相關學者的研究表明，財務重述會降低投資者對公司未來發展的信心，給公司帶來巨大的損失。據統計，自1999年我國頒布《企業會計準則——會計政策、會計估計變更和會計差錯更正》以來我國上市公司財務重述發生財務重述頻率不斷增加，引起國內學者廣泛關注。隨著股權分散程度的提高，公司股東所有權與控制權相分離的程度變大，公司財產的實際控制人成為公司管理層而非所有人。隨著“交叉持股”、“金字塔結構”等控制手段的普遍采用，公司代理沖突由原來的所有權和控制權沖突逐漸演變為終極控股股東與中小股東之間的沖突，因此有必要從終極控股股東的視角來分析公司的重述行為。

與此同時，公司財務重述受到外部法制規范市場成熟化程度等外部因素的影響，法律制度環境是一種有效的外部約束機制會影響到外部管理層以及其他參與者的決策，尤其是在我國市場經濟不成熟的情況下依靠法律制度環境來強化對公司管理層的約束變的更加必要。在我國，不同地區法律制度建設的完善程度以及執法力度存在很大差異，法律制度環境好的地區有助于提高對公司終極控制股東、管理層的外部約束，保證財務重述行為的合理性。基于此，本文探討了控股股東的控制權與現金流權分離程度對上市公司財務重述行為的影響，并考察不同法律制度環境下兩者關系的差異。

二、理論分析與研究假設

Jensen（1976）提出的所有權和控制權的分離從本質上闡述了終極所有權的內涵，并更好的解釋了代理沖突的誘發因素。現代企業制度的重要特征是經營權與所有權的分離，隨之而來的是一系列代理沖突。終極控制股東通過金字塔結構間接實現對投資者與債權人利益的掠奪。終極控制權和現金流量權的分離為終極控制股東提供了攫取個人私利的途徑，而終極控制人在沒有足夠代價作為成本約束的情況下既有可能利用這個溝壑來侵占中小股東利益。Bozec（2011）以美國上市公司作為研究對象，研究控制權與現金流量權分離與終極控制人利益掠奪的關系，研究表明控股股東的現金流量權越低，控制權與公司業績負相關，即兩權分離與公司業績存在顯著負相關關系。Claeslens（2013）從控制層級的角度來衡量公司的兩權分離度，控制層級越多，終極控制人現金流量權與控制權之間的分離程度越大，此時，終極控制人有能力通過隱蔽手段侵占中小股東利益。綜上所述，隨著終極控制人控制權與所有權的分離程度增加，終極控制人不僅有能力，也有動機通過各種手段侵占中小股東利益，為隱蔽其行為，終極控股股東會利用其控制地位通過財務重述來進行掩飾。

假設1：兩權分離度越大，公司財務重述發生概率越大

法制環境大則影響到一個國家的經濟市場運行，小則影響到企業的經營行為。法制環境是公司治理不可或缺的要素，這一要素對企業的影響體現在外部的監督約束與內部優化，La Porta（2002）的研究就表明法制環境健全的國家，公司信息質量水平更高，公司治理效率更顯著。在法制環境更加健全的國家和地區，市場信息不對稱程度得以緩解，而在新興市場中，大股東利用信息不對稱和其對公司的控制力，影響財務信息的編制和披露，從而更有可能出現人為操縱修改會計信息，并且出現財務重述行為的概率更高，完善的法律制度環境使得公司按照相關規定編制、發布財務報告，使得人為操縱財務信息的可能性降低，從源頭上減少財務重述行為發生的概率。與此同時，在良好的法律環境保護下，終極控制股東的掠奪行為更容易被識別，而這種行為將會受到嚴厲的懲罰，使得終極控制股東的掠奪成本加大。這也會降低財務重述行為的發生。

假設2：法制環境越完善，財務重述發生概率越低

根據上述分析，兩權分離程度越大，終極控制人越有條件對中小股東進行掠奪，而良好的法制環境則能形成對終極控股股東上述行為的有效制約，在外部監管更加有效的情況下，終極控制人利用財務重述行為掩飾自己非法謀利的行為必然受到抑制，因此，提出以下研究假設：

假設3：法律制度環境抑制終極控制人利用財務重述掠奪中小股東的行為，表現為兩權分離度與財務重述的相關程度降低

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文選取2009-2014年我國A股上市公司作為研究對象，并剔除（1）金融保險類上市公司；（2）剔除數據不完整或存在異常值的上市公司；（3）設置10%作為控制權閥值，剔除終極控制權比例低于10%的樣本。經過上述篩選共獲得1052家樣本企業，6312個觀察值。公司是否發生財務重述行為主要通過查閱上市公司年報，如果其披露了財務信息更正和補充信息，則表明公司發生財務重述，此外，公司單獨發布的公告、聲明如審計財務信息的更正或補充，也視為發生財務重述。公司現金流量權與控制權通過查閱財務報表并手工整理獲得。本文所需數據來自巨潮資訊網、國泰安數據庫，分析所采用的軟件為SPSS12.0。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。本文選取“是否具有財務重述行為”作為本文的被解釋變量，考慮到上市公司財務重述行為的滯后性，參照Efendi（2007）的處理方法，本文不考慮財務重述行為涉及的財務更正或者補充所涉及的財務報表的年度，只要當年發布財務報表補充或者發布更正公告的，均視為當年發生了財務重述行為，此時該變量取值1，否則取值0，變量記為RESTATE。

（2）解釋變量。兩權分離指的是公司終極控制權和終極所有權的偏離程度，目前，比較常用的兩種計量兩權分離度的指標，一個是投票權比例與現金流權比例的差值，另一個是投票權與現金流權的比值，本文分別記為SEP1和SEP2，具體計量公式為：

SEP1=控制權比例與現金流權比例之差

SEP2=控制權/現金流

指標值越大，兩權分離程度越高。

法律制度環境。本文選取王小魯、余靜文、樊綱《中國市場化指數2015年報告》（又稱《中國市場化進程八年報告（2008-2014）》）中的“維護市場的法制環境”指標作為本文法律制度環境的替代變量。此外，加入法律制度環境與兩權分離度的交互項，用以分析法律制度環境對兩權分離與財務重述關系的影響。

（3）控制變量。查閱先前的研究文獻發現影響影響司財務重述行為的變量還包括公司規模、公司業績等，本文選取以下變量作為控制變量，并對行業和年度進行了控制。

公司規模。公司規模越大，業務越復雜，會計處理過程中出現差錯的幾率就越大，因此，發生財務重述的可能性越大，本文以總資產自然對數計量公司規模。

負債水平。Kedia（2006）等的研究表明公司負債水平越高，公司發生財務重述的可能性越大，本文選取資產負債率作為衡量公司負債水平的指標。

公司盈利水平。Wilson（2009）等的研究表明公司盈利水平與公司財務重述之間存在密切聯系，但是不同學者對兩者之間關系為正還是為負有不同的看法，本文選取總資產報酬率作為公司成長性的計量指標。根據上述分析確定本文主要研究變量，如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構建為檢驗兩權分離與財務重述之間的關系，構建如下模型1和模型2：

為檢驗法律制度環境與財務重述之間的關系，加入法律制度環境變量，構建如下模型3和模型4：

加入兩權分離度與法律制度環境的交叉項，構架如下兩個模型：

四、實證分析

（一）描述性統計表2是本文主要研究變量的描述性統計結果，財務重述的比例均值為0.0977，中位數為0，表明樣本公司發生財務重述的概率較低，只有不到1%。兩權分離度方面，SEP1均值為0.0722，兩權分離度的絕對值不大，但從SEP2來看，均值為1.4984，表明終極控制權均值顯著高于終極所有權，參考Claseen（2010）對東亞國家和地區兩權分離度的調查，我國上市公司兩權分離度要高于除韓國（韓國兩權分離度為1.655）以外的其他國家和地區。法律制度環境在不同地區之間存在較大差異，不僅極大值與極小值差異明顯，而且標準差較大，我國法律制度建設具有明顯的區域差異。

表2 全體變量描述性統計

按照是否發生財務重述對樣本進行分組并進行描述性統計，結果如表3所示。統計結果表明財務重述組的法律制度環境水平顯著低于非財務重述組所處的法律制度環境水平，這與研究假設2相符，法律制度環境能抑制控股股東的財務重述行為。而兩權分離度在財務重述組則顯著高于非財務重述組，這與研究假設1一致。

表3 樣本分組描述性統計

（二）相關性分析表4是對本文主要變量的相關性檢驗。結果表明財務重述與兩權分離度、法律制度環境水平存在顯著的相關性，同時，自變量之間相關系數均小于0.5，因此可以認定本文研究變量之間不存在多重共線問題，可以采用回歸分析進行研究。

表4 相關性分析

（三）回歸分析模型1和模型2的回歸統計結果表明（見表5），衡量公司兩權分離度的SEP1和SEP2與財務重述發生可能性均在1%水平上顯著正相關，這與本文的研究假設1相一致，表明兩權分離程度越大，公司終極控制人越有動機侵占中小股東的利益，并且會通過財務重述來掩飾其非法行為。在模型3和模型4中，盡管法律制度環境LAW與財務重述是否發生的相關程度有所不同，但兩個回歸模型都表明法律制度環境與財務重述是否發生之間存在顯著的負相關關系，這支持了本文的研究假設2，表明終極控制人面臨的法律制度環境越完善，其非法侵占行為越容易被發現，而且，一旦被發現將會受到來自多個方面的懲罰，從而使得其“違規成本”變大，進而形成對其違規行為的有效約束。模型5和模型6加入了SEP1、SEP2與LAW的交乘項，SEP1*LAW與財務重述是否發生在1%水平上顯著負相關，SEP2*LAW與財務重述是否發生也在1%水平上顯著負相關，盡管相關程度存在差異，但均與本文的研究假設3一致，良好的法律制度環境削弱了兩權分離度與財務重述之間的正相關關系。這表明，隨著法律制度環境的完善，其他利益相關者對于兩權分離產生的終極控制人掠奪中小股東利益的動機、空間都形成了一定的約束，從而抑制了終極控制人通過財務重述掩飾其非法利益侵占行為的發生。

表5 回歸分析結果

（四）穩健性檢驗為了進一步檢驗本文研究結論的可靠性，本文選取發生財務重述的616家上市公司作為研究對象，以研究期間發生財務重述的次數計量財務重述行為發生的頻率，按照上述分析步驟進行回歸分析，結果表明兩權分離度越大，上市公司發生財務重述的次數越多，法律制度環境完善程度與財務重述次數負相關，并且會削弱兩權分離度與財務重述次數的正相關關系，即支持本文的上述研究結論。

五、結論與建議

（一）結論本文選取2009-2014年A股上市公司作為研究對象，構建Logistics模型分析控制權與現金流權分離度與公司財務重述行為之間的關系，并結合法律制度環境分析其對二者的調節效應。研究表明：財務重述作為一種正常的會計差錯、會計信息補充或更正手段，被部分上市公司濫用，從而成為報表信息粉飾的手段。我國上市公司存在嚴重的兩權分離現象，例如金字塔結構、交叉持股等方式，通過間接持股獲得公司的控制權，終極控制人有很大的動機和能力侵占公司利益，而財務重述成為掩飾其利益侵占行為的手段，表現為兩權分離度與上市公司財務重述顯著正相關。公司所在地區的法律制度環境越完善，公司發生財務重述的可能性越低，這表明法律制度環境削弱了兩權分離度與財務重述的正相關程度，法律制度環境能夠抑制控股股東利用財務重述侵害中小股東利益的程度。

（二）建議根據上述結論，本文提出如下建議：

（1）從公司股權結構入手提高公司內部治理水平。從股權集中度來看，一股獨大的股權結構使得對大股東的有效制衡不足，在終極控制人通過間接持股獲得公司的最終控制權之后，公司缺乏有效的機制對其行為進行制約，這就為其侵占中小股東利益提供了空間。有必要進一步深化我國股權分置改革，實現公司股份的全流通。引入機構投資者，利用機構投資者的信息優勢和專業優勢，形成對公司管理層的有效制約。

（2）完善企業會計準則、信息披露規范等，形成制約公司信息披露行為的完善的法律制度環境。要在企業會計準則第28號的基礎上進一步根據實物領域發生的實際案例，出臺相應的規范性、補充性文件，為抑制濫用財務重述行為提供法律依據。加大對違法、違規財務重述的懲罰力度，促使相關信息披露準則、規范的貫徹執行。

（3）大力培育市場中介組織。上市公司財務重述行為依靠中小股東難以識別，而會計師事務所、律師事務所等市場中介機構所出具的各類報告成為投資者了解企業財務信息質量的重要依據。經過多年的發展，我國審計行業取得較快發展，但以“規模化”為特點的合并浪潮是否能夠顯著提高審計獨立性有待觀察，“低價攬客”與“審計意見購買”等現象仍然存在，通過有序競爭提高審計師業務水平，提高審計獨立性是提高財務報告信息披露質量的必然選擇。中介組織的發展離不開證監會、行業協會的引導，要加強專業領域問題的研究，制定相應的指導意見，使得審計師有法可循。加強對審計師、事務所違規行為的處罰力度，促使其有法必依。

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（編輯彭文喜）