國有上市公司高管個人特征、公司治理與過度投資*

內(nèi)蒙古財經(jīng)大學會計學院 王彥東

國有上市公司高管個人特征、公司治理與過度投資*

內(nèi)蒙古財經(jīng)大學會計學院 王彥東

本文選取了2010-2014年我國國有上市公司作為研究樣本，主要研究這些公司的過度投資水平，具體分析了高管的個人特征、公司的治理以及過度投資三者之間的關(guān)系。研究表明：就國有上市公司而言，高管個人特征對其的過度投資存在較為明顯的作用，其中，學歷、年齡、受教育水平以及任期均會對過度投資產(chǎn)生顯著的不利的影響；在當前上市公司發(fā)展背景下，其內(nèi)部的治理體系不夠完善健全，這也導致了公司的治理力低下，一定程度上降低了治理的效率。

高管個人特征 公司治理 非效率投資水平

一、引言

投資方式的有效性無疑是企業(yè)利益實現(xiàn)長期持續(xù)增長的最大保障，同時也在一定程度上決定了企業(yè)能否走上可持續(xù)發(fā)展之路，因此長久以來，企業(yè)的投資行為一直是相關(guān)學術(shù)界的重點研究問題。行為公司金融學，其實就是傳統(tǒng)公司金融理論與行為金融理論二者的結(jié)合，明確指出了公司的經(jīng)營以及財務(wù)管理方面的高管人員往往都會做出一些非理性的行為，這些行為不僅偏離了預(yù)定的理性軌道，還會對公司的利益造成不利的影響，從而拉低公司的績效。這些行為的產(chǎn)生往往是因為受到高管個人特征的影響，包括其學歷背景、年齡性格等。不同的高管人員，再加上不同的個人特征，他們所做出的決策往往也會帶有不同的偏好，這就會對公司的效率產(chǎn)生不同程度的影響。除此之外，就現(xiàn)代的企業(yè)制度而言，過度投資現(xiàn)象的發(fā)生，很大一部分原因都是經(jīng)營者與投資者之間，由于信息的不對稱而引發(fā)的代理問題。伴隨社會的發(fā)展進步，國有企業(yè)的改革也在進一步深化，其內(nèi)部的管理機制也逐漸趨于完善，然而這一機制的完善能夠抑制企業(yè)的過度投資，又是否能夠?qū)Ω吖苋藛T的非理性行為產(chǎn)生良好的約束作用，均需要通過實踐的檢驗。

二、文獻綜述

（一）國外文獻Lee和Park（2010）的相關(guān)研究結(jié)論顯示，對于一個公司而言，其高管人員的工作經(jīng)歷會對公司國際化戰(zhàn)略的制定產(chǎn)生一定的作用，包括高管人員的年齡性格、受教育程度以及任職時間等背景，均會在不同程度上影響著公司的創(chuàng)新行為，例如年齡較大的高管人員，對于投資存在較大風險的項目往往會選擇持有保守的態(tài)度。Holmen和Hogfeldt（2012）指出，公司的大股東很可能會利用較少的資金，實現(xiàn)對公司決策權(quán)的控制，從而進行過度投資。而且就上市公司而言，其兩權(quán)分離度與過度投資的行為之間存在明顯的正比例關(guān)系，而過度投資行為的發(fā)生在很大程度都是因為信息的不對稱而造成的。Shin和Kim等（2011）證明了公司管理層人員的薪酬結(jié)構(gòu)同公司長期以來的投資水平之間存在明顯的正比例關(guān)系。

（二）國內(nèi)文獻魏明海和柳建華（2010）將2001-2004年我國A股的國有控股對象作為研究樣本進行研究，明確指出了我國這一現(xiàn)象十分嚴重，并且其作為股權(quán)集中度的代理變量。就低現(xiàn)金股利分紅制度而言，第一大股東更容易促成過度投資的局面，大股東所持有的股份比例同過度投資的行為之間，存在明顯的倒U型關(guān)系，二者之間的關(guān)系屬于正相關(guān)。蔡宵曉（2010）指出，對于一個公司而言，其管理層人員的平均年齡同過度投資行為之間，存在的聯(lián)系并不緊密，只在1%的水平上正相關(guān)。郭勝等（2011）就上市公司的高管持股比例同投資效率之間的關(guān)系進行了研究，結(jié)果顯示二者之間存在負相關(guān)。

（三）文獻述評由上述研究結(jié)論不難看出，公司高管個人特征同其投資效率之間，存在一定的關(guān)系，然而結(jié)論的差異性也十分明顯，這一現(xiàn)象的產(chǎn)生極有可能是因為一些非效率的因素的影響，也就是除了高管個人特征，還有例如公司治理機制等因素。對于一個公司而言，治理機制能夠發(fā)揮一定的調(diào)節(jié)作用，進而實現(xiàn)其對結(jié)果的影響。所以，本文將在研究中充分關(guān)注其調(diào)節(jié)作用，從而保證結(jié)論的完善性，進而確保研究真實可靠。在對公司的治理機制同過度投資二者之間的關(guān)系進行分析的過程中，相關(guān)學者除了從理論層面進行了深入的分析，也選擇通過實踐進行研究，然而因為學者個人觀點的不同，研究的結(jié)論尚沒有一個統(tǒng)一的定論。因此本文將進一步對研究進行深化，以治理機制為條件變量，完成治理機制對高管個人特征同過度投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管個人特征與過度投資（1）年齡與過度投資。根據(jù)大量的研究結(jié)果顯示，年齡是高管的一個重要特征，其差異對于高管所作出的投資決策產(chǎn)生的影響十分明顯。年齡的不同會對高管的各方面產(chǎn)生影響，包括其管理的經(jīng)驗、價值理念、風險偏好以及認知能力等，這些均會對他公司的經(jīng)營產(chǎn)生不同程度的影響。例如，同年齡較小的高管相比，年齡較大的高管不論是在地位還是收入方面，均已達到了一定的水平，因而他們往往在投資的時候會選擇風險規(guī)避。這一現(xiàn)象在國有企業(yè)變現(xiàn)得更為明顯，年齡較大的高管人員對于投資往往采取保守的態(tài)度，奉行無過錯主義，只要不出現(xiàn)大的紕漏，他們寧愿不要功勞，直到自己圓滿退休。針對上述現(xiàn)象，本文提出如下假設(shè)：

H1:就國有上市公司而言，高管的年齡同公司過度投資之間負相關(guān)

（2）高管受教育程度與過度投資。高管人員的受教育程度是研究二者關(guān)系的一個重要因素。這一程度能夠較為全面地展現(xiàn)出高管的知識水平以及能力水平。通常情況下，受教育的程度越高，其學習水平以及能力水平也就越強，在這種情況下，其對公司的發(fā)展目標也就更加清晰，規(guī)劃也能更加明確，從而能夠?qū)镜陌l(fā)展環(huán)境進行綜合的考慮，從而結(jié)合公司的額實際情況做出最有利的投資決策。現(xiàn)在已經(jīng)有研究證明了高管的受教育程度越高，越有利于公司做出正確的投資決策，高管人員的學歷背景對于抑制公司的過度投資有著十分明顯的作用。針對這一現(xiàn)象，本文提出如下假設(shè)：

H2:就國有上市公司而言，高管的受教育程度同過度投資之間負相關(guān)

（3）專業(yè)與過度投資。對于高管而言，其學習的專業(yè)決定了其專業(yè)技能。對于公司而言，高管的專業(yè)背景能夠在很大程度上影響到公司的投資決策。考慮到專業(yè)背景的不同，高管的專業(yè)技能、知識偏好、工作的風格，甚至是對于公司戰(zhàn)略目標的理解，都可能存在差異，這些均會在不同程度上對公司的發(fā)展產(chǎn)生影響。高管的專業(yè)背景不同，除了會在公司的決策方面產(chǎn)生差異，也會在管理方式方面產(chǎn)生影響。基于上述現(xiàn)象，本文認為具備經(jīng)管專業(yè)背景的高管，更能充分發(fā)揮自身的專業(yè)優(yōu)勢，幫助公司實現(xiàn)收益、風險以及成本之間的平衡，從而實現(xiàn)公司價值的最大化，抑制公司的過度投資。針對上述現(xiàn)象，本文提出如下假設(shè)：

H3:就國有上市公司而言，具有經(jīng)管專業(yè)背景的高管與過度投資之間負相關(guān)

（4）任職時間與過度投資。根據(jù)國外相關(guān)研究結(jié)果顯示，高管的任職時間同過度投資之間同樣存在緊密的聯(lián)系。高管的任職時間不僅是對公司戰(zhàn)略方向的選擇，還是對創(chuàng)新行為的實施，都有著十分重要的作用，高管任職的時間越長，發(fā)生公司變革的可能性就越小。高管團隊的平均任職時間同公司的績效之間，存在明顯的正比例關(guān)系，因為高管的任期越長，他們對于公司的管理要求就會更嚴，而且因為時間的原因，他們對于公司各方面的了解都較為深入，因此進行非效率投資的可能性也就相對來說較低。任職時間相對較長的高管，更容易在國有企業(yè)中充分領(lǐng)會其發(fā)展的意圖，能夠全方位調(diào)動資源實現(xiàn)戰(zhàn)略目標，綜合各方面因素完成戰(zhàn)略部署，以期國有利益的最大化。針對這一現(xiàn)象，本文提出如下假設(shè)：

朱熹曾說過：“凡讀書只要是多誦幾遍，自然上口，永遠不忘。”朗讀有助于培養(yǎng)學生獨立理解的能力。學生養(yǎng)成朗讀習慣就擁有了良好的語文學習基礎(chǔ)。所以，教師要為學生提供朗讀氛圍，在一節(jié)語文課上讓學生自由朗讀。通過朗讀，學生就能在閱讀中找到語感，學會把握語句的停頓和情感，還可以在朗讀中把自己的感悟吐露出來。將平日里零散的生活體驗在朗讀中被文章的言語喚醒、凝結(jié)起來，把學生帶入文章內(nèi)涵深層次的一面，在無形中提高學生的閱讀能力。古人云：“書讀百遍，其義自見。”有效的朗讀對于閱讀能力的提升具有巨大的作用。

H4:就國有上市公司而言，高管任職時間同過度投資之間負相關(guān)

（二）高管個人特征、公司治理與過度投資就現(xiàn)代的公司制度來看，治理機制是否有效，將對股東、董事會以及管理層三者之間的制衡起著決定性的作用，能夠有效監(jiān)督公司的經(jīng)理人，并對其進行制約，從而降低股東利益收到損失的可能性，使得股東的利益始終與公司的市值處于一個齊頭并進的狀態(tài)。投資決策的科學化能夠在很大程度上保證公司價值的最大化。抑制公司過度投資之風的蔓延，進而從根本上提高公司的投資效率。所以本文在此基礎(chǔ)上，通過分析公司內(nèi)部的相關(guān)治理機制，并從中尋找出激勵機制、制衡機制與監(jiān)督機制三者之間的關(guān)聯(lián)性，最后從公司職位、董事比例以及高層管理人員的持股狀態(tài)等方面對公司過度投資行為進行深入研究，研究的主要目的是找出這幾方面內(nèi)容對公司產(chǎn)生的主要影響。

（1）兩職分離、高管個人特征與過度投資。兩職分離機制是一種特殊的制約機制，一直以來，兩職分離機制都是公司在治理研究方面的一個熱點問題。相關(guān)理論指出，經(jīng)理人會因個人利益在某些公司活動中違背“所有者和經(jīng)理人利益目標是始終一致”這一初衷，他們?yōu)槭棺约旱睦孢_到頂峰而采取某些行為損害所有者的利益。所以為避免公司經(jīng)理人采取某些違背道德的行為或在公司內(nèi)部執(zhí)行反向操作，公司必須采取兩職分離制度，從而集中董事會的中心權(quán)利以及監(jiān)督效力。兩職分離是公司治理過程中必不可少的一部分，這一制度在一定程度上制約高層管理人員的經(jīng)營行為，同時還可以起到監(jiān)督作用，除此之外還減少董事長或總經(jīng)理手中的實權(quán)，從而使高層管理人員與公司股東的利益保持一致。對公司進行過度投資可以起到監(jiān)督管理公司的作用。基于這一層面，本文提出以下假設(shè)：

H5:兩權(quán)分離行為與高管個人特征的交互作用可以抑制過度投資

（2）獨立董事比例、高管個人特征與過度投資。中國的證券市場越來越完善，而獨立制度受到的關(guān)注也越來越多，因為獨立制度可以在一定程度上使上市公司的治理結(jié)構(gòu)越來越完善，對公司的發(fā)展起到推動作用。很多公司在實施獨立董事制度以后發(fā)展得越來越順利，并且能在董事會層面對很多高層管理人員的行為起到制約作用，這說明該項制度帶來的更多是積極作用，同時能保障公司某些決策的公正性與科學性，從而進一步規(guī)范公司的運營制度與體系；加快上市公司董事會成員結(jié)構(gòu)不斷成熟的腳步，從而保障了上市公司的部分信息質(zhì)量。盡管如此，本文還是認為一些中國上市公司的獨立董事不具備合格的監(jiān)督力度，我國很多相關(guān)方面的研究學者也發(fā)現(xiàn)，中國獨立董事比例與公司績效來兩者之間并無十分明顯的關(guān)聯(lián)性，不僅如此，中國很多上市公司的獨立董事手中并沒有實際權(quán)力，只有一個虛名而已，他們的具體職責沒有那么明確，一些實際工作狀況使獨立董事的權(quán)利不斷減少，很難從根本上履行自己應(yīng)有的職責。基于這一層面，本文提出以下假設(shè)：

H6:獨立董事比例與高管個人特征的交互作用不會抑制公司過度投資行為

（3）高層管理人員持股、個人特征以及過度投資行為。委托代理理論指出，經(jīng)理人與所有者委托代理關(guān)系中，若是從激勵機制角度出發(fā)，給予經(jīng)理人員一部分公司股權(quán)可以起到激勵作用，因為一旦經(jīng)理人持有公司股份，那么公司利益與個人利益就會保持一致，所以經(jīng)理人會盡最大努力爭取到股東的最大利益，不斷追求公司的最大價值，這樣有利于激發(fā)經(jīng)理人對公司的服務(wù)熱情，從而抑制他們攫取私人利益的思想。有些公司的股東與高層管理人員在實際經(jīng)營中的目標不一致，經(jīng)營責任不相符，經(jīng)理人在持有公司股份的情況下就可以緩解這些矛盾的產(chǎn)生，從而填補監(jiān)督機制的不足之處，使公司管理機制得到進一步完善，提高公司的治理效率，一旦出現(xiàn)這些效果，那么代理成本就會大幅度降低，公司價值也會直線上升。公司高管持有大部分股份的情況下，高管人員的行為就必須越來越謹慎，這時抑制公司高管人員的過度投資行為就會發(fā)揮一定的積極作用，公司投資效率就會逐漸上升。對于公司來說，高管持股具有一定積極作用，因為信息不對稱下的委托代理問題在此時可以得到有效解決。公司高層管理人員在持有公司股份以后自然成為公司股東，公司股東必須將公司利益放在第一位，所以為確保公司投資效率，他們會對公司的某些決策給予更加謹慎的思考，從而減少不必要投資行為的產(chǎn)生。除此之外，公司高管持股會還會在一定基礎(chǔ)上提高整個公司的凝聚力，使公司利益達到最大化。所以，本文認為高管持股會帶來的好處體現(xiàn)在很多方面，最主要的是抑制公司的盲目投資行為與減少過度投資行為。根據(jù)以上內(nèi)容，本文提出如下假設(shè)：

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選擇2010-2014年5年間滬深股市國有上市公司為研究樣本，并篩除以下數(shù)據(jù)：（1）財務(wù)數(shù)據(jù)不完整、獨立董事人數(shù)不確定等部分數(shù)據(jù)不夠完整的公司；（2）非國有控股上市公司；（3）金融保險類公司。最終確定使用3019個可研究值。有關(guān)公司過度投資財務(wù)數(shù)據(jù)及公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，主要來源于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心CSMAR中國上市公司研究數(shù)據(jù)庫和CCER上市公司數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。過度投資（OverINV）。本文將參考已有研究結(jié)果以及Richardson過度投資殘差度量模型作為主要參考依據(jù)，并對公司的投資水平進行衡量。最終形成如下模型：

公司的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)無法直接得出過度投資水平，所以本文回歸了模型1，模型殘差ε＞0的部分表示公司過度投資OverINV，對應(yīng)的數(shù)值越大公司過度投資程度越嚴重。而ε＜0的部分則代表投資不足，值越小公司投資不足程度越嚴重。經(jīng)過初步分析，共存在1421個過度投資樣本。

公司的各個數(shù)據(jù)都在上述模型中得到體現(xiàn)，公司資產(chǎn)負債比率用Lev表示，Lev是總負債與總資產(chǎn)的比值；公司成長性用Growth表示，Growth是公司主營業(yè)務(wù)收入增長率；公司現(xiàn)金持有量用Cash表示，Cash是年初現(xiàn)金持有量與年初總資產(chǎn)的比值；公司股票收益用Return表示，Return是股票回報率；公司上市總時間用Age表示；公司規(guī)模用Size表示，Size是年初總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Investt-1是公司上一年新增資產(chǎn)與公司上一年總資產(chǎn)的比值。

（2）解釋變量。高層管理人員的個人特征（GM）。本文將中國國有上市公司的董事長作為主要研究對象，大部分國有企業(yè)的董事長直接兼任該企業(yè)的總經(jīng)理一職，因其定位十分特殊，所以將其作為研究目標具備一定實際意義。為使上市公司高層管理人員的個人特征與公司過度投資兩者之間的關(guān)系更加明確，本文選取了上市公司董事長的年齡GAge、學歷GDegre、教育專業(yè)GEdu和任期GTime等作為高管個人特征的解釋變量。公司治理。綜上所述，本文為考察中國國有上市公司治理機制的效率與公司內(nèi)部治理機制監(jiān)督效力，特地引入兩職分離Dual獨立董事比例、Outside以及高管持股比例Mstckhd三個變量。

（3）控制變量。根據(jù)以往研究結(jié)果，本文還將篩選出自由現(xiàn)金流Fcf和公司管理費用Adm作為控制變量。本文各變量定義如表1所示。

表1 變量說明

（三）模型構(gòu)建本文將國有上市公司中公司高管個人背景特征以及公司過度投資作為主要研究內(nèi)容，與此同時還要根據(jù)公司內(nèi)部的實際情況分析出高管個人背景特征與公司過度投資兩者之間的主要關(guān)系，然后進一步檢驗中國國有企業(yè)內(nèi)部治理機制的有效性，同時希望在研究過度投資問題的同時改善公司內(nèi)部治理制。為了檢驗中國國有上市公司高管特征信息對個人特征公司過度投資產(chǎn)生的影響法，本文建立模型2：

MC代表公司治理機制變量，GM代表高管個人特征變量，MC×GM代表公司治理指標與高管個人特征的乘積項，建立如下模型

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計為了更加明了地表示國有上市公司高管個人特征與過度投資兩者之間的主要關(guān)系，本文主要參考了2010-2014年間的混合樣本，將前文得出結(jié)果與實證模型中的解釋變量進行結(jié)合并進行描述性統(tǒng)計分析，具體內(nèi)容如表2所示。由表2可知，董事長的平均年齡數(shù)值在2到3之間，這表示中國國有上市公司大多數(shù)董事長的年齡偏大，在50歲左右；董事長學歷的平均值在3到4之間，這表示中國國有上市公司董事長的學歷層次較高，基本受過高等教育；而專業(yè)大都是非經(jīng)管類專業(yè)。除此之外還可以看出中國國有上市公司中董事長持股只具有一小部分。中國國有上市公司很少出現(xiàn)兩職兼任的現(xiàn)象。

表2 樣本中各變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析為更加了解變量之間的關(guān)聯(lián)度，并同時檢驗高管個人特征與過度投資之間是否具備多種共線性，本文將對變量進行初步相關(guān)性分析，具體分析如表3所示。由表3相關(guān)關(guān)系可以得出，總體來說公司高管個人特征各個變量相關(guān)系數(shù)的絕對值普遍較小，所以可以認為變量之間不存在多重共線性。表中公司高管個人特征與過度投資都呈顯著負相關(guān)。文章后半部分會進一步作出分析，目的是更加明確高管個人特征與公司過度投資之間的具體關(guān)系。

表3 各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸分析（1）高管個人特征與過度投資回歸分析。為更加明確地檢驗中國國有上市公司高管個人特征對公司過度行為產(chǎn)生的主要影響，對前文中建立的模型2進行回歸。由表4可知高管個人特征變量與過度投資之間的關(guān)系：表4中高管年齡系數(shù)小于零，并且在5%的水平下顯著，這說明假設(shè)H1成立。表明中國國有上市公司中高管人員的年齡越大，公司就越不可能發(fā)生過度投資行為。從表4可以看出，中國國有上市公司高管學歷與公司過度投資呈在1%水平下顯著負相關(guān)，這說明假設(shè)H2成立。表4中高管教育專業(yè)的系數(shù)為負，且在10%水平下顯著，這說明假設(shè)H3成立。由表4可知，公司高管任期系數(shù)在結(jié)果中呈負相關(guān)，說明假設(shè)H4成立。進一步表明中國國有上市公司的高管人員會隨著在職時間的延長而更加了解公司信息，他們可以輕而易舉地掌握公司未來發(fā)展方向，并綜合多方面對公司的未來進行規(guī)劃，從而做出最適合公司的決策。因此公司在此情況下產(chǎn)生過度投資可能性較低。

表4 高管個人特征與過度投資回歸結(jié)果

（2）高管個人特征、公司治理與過度投資。為進一步證明國有上市公司治理機制對公司過度投資行為的監(jiān)督作用，將前文中的模型3當做檢驗依據(jù)，得出如下結(jié)果。第一，高層管理人員個人特征、兩職分離與過度投資。公司使用“兩職分離”會對高管個人特征與公司過度投資之間關(guān)系產(chǎn)生一定影響，利用模型3進行回歸，結(jié)果如表5所示。在添加兩職分離與高管個人特征這兩個變量之后，回歸結(jié)果表示模型擬合狀況良好，這說明兩職分離與高管個人特征的交互項會影響到公司的過度投資行為。從表5可以得知，模型中兩職分離與年齡的交叉項系數(shù)為-0.002，沒有通過顯著性檢驗；兩職分離與教育專業(yè)的交叉項系數(shù)雖然為負，但并不十分明顯；兩職分離與學歷的交叉項系數(shù)雖然為負，但是并不顯著。說明兩職分離并不會影響到高管個人特征與過度投資之間的關(guān)系，所以假設(shè)H5不成立。第二，高管個人特征、獨立董事比例和過度投資。從表6可以看出，我國國有上市公司獨立董事比例與高管年齡的交叉項系數(shù)雖然是負數(shù)，但是并不顯著；獨立董事比例與教育背景的交叉項系數(shù)雖然為負，但是不顯著，這些都說明中國國有企業(yè)中獨立董事制度并不能對公司過度投資行為產(chǎn)生抑制作用，假設(shè)H6不成立。但是獨立董事比例與學歷的交叉項系數(shù)為負，并且在1%的水平上顯著，隨著獨立董事比例的提高，對高學歷層次的高管人員的過度投資行為產(chǎn)生的監(jiān)督作用越來越大。正如上述文章提到的，公司高層管理人員的知識不斷增多，自身素質(zhì)越來越高，專業(yè)能力越來越強，對投資決策更加嚴格與謹慎。

表5 高管個人特征、兩職分離和過度投資的回歸結(jié)果

表6 高管個人特征、獨立董事比例和過度投資的回歸結(jié)果

（3）高管個人特征、高管持股和過度投資。由表7可以得出，高管持股與年齡的交叉項系數(shù)為-0.028，與學歷的交叉項系數(shù)為-0.007，均在5%的水平上顯著；與教育背景的交叉項系數(shù)為-0.027，與任期的交叉項系數(shù)為-0.003，均在1%的水平上顯著。總體上高管持股能抑制對高管個人特征（年齡、學歷、教育背景、任期）對公司投資行為的負向影響，抑制公司投資行為的發(fā)生，基本符合假設(shè)H7預(yù)期，假設(shè)H7成立。

表7 高管個人特征、高管持股比例和過度投資的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性分析為確保上述結(jié)論均成立，本文將進一步進行穩(wěn)健性檢驗：（1）在運用Richardson過度投資殘差度量模型時出現(xiàn)一定偏差，為使偏差不會影響到最終結(jié)果的確立，本文將相關(guān)模型分類，并按照一定順序進行排序操作，最終進行相關(guān)研究。在回歸分析時會將最大組值與最小組值分別納入公司治理機制、高管特征以及過度投資的回歸模型中；（2）將主營資產(chǎn)增長率用總資產(chǎn)增長率進行代替，然后在公司高管個人特征與過度投資之間具備一定聯(lián)系的模型中進行回歸分析。通過上述檢驗，回歸結(jié)果與上文分析結(jié)論一致，說明本文的主要研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文結(jié)果表明：中國國有公司中公司高層管理人員的個人特征影響著公司過度投資行為，其中，公司高管的年齡、學歷、教育背景、任期與公司過度投資顯著負相關(guān)。就目前情況來看，中國國有上市公司的內(nèi)部治理機制不夠成熟，公司治理機制效力較低，還不能很好地發(fā)揮治理效率。

（二）建議（1）不斷完善職業(yè)經(jīng)理人制度。中國職業(yè)經(jīng)理人資格認證體系已經(jīng)投入建立，可以很好地對職業(yè)人的個人知識、辦公能力以及職業(yè)道德進行考核與評價，最終結(jié)果會分成四個資格等級。在實際操作中，CPMC體系仍然需要不斷升級與完善，考核系統(tǒng)也會越來越細，考核評價的方面會越來越多，因為考核系統(tǒng)要時刻緊跟社會步伐。上市企業(yè)在篩選高層管理人員時，應(yīng)當根據(jù)公司具體情況選擇最合適的管理人員，合適的經(jīng)理人會減少過度投資行為發(fā)生的概率。（2）不斷完善公司治理機制。不斷升級國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司應(yīng)當對員工實行一定的激勵機制，對于那些對企業(yè)有突出貢獻的高管實行獎勵制度，用公司股份代替工資。使董事會的結(jié)構(gòu)得到不斷完善，同時要不斷強化獨立董事的責任。內(nèi)部治理機制是公司治理過程中不可缺少的一部分，公司應(yīng)當成立一些可以對上市公司進行獨立監(jiān)督與管理的內(nèi)部機構(gòu)，從而使獨立董事可以更好地履行自己的職責，進一步提高監(jiān)督力度，降低過度投資行為發(fā)生的概率。

*本文系內(nèi)蒙古教育廳項目“投資-現(xiàn)金流敏感性：代理成本還是過度自信”（項目編號：NJSY13203）；內(nèi)蒙古財經(jīng)大學課題“內(nèi)蒙古上市公司投資行為及其經(jīng)濟后果研究”（項目編號：ky1329）的階段性研究成果。

［1］魏明海、柳建華：《國企分紅、治理因素與過度投資》，《管理世界》2010年第4期。

［2］蔡宵曉：《我國高管團隊特征與企業(yè)過度投資行為研究》，蘇州大學2010年碩士學位論文。

［3］郭勝、張道宏：《大股東控制、非效率投資與上市公司治理——基于中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)》，《西北大學學報》2011年第7期。

［4］Lee,H.J.andParkJ.H.,TopTeamDiversity Internationalization and the Mediating Effect of International Alliances.British Journal of Management，2010.

［5］Holmen,Martin and Peter Hogfeldt,Alaw and Finance AnalysisofInitialPublicOfferings.JournalofFinancial Intermediation，2012.

［6］Shin H H Kim Y H.Agency Costs and Efficiency of Business Capital Investment:Evidence from Quarterly Capital Expenditures.Journal of Corporate Finance，2011.

（編輯文博）