大股東控制、管理層激勵與財務重述研究*

江漢大學商學院 高芳

大股東控制、管理層激勵與財務重述研究*

江漢大學商學院 高芳

本文基于委托代理理論和契約理論，在劃分兩類財務重述的基礎上，研究大股東控制、管理層激勵對財務重述的影響。研究結論表明：大股東治理降低了公司第一類財務重述的可能性，而提高了第二類財務重述的可能性。公司的兩權分離度越高，則發生第二類財務重述的可能性越高。高管薪酬對公司財務重述有顯著正向影響，公司實施股權激勵會顯著提高財務重述的可能性，管理層行使股票期權與財務重述的可能性正相關。

財務重述 大股東控制 兩權分離度 管理層激勵

一、引言

財務重述是為了糾正或補充已公布的財務報告信息。根據近因效應理論，這類信息往往對投資者的決策有著重要影響。愈演愈烈的財務重述現象帶來的經濟后果也相當嚴重，它意味著先前的財務報告質量低下、可信度不高，并引發投資者對公司管理能力和誠信的質疑。研究表明，財務重述可能導致公司市值下滑，既損害了投資者利益，也嚴重打擊了投資者對證券市場的信心。西方學者較早關注財務重述問題，并針對財務重述的動因、經濟后果、重述公司的治理特征等相關問題展開研究。關于財務重述的動因，眾多學者將其視為公司盈余管理的結果，并嘗試將盈余管理動機細化，從股權結構（Beasley，1996）、股權集中度（Gorton和Schmid，2000）、資本市場財務預期和融資需求（Abarbanell和Lehavy，2000）、管理者薪酬契約（Beneish，1999；Li和Wang，2006；Burns和Kedia，2006；Efendi，Srivastava和Swanson，2007）等視角探討公司財務重述的動機，但研究結論存在較大分歧。本文認為，除了不同國家上市公司的制度背景差異之外，導致這些分歧的原因在于現有研究不夠全面和深入。例如：當研究者觀察到上市公司的財務重述可能是盈余管理的結果時，往往直接將其歸結為管理者的自利行為，而忽視了控股股東為了侵占中小股東利益而與公司管理層合謀進行盈余操縱的可能。此外，公司的薪酬激勵也可能促使經理層形成對控股股東的有效制衡，從而遏制大股東侵占現象，這意味著管理者的自利動機并不必然引發財務重述。因此，對控股股東利益侵占、管理層自利動機與公司財務重述的內在影響機制的研究亟待深入。

二、理論分析與研究假設

（一）基于雙重代理沖突的財務重述分類上市公司普遍存在雙重代理沖突：第一類代理沖突主要表現為外部股東與經理層之間的利益沖突。Jensen和Meckling（1976）指出，兩權分離會使得公司外部股東與管理者之間產生信息不對稱，管理者有可能利用這一點進行過度投資或在職消費，從而損害外部股東利益。管理者為了掩蓋他們侵蝕公司財富的行為會操縱會計信息，從而引發財務重述。我們將這類財務重述定義為第一類財務重述，它根源于管理層自利目的，重述內容涉及虛列資產、虛構公司利潤、虛假陳述、故意重大遺漏等。近年來，來自股東內部的利益沖突逐漸引起學術界關注，股權集中度、持股比例大小等因素事實上導致外部股東對公司重大決策的參與程度不同，這使得外部股東之間產生信息不對稱。高股權集中度使得代理沖突由外部股東與經理層之間的沖突轉移到外部股東之間的利益沖突。控股股東利用其優勢，借助隧道行為實現公司資源的轉移，會形成對中小股東利益的侵害，此類代理沖突被稱為第二類代理沖突（Claessens，Djankov和Lang，2000；Faccio和Lang，2002）?？毓晒蓶|為了掩飾其隧道行為而操縱公司財務信息披露，從而引發財務重述。本文將這類財務重述定義為第二類財務重述，它根源于大股東對公司資產的侵占或違規為其控制的公司提供擔保，重述內容涉及資金占用、過度負債、現金股利支付、關聯交易等。

（二）大股東控制與財務重述（1）大股東治理對財務重述的影響。Shleifer和Vishny（1988）認為，獨立外部大股東可以有效監督和約束管理層，因此提高股權集中度可以抑制管理者的機會主義行為，這時大股東的作用表現為監督和治理效應。Gorton和Schmid（2000）的研究也證實，股權集中度與公司業績顯著正相關，說明大股東對公司的治理作用顯著。Beasley（1996）通過對股權結構與財務重述關系的研究也發現，外部大股東能顯著降低財務重述的可能性。Friedman、Johnson和Mitton（2003）發現，股權高度集中的公司，其股權結構普遍表現為交叉持股和金字塔型控股，大股東能以較低的代價獲取較大的控制權，因此有強烈動機對公司資源進行超強控制，并實施“掏空”行動，而降低盈余信息的傳遞質量就是其所借助的手段之一。屈文洲和蔡志岳（2007）認為，大股東的掏空程度越大，公司就越有可能在信息披露方面違規。Faccio和Lang（2002）發現，控股股東的持股比例越高，其侵占中小股東利益的可能性就越大。Fan和Wong（2002）的研究也發現，股權高度集中的公司可能誘發第二類代理問題，控股股東出于侵占目的而扭曲會計信息，從而導致會計信息的可信度下降。雷光勇和劉慧龍（2007）則發現，公司操縱應計利潤的程度與其從中小股東手里籌集資金的規模正相關，而頻繁的盈余管理使得會計信息差錯在所難免，財務重述也就成為必然。綜上所述，本文認為大股東治理對上市公司財務重述行為的影響表現了兩面性，一方面，外部大股東可以有效監督和約束管理層，促使其規范經營，從而抑制管理層自利動機引發的財務重述，即第一類財務重述；另一方面，大股東有能力也有動機對管理層施加影響以操作會計利潤，并借助財務重述逃避監管和懲罰。大股東對公司的控制力越強，盈余管理與財務重述就越容易發生，此為第二類財務重述。據此，我們提出以下假設：

假設1：大股東治理降低了第一類財務重述的可能性，而增加了第二類財務重述的可能性

（2）所有權與控制權分離對財務重述的影響。鑒于股權集中會同時產生激勵效應和壕溝效應，單純從大股東治理的角度（如持股比例）來研究公司的財務重述行為有失偏頗，而將所有權與控制權分離度納入考量非常必要。與持股比例比較，兩權分離度指標更能反映公司最終控制人對中小股東利益侵占的動機。La Porta等（2000）發現，上市公司的主要代理問題集中體現在控制股東與少數股東之間，在股權集中的公司，大股東與小股東產生利益沖突的根本原因是控制權與現金流量權的分離。當大股東擁有的控制權超過其現金流量權時，就有強烈動機來獲取隱性收益，造成對中小股東的侵害。Morck和Nakamura（2005）構筑了金字塔股權模型以驗證大股東侵占中小股東利益的問題，研究發現，在金字塔結構的底層公司由于現金流權與控制權分離程度大，代理問題十分嚴重，侵占效應也更為明顯。Claessens、Djankov和Lang（2000）發現，具有金字塔結構的企業（尤其是控制權和現金流權分離程度嚴重的企業）具有較低的托賓Q值，而類似的結果也被Mitton（2002）所證實。Young，Tsai和Hsu（2008）認為，西方學者對公司治理與財務重述之間關系的研究是基于美國公司股權分散的基礎上，而在臺灣等許多新興市場中，上市公司的股權相對集中。因此，他們利用來自臺灣106家上市公司的數據，檢驗了超過董事會席位的控股股東控制權與財務重述之間的關系，結果發現當控股股東的控制權與所有權分離越大時，公司越容易發生財務重述。綜上所述，所有權與控制權的分離程度高的公司，控股股東基于侵占中小股東利益的動機，有能力對管理層施加影響以扭曲上市公司的信息披露，從而增大公司財務重述的可能性，此為第二類財務重述。汪昌云和孫艷梅（2010）針對中國上市公司的研究發現，所有權與控制權分離程度顯著正向影響基于第二類代理沖突的財務欺詐。據此，本文提出以下假設：

假設2：所有權與控制權分離度越高，則公司發生第二類財務重述的可能性越高

（三）管理層激勵與財務重述

（1）管理層薪酬激勵對財務重述的影響。傳統委托代理理論認為，以公司業績等可驗證的指標為基礎的薪酬激勵計劃可以促使經理人按照投資者的利益行事，從而減少經理人和股東之間的沖突，發揮積極的治理作用。但是Frieder和Subrahmanyam（2006）認為，以公司業績為基礎的經理人報酬計劃雖能減少經理人的道德風險，但提高了他們通過操縱財務報告獲取額外報酬的可能性。Beneish（1999）也認為，管理層的自利動機會促使其采取激進的會計政策以提高股價并從中謀利，進而導致公司的財務重述。楊蓉（2009）研究了公司高管利用財務重述增加其薪酬的可能性。她認為，我國國有壟斷企業對高管實施股權激勵的比重很小，因此高管傾向于通過提高關鍵會計年度的財務業績來增加薪酬，過后再通過財務重述將虛增的業績還原。據此，本文提出以下假設：

假設3：高管薪酬對財務重述有顯著正向影響

（2）管理層股權激勵對財務重述的影響。股票期權及其他股票報酬雖然能使管理者獲得激勵，促使管理者與股東利益趨于一致（Jensen和Meckling，1976）。但它可能激勵管理者采取激進的會計政策甚至是違法手段（如盈余操縱）來提高股價和盈利，以實現自身利益最大化，從而導致公司財務重述。Efendi、Srivastava和Swanson（2007）的研究顯示，被授予股票期權的管理者，為了獲得更高的行權收益，有動機通過盈余管理操縱股票價格。Burns和Kedia（2006）的研究證實，持有股票期權的CEO為了增加個人財富，有動機通過財務重述來影響股價。Elayan、Li和Meyer（2008）研究發現，發生財務誤報的公司主要表現為虛增公司收益。與配對公司相比，這些公司財務信息的透明度和清晰度均較低，對管理層的報酬計劃也更多地采用股權激勵，這類公司具有違規的便利條件和強烈的意愿。杜興強（2002）認為，股權激勵會強化管理者的盈余管理動機，為了獲取股票期權帶來的巨額收益，他們可能會操縱公司利潤來影響股價，并通過行使期權來中飽私囊。胡國強和彭家生（2009）研究發現，相比未實施股權激勵的公司，實施了股權激勵的公司更可能發生財務重述；而基于股價的股權激勵模式比基于業績的股權激勵模式導致了更高的財務重述傾向。據此，本文提出以下假設：

假設4：公司實施股權激勵會顯著提高財務重述的可能性

在行使股票期權方面，Li和Wang（2006）發現，公司內部人會利用其信息優勢，在財務重述公布前行使期權，以減少股價即將下跌造成的損失。Burns和Kedia（2008）針對發生財務重述的大公司高管行使股票期權的情況做了進一步的研究，他們發現，在一些財務重述情況嚴重的子樣本中，財務重述公司高管與對照組公司高管相比多行權20% -60%，而且財務重述對盈余的影響幅度與高管執行期權的數量正相關。重述公司CEO比沒發生重述公司CEO在錯誤報告期間行使了更多的股票期權。本文由此提出假設：

假設5：管理層行使股票期權與財務重述的可能性正相關

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文以中國A股上市公司為研究對象，通過檢索國泰安經濟金融研究數據庫（CSMAR），篩選出2011-2013年進行了財務重述的上市公司。樣本的選擇參考了何威風和劉啟亮（2010）的方法，通過手工方法對上市公司的年報逐一進行檢查以獲取初始數據，并采用以下方法對初始數據進行篩選：（1）剔除已經退市的公司；（2）剔除金融保險類上市公司；（3）剔除公司治理以及相關財務數據無法獲得的公司。考慮到某些公司在此期間連續數年都進行了財務重述，如將每一年度的財務重述行為都作為單獨樣本處理可能高估企業財務重述的可能性，因此，本文僅將這些公司在數據期間第一次財務重述的行為列為樣本。最終獲得財務重述公司樣本427個。本文另選取427家未進行財務重述的上市公司作為配對樣本，為了確保配對公司與財務重述公司具有可比性，諸多學者認為資產規模、行業、上市地點等因素必須被納入考量（Beasley，1996）。一般要求兩者處于同一行業，公司實力接近，市場地位相當。本文參照Beasley（1996）的標準選取配對樣本，并做如下限定：（1）無財務重述；（2）同所交易；（3）同一行業；（4）公司規模相近；（5）可以獲得相關研究數據。

（二）變量定義（1）被解釋變量。本研究的被解釋變量包括兩個：第一，樣本公司有無財務重述行為（RS，虛擬變量），如果發生了財務重述行為，則該變量取值為1，否則取值為0；第二，財務重述類別（RT，虛擬變量），第一類財務重述則取值為1，第二類財務重述則取值為0（對該變量的分析只涉及發生財務重述的公司，故不存在無財務重述的類別）。（2）解釋變量。本研究的解釋變量包括5個：第一，大股東治理（SG）。依據大股東持股比例來測算；第二，兩權分離度（SE）。即所有權與控制權分離程度，測算方式為控制權與所有權之差（該數據可直接從CSMAR讀?。?；第三，高管薪酬（EC）。依據前三大高管薪酬的平均值來測算；第四，股權激勵（SI，虛擬變量）。公司實施了股權激勵，則取值為1，否則取值為0；第五，行使期權（EO，虛擬變量）。管理層行使了股票期權，則取值為1，否則取值為0。（3）控制變量。通過文獻檢索我們發現，控股股東性質、上市流通年限、公司財務特征（負債權益比、公司規模）、有無特別處理、有無審計委員會等因素對公司財務重述會產生影響。因此本文將其列為控制變量，以剔除這些變量可能導致的研究偏差。第一，控股股東性質（SN）。諸多學者認為，國有化的控股性質普遍存在效率低下的問題。杜瑩和劉立國（2002）指出，國有產權的特殊性使得行政代理很難對其進行有效的保護，這為管理層操控公司財務信息披露提供了可能。因此我們有理由認為，當上市公司第一大股東為國資局時，公司更有可能操縱盈余而引發財務重述。本研究通過設置“控股股東性質”這一變量來剔除該項干擾因素的影響。當控股股東為國有時，取值為1，否則取值為0。第二，上市流通年限（CP）。公司在上市前后普遍存在過度“包裝”現象，當公司業績下降時，管理層有動機操縱會計報告，因此公司的上市年限與財務重述行為正相關。第三，公司財務特征。在財務特征方面，我們引入負債權益比（DE）和公司規模（CS）兩個控制變量。一般來說，公司的負債權益比越高，管理層就越有可能將未來期的盈余移至當期來報告，之后再通過財務重述的方式予以修正。而Chow和Wong-Boren（1987）的研究也顯示，公司規模等因素也會影響上市公司通過會計披露操縱盈余的動機。第四，特別處理（ST）。我國證券市場的退市制度和退市風險警示制度使得上市公司有強烈的動機進行盈余管理，以避免被特別處理，而那些已經被特別處理的公司，盈余管理的動機勢必更加強烈。因此，上市公司有無特別處理對財務重述存在正向影響。我們在實際操作中引入該虛擬變量，當上市公司被特別處理，則該變量取值為1，否則取值為0。第五，審計委員會（AC）。諸多研究表明，審計委員會的設置能顯著提高上市公司財務報告的質量（Chen和Zhou，2007），因此它對上市公司的財務重述行為會產生顯著的反向影響，我們通過設置一個虛擬變量來剔除該影響，當上市公司設置有審計委員會時，該變量取值為1，否則取值為0。各變量定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實證分析

（一）描述性統計本文首先通過描述性統計分析考察財務重述公司與對照組公司在各解釋變量及公司規模方面的數據，初步觀察兩組樣本的差異（表2），并對兩組樣本進行配對樣本T檢驗（表3）。結論表明，財務重述公司在公司規模上與對照組沒有顯著差異（t=-3.894，P＞0.05），說明該對照組的選取具有代表性，滿足配比要求。而在各解釋變量方面，兩組數據均存在顯著差異（P＜0.05）。

（二）條件Logistic回歸分析本文引入控股股東性質、上市流通年限、負債權益比、公司規模、有無特別處理、有無審計委員會等控制變量，采用配對樣本條件Logistic回歸檢驗各解釋變量對公司財務重述與否的影響。各模型如下：

表2 描述性統計數據

表3 配對樣本T檢驗數據

上述各式中，定義Logit（P）=In［P/（1-P）］，其中P為財務重述概率，β為回歸系數（下同）。檢驗結果匯總如表4所示。

模型1數據表明：大股東治理與公司是否進行財務重述的相關性并不顯著（P=0.867＞0.05）；模型2數據表明：兩權分離度與公司是否進行財務重述顯著正相關（Wald=9. 902，B＞0，P＜0.05）；模型3數據表明：高管薪酬與公司是否進行財務重述顯著正相關（Wald=9.169，B＞0，P＜0.05），假設3得到驗證；模型4數據表明：針對管理層的股權激勵與公司是否進行財務重述顯著正相關（Wald=7.296，B＞0，P＜0.05），假設4得到驗證；模型5數據表明：管理層行使期權與公司是否進行財務重述顯著正相關（Wald=6.258，B＞0，P＜0.05），假設5得到驗證。

表4 條件Logistic回歸分析數據

（三）Logistic回歸分析我們采用財務重述樣本組數據，引入控股股東性質、上市流通年限、負債權益比、公司規模、有無特別處理、有無審計委員會等控制變量，運用Logistic回歸分析分別檢驗大股東治理和兩權分離度對公司財務重述類別的影響。各回歸模型如下：

檢驗結果見表4。模型6數據表明：大股東治理與公司財務重述的類別顯著負相關（Wald=6.761，B＜0，P＜0.05）。即：大股東治理降低了公司第一類財務重述的可能性，而增加了第二類財務重述的可能性。假設1得到驗證。模型7數據表明：兩權分離度與公司財務重述的類別顯著負相關（Wald=5.974，B＜0，P＜0.05）。即：兩權分離度越高，則公司發生第二類財務重述的可能性越高，假設2得到驗證。

（四）穩健性檢驗為檢驗本研究結論的可靠性，我們對關鍵的數值型解釋變量和控制變量進行以下穩健性檢驗：（1）用機構投資者持股比例替換第一大股東持股比例，用以衡量大股東治理；（2）用控制權與所有權之商替換控制權與所有權之差，用以衡量兩權分離度；（3）用前五大高管薪酬平均值替換前三大高管薪酬平均值，用以衡量高管薪酬激勵；（4）用總營業收入自然對數替換總資產自然對數，用以衡量公司規模?；貧w結果顯示，各變量系數大小略有變化，但顯著性水平不變，相關系數的正負方向也未發生改變（限于篇幅，未能列示回歸分析數據）。

五、結論與展望

（一）結論本文的研究結論表明：雖然大股東治理（大股東持股比例）對上市公司是否進行財務重述的影響并不顯著，但它與公司財務重述的類別顯著負相關。這表明大股東治理降低了第一類財務重述的可能性，而增加了第二類財務重述的可能性（假設1）。這印證了眾多學者的觀點：大股東治理對公司的影響具有兩面性，一方面，外部大股東能監管和約束管理者行為，抑制其自利動機，從而降低公司財務重述行為；另一方面，它也能催生外部大股東自身的侵占動機，從而引發公司財務重述。因此本文認為，大股東治理對上市公司是否進行財務重述的影響是否顯著，取決于外部大股東的哪種傾向占據上風，因此還必須結合其產權性質、公司治理的規范性程度等因素綜合考慮，外部大股東的個人因素（如企業家特質、法治精神等）也可能需要被納入考量。本文的數據分析結果之所以不顯著，可能是因為本文的樣本在上述因素上并無顯著差異。鑒于股權集中會同時產生激勵效應和壕溝效應，單純從大股東治理的角度（如持股比例）來研究公司的財務重述行為有失偏頗，本文認為，與持股比例比較，所有權與控制權的分離程度更能反映公司最終控制人對上市公司利益侵占的動機，因此將所有權與控制權分離度納入考量非常必要。研究結論顯示，兩權分離度與公司是否進行財務重述顯著正相關；兩權分離度與公司財務重述的類別顯著負相關，說明兩權分離度越高，則公司發生第二類財務重述的可能性越高（假設2）。這意味著控股股東通過交叉持股、金字塔持股，能實現控制權和現金流權的分離，其分離程度越大，控股股東侵占其他中小股東利益的動機就越強烈。對管理層的股權激勵作為解決代理問題的另一重要舉措也值得關注。關于管理層激勵制度對上市公司財務重述的影響，研究表明：高管薪酬激勵與公司是否進行財務重述顯著正相關（假設3）；針對管理層的股權激勵與公司是否進行財務重述顯著正相關（假設4）；管理層行使期權與公司是否進行財務重述顯著正相關（假設5）。顯然，管理層薪酬激勵雖然能使管理者和股東的利益趨同，但這可能激勵管理者采取不當手段來抬高股價以達到自利目的，財務重述就是可借助的手段之一（Frieder和Subrahmanyam，2006）。而股權激勵作為當前普遍存在激勵模式，雖然能激發管理者的工作熱情，提升公司業績，但也增加了管理層盈余管理的動機，進而引發財務重述現象。

（二）展望第一，公司治理的特征離不開經濟發展水平、法律環境以及社會制度的影響，各國的財務重述問題也必然存在較大差異，尤其我國這樣一個新興加轉軌經濟國家的財務重述問題，有著自身的特點。因此，針對不同的制度背景來探討上市公司的財務重述問題，將有助于豐富財務重述研究的理論體系。第二，上市公司財務重述的動機比較復雜，本文主要研究了大股東治理（大股東持股比例）、所有權與控制權分離度、薪酬激勵、股權激勵、高管行使股票期權等因素的影響，圍繞這一研究主題，還可以做更為深入和全面的探討，更多的解釋變量和控制變量可以被納入到研究體系中來。第三，關于財務重述問題的研究領域比較寬泛，關于財務重述公司的特征、財務重述的經濟后果等研究問題也為該領域的研究提供了廣闊的空間。

*本文系國家自然科學基金項目（項目編號：71202110）；湖北省教育廳科學技術研究計劃項目（項目編號：B2016291）的階段性研究成果。

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（編輯文博）