高管減持與公司送轉(zhuǎn)股行為*
——基于中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的比較

三峽大學經(jīng)濟與管理學院 戚擁軍 宋夢佳 鐘海燕

高管減持與公司送轉(zhuǎn)股行為*
——基于中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的比較

三峽大學經(jīng)濟與管理學院 戚擁軍 宋夢佳 鐘海燕

本文以2013年12月31日以前在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本，以2010-2014年為研究期間，分析和比較了高管減持對中小板和創(chuàng)業(yè)板公司送轉(zhuǎn)比例的影響。研究表明：無論是中小板還是創(chuàng)業(yè)板，高管減持公司的送轉(zhuǎn)比例均高于未減持公司，并且其減持規(guī)模越大，公司送轉(zhuǎn)比例就越高。特別是創(chuàng)業(yè)板公司，不僅其送轉(zhuǎn)比例顯著高于中小板公司，而且高管減持對其送轉(zhuǎn)比例的影響程度也明顯高于與之類似的中小板公司。本文以期為證監(jiān)會有針對性地加強對公司財務行為和高管人員交易行為的監(jiān)管提供參考。

高管人員 送轉(zhuǎn)股 減持

一、引言

自2004年6月和2009年10月深圳證券交易所分別推出中小板和創(chuàng)業(yè)板以來，以“三高發(fā)行（高發(fā)行價、高市盈率和高超募資金）”著稱的中小板和創(chuàng)業(yè)板有了長足的發(fā)展。截至2015年底，中小板上市公司數(shù)量達到了776家，總市值高達10.40萬億元，流通市值高達6.97萬億元；創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量達到了492家，總市值高達5.59萬億元，流通市值高達3.21萬億元。與主板不同的是，中小板和創(chuàng)業(yè)板的許多公司高管既是公司的管理者，又持有大量的原始股份，上市之后，其按持股市值折算的財富價值急劇膨脹。特別是中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別于2015年6月12日和2015年6月5日達到12084.30點和4037.96點的最高點時，其市盈率分別高達86.28倍和148.78倍。在中小板和創(chuàng)業(yè)板股票價值嚴重高估并接連創(chuàng)出新高的背景下，公司大股東和高管人員則選擇了瘋狂的套現(xiàn)，并直接導致了隨后的斷崖式下跌。為了維護資本市場穩(wěn)定，證監(jiān)會規(guī)定從2015年7月8日起6個月內(nèi)，上市公司的大股東和董監(jiān)高等高管人員不得通過二級市場減持本公司的股份。在2016年1月7日，也就是上述公告到期的前一天，證監(jiān)會又發(fā)布了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，對上述人員的減持行為適當進行了限制，以緩解其對二級市場的沖擊。在上述規(guī)定出臺之前，中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司高管抓住有利時機大舉減持當然是明智之舉。為了提升股價，獲得更多的減持收益，一直被國內(nèi)資本市場熱炒的“高送轉(zhuǎn)”方案自然就成了高管減持公司的“標配”。為此，本文以中小板和創(chuàng)業(yè)板為研究對象，研究高管人員減持套現(xiàn)與公司送轉(zhuǎn)股比例之間的關系。

二、理論分析與研究假設

國外學者很少對高管減持問題進行專門的研究，類似的研究主要是針對內(nèi)部人交易問題。Manne（1966）的《內(nèi)部人交易與股票市場》從兩個方面分析了內(nèi)部人交易對股票市場的影響：一是內(nèi)部人交易會影響股價，從而提高股票市場的效率；二是內(nèi)部人交易會影響公司治理，從而緩解外部股東與內(nèi)部人的利益沖突，提高公司治理的有效性。后來，Bagnoli和Khanna（1991）以及Fischer（1992）的研究卻發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人交易會導致公司治理效率降低，并提出只有禁止內(nèi)部人交易才能有效防范內(nèi)部人的道德風險。Bebchuk和Fried（2003）的研究則表明，雖然內(nèi)部人交易會影響股票交易的公平性，但可以促使他們?yōu)楣九ぷ鳎M而導致公司治理效率的提升。內(nèi)部人交易同樣也困擾著中國的資本市場，其中內(nèi)部人減持套現(xiàn)問題一直是社會各界關注的焦點。從前些年股權(quán)分置改革完成后“大小非”的解禁與減持，到近幾年中小板和創(chuàng)業(yè)板高管人員和其他內(nèi)部股東的瘋狂套現(xiàn)，減持的步伐始終沒有停止，讓廣大投資者和監(jiān)管部門至今仍憂心忡忡。胡建平（2008）對高管能夠通過減持進行大規(guī)模套現(xiàn)的原因進行了分析，他認為主要是市場效率低下和定價功能失調(diào)所造成。楊松令等（2012）通過研究發(fā)現(xiàn)，高管之所以大規(guī)模減持套現(xiàn)，是為了補償其投資成本，有關部門應該采取措施，將高管個人利益與公司的總體利益相結(jié)合，從而規(guī)范高管減持行為。顧煜和程丹（2013）對創(chuàng)業(yè)板的高管減持和公司業(yè)績進行實證研究后發(fā)現(xiàn)，公司的盈利能力、償債能力及經(jīng)營業(yè)績會因為高管減持而呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢。朱朝暉和張亞妮（2014）對“大非”減持行為進行研究后發(fā)現(xiàn)，其不僅會在資本市場行情好時抓住有利時機減持套現(xiàn)，還會在資本市場行情較差時借助盈余管理提升股價實現(xiàn)高價套現(xiàn)。

股利政策是上市公司的一項重要財務政策，而國內(nèi)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在“重送轉(zhuǎn)，輕派現(xiàn)”的現(xiàn)象。國內(nèi)上市公司的送轉(zhuǎn)行為與國外的股票股利和股票分割行為基本類似，相關的理論主要包括信號傳遞理論、最優(yōu)價格區(qū)間理論、代理成本理論和股利迎合理論。Lintner（1956）研究發(fā)現(xiàn)，由于信息不對稱，上市公司管理層通過發(fā)放股票股利向投資者傳遞樂觀信號；隨后，Mcnichols等（1989）研究結(jié)果也證實了前人的觀點。Brennan（1988）認為上市公司只有通過發(fā)放股票股利，將股價穩(wěn)定在一個合理的范圍內(nèi)，才能提高股票的流動性。Jensen（1986）最早提出了代理成本理論，考慮到上市公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，從資本結(jié)構(gòu)和兩權(quán)分離的特征出發(fā)，研究股票股利和股票分割的動機。Baker和Wurgler（2004）提出的“股利迎合理論”，認為公司會根據(jù)投資者的偏好來決定是否發(fā)放股利，從而使管理層獲得股票溢價。國內(nèi)研究起步晚，但發(fā)展非常迅速。何濤和陳小悅（2003）提出了“價格幻覺假說”，認為上市公司送轉(zhuǎn)的目的在于降低股價，吸引投資者，以最低的成本提升公司的市值。龔慧云（2010）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，由于投資者越來越熱衷于送轉(zhuǎn)股的股利分配方式，公司高管就會迎合這種偏好，從而使自己獲得更高的溢價。

在2015年7月8日證監(jiān)會出臺限制大股東和高管人員減持公司股份之前，中小板和創(chuàng)業(yè)板高管人員的減持潮一浪高過一浪，對國內(nèi)資本市場造成了嚴重的沖擊。但上述限制措施只能在短期緩解大股東和高管人員的減持問題，不能從根本上解決這一問題，所以高管減持不僅在過去幾年存在的問題，并且是一個在未來幾年甚至更長的時期還會繼續(xù)存在的嚴重問題。高管人員是否在減持過程中采取了旨在提升公司股價的送轉(zhuǎn)股行為，該問題值得深入研究。只要投資者偏愛這種分配方式，高管人員就可以全然不用考慮公司的業(yè)績，甚至在公司嚴重虧損的情況下也可以推出高比例的送轉(zhuǎn)方案。特別是在高管人員準備大規(guī)模減持套現(xiàn)的期間，公司更有可能推出高比例的送轉(zhuǎn)方案。由此可以提出以下假設：

假設1：高管減持公司的送轉(zhuǎn)比例大于未減持公司，并且其減持比例和套現(xiàn)規(guī)模越大，公司的送轉(zhuǎn)比例就越高

此外，考慮到中小板已經(jīng)推出多年，有許多公司已經(jīng)發(fā)展成為成熟的大公司，這些公司的高管經(jīng)過多年減持之后，其減持意愿已經(jīng)有所降低。創(chuàng)業(yè)板自2009年10月推出以后，公司數(shù)量迅速增加，從2010年11月起公司高管持有的原始股份已經(jīng)陸續(xù)開始解鎖，再加上許多公司的高管持股比例極高，其減持意愿非常強烈。為了獲得更多的減持收益，創(chuàng)業(yè)板公司比中小板公司的送轉(zhuǎn)意愿更為強烈，而且其送轉(zhuǎn)比例也有可能會顯著高于與之類似的中小板公司。為此，本文提出另一個假設：

假設2：創(chuàng)業(yè)板公司的整體送轉(zhuǎn)比例不僅顯著高于中小板公司，并且高管減持對創(chuàng)業(yè)板公司送轉(zhuǎn)比例的影響程度也明顯大于與之類似的中小板公司。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文僅以2013年12月31日前上市的中小板和創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，以2010-2014年作為研究高管減持與公司送轉(zhuǎn)股行為的時間窗口。在剔除17家在此期間曾經(jīng)被特別處理的公司、3家金融類上市公司后，共獲得1036家公司，總計3997組觀測值。其中，中小板有681家公司，2817組年度觀測值；創(chuàng)業(yè)板有355家公司，1180組年度觀測值。高管減持數(shù)據(jù)來自于深交所網(wǎng)站披露的董監(jiān)高及相關人員股份變動情況，其他數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。如果某家公司的高管人員在同一年度發(fā)生多次減持，本文將其加以匯總，從而得出該公司高管人員在該年度的減持比例和套現(xiàn)金額。在匯總過程中本文剔除了在二級市場先買入后賣出僅賺取差價的買賣行為。此外，本文將公司高管年度累計減持數(shù)量不超過一千股的情況也視為純粹的買賣行為，因為規(guī)模如此之小的減持一般不會影響公司的股價，更不可能影響公司的財務行為。

（二）變量定義在對上述模型進行回歸分析時，解釋變量與被解釋變量均采用當年的數(shù)據(jù)，控制變量則采用上個年度的財務數(shù)據(jù)，因為公司在制定年度送轉(zhuǎn)方案時原則上應以其上一年度的業(yè)績和每股凈資產(chǎn)為基礎。此外，有少量的公司選擇在中期進行送轉(zhuǎn)，但是為了保證數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的一致性，相關的控制變量仍然采用該公司上一年度的財務數(shù)據(jù)。模型中各變量的定義和說明如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建本文構(gòu)建了如下多元線性回歸模型，對中小板和創(chuàng)業(yè)板樣本公司分別進行回歸，用于分析和比較中小板和創(chuàng)業(yè)板高管減持對樣本公司送轉(zhuǎn)比例的影響，從而對前文提出的假設1和假設2分別進行檢驗。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計表2給出了相關變量的描述性統(tǒng)計情況。從該表可以看出，中小板樣本公司平均每年的送轉(zhuǎn)比例SZR為23.155%，創(chuàng)業(yè)板樣本公司平均每年的送轉(zhuǎn)比例為38.070%，約為中小板的1.64倍。中小板高管是否減持虛擬變量Sell1的均值為0.499，表明中小板樣本公司平均每年有接近一半的公司出現(xiàn)了高管減持套現(xiàn)的行為；而創(chuàng)業(yè)板公司該指標的均值為0.627，表明其平均每年發(fā)生高管減持的比例超過了60%。中小板高管減持比例Sell2的均值為0.753，創(chuàng)業(yè)板高管減持比例的均值為1.071，說明中小板高管人員平均每年的減持比例約為樣本公司總股本的0.753%，而創(chuàng)業(yè)板公司的該項比例則超過了1%。中小板高管減持比例的最大值為35.46%，為巨力索具的高管在2014年的減持比例，相當于該公司的高管在這一年里減持的股份超過了公司總股本的三分之一；創(chuàng)業(yè)板高管減持比例的最大值為22.888%，為寶利瀝青的高管在2014年的減持比例。中小板高管套現(xiàn)規(guī)模變量Sell3的最大值為22.376，該指標為套現(xiàn)金額的自然對數(shù)，如果將其還原成絕對金額則超過了50億元，是海康威視的高管在2013年的套現(xiàn)金額；創(chuàng)業(yè)板該指標的最大值為21.124，將其還原成絕對金額接近15億元，是華誼兄弟的高管在2013年的套現(xiàn)金額。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）公司高管減持套現(xiàn)情況分析表3對中小板和創(chuàng)業(yè)板公司高管歷年的減持套現(xiàn)情況進行了比較。從該表可以看出，隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量的不斷增加，發(fā)生高管減持公司的數(shù)量也在不斷增加。中小板發(fā)生高管減持的公司數(shù)量從2010年的164家增加到2014年的411家，在2014年中小板高管減持公司在樣本公司中所占的比例超過了60%；創(chuàng)業(yè)板板發(fā)生高管減持的公司數(shù)量從2010年的16家增加到2014年的264家，在2014年創(chuàng)業(yè)板高管減持公司在樣本公司中所占的比例達到了75%。中小板高管人員的套現(xiàn)總額在2010-2012年平均每年都穩(wěn)定在100多億元，在2013年則飆升到300多億元，在2014年更是超過了400億元；創(chuàng)業(yè)板的總體市值相對較低，其高管人員的套現(xiàn)總額自然也低于中小板，但其增長速度更快，從2010年的不足10億元飆升至2013年的166億元和2014年的279億元。總體而言，在上述期間中小板高管減持公司所占比例的加權(quán)平均數(shù)約為樣本公司總數(shù)的一半，而創(chuàng)業(yè)板高管減持公司所占比例的加權(quán)平均數(shù)更是高達62.71%。特別是2015年國內(nèi)資本市場各大指數(shù)不斷創(chuàng)出歷史新高后，高管人員和大股東的瘋狂套現(xiàn)直接導致中國股市隨后出現(xiàn)了斷崖式的下跌。

表3 中小板和創(chuàng)業(yè)板樣本公司高管減持套現(xiàn)情況比較

（三）公司送轉(zhuǎn)情況分析從表4可以看出，中小板樣本公司在2010-2014年期間平均每年的送轉(zhuǎn)家數(shù)約為200家，在2011年達到高峰，送轉(zhuǎn)家數(shù)高達260家，在樣本公司中所占的比例高達50.58%，其主要原因是上年度中小板公司數(shù)量新增了204家，這些新上市的公司在2011年大多選擇了送轉(zhuǎn)分配方式。隨后幾年中小板送轉(zhuǎn)公司的家數(shù)雖有所下降，但仍然保持在高位。下降的原因主要是新增公司的數(shù)量有所下降，而前期上市的公司經(jīng)過連續(xù)多年的送轉(zhuǎn)之后，“資本公積”和“未分配利潤”賬戶的余額大幅下降，其送轉(zhuǎn)能力也明顯減弱。創(chuàng)業(yè)板推出的時間相對較晚，但發(fā)展卻非常迅猛，從2009年底的36家發(fā)展到現(xiàn)在已超過500家。由于創(chuàng)業(yè)板公司的“三高發(fā)行”問題更為嚴重，其“資本公積”賬戶足以支撐公司連續(xù)多年“高送轉(zhuǎn)”。從表中可以看出，除2010年外，其他各年度創(chuàng)業(yè)板樣本公司每年的送轉(zhuǎn)家數(shù)都在100家以上，并且保持了穩(wěn)步上升的態(tài)勢，這與中小板公司的送轉(zhuǎn)情況形成了鮮明的對比。此外，在上述期間中小板送轉(zhuǎn)公司所占比例的加權(quán)平均數(shù)約為樣本公司總數(shù)的35.71%，而創(chuàng)業(yè)板送轉(zhuǎn)公司所占比例的加權(quán)平均數(shù)高達50.68%，比中小板高出約15%。

表4 中小板和創(chuàng)業(yè)板樣本公司送轉(zhuǎn)情況比較

（四）回歸分析本文采用（1）式給出的模型分析高管減持對公司送轉(zhuǎn)股行為的影響。為了進一步比較中小板和創(chuàng)業(yè)板高管減持對公司送轉(zhuǎn)比例的影響差異，本文對其分別進行了回歸。此外，考慮到三個反映高管減持情況的變量（即高管當年是否減持的虛擬變量、高管當年的減持比例變量和高管當年的套現(xiàn)規(guī)模變量）高度正相關，為了避免出現(xiàn)多重共線性，本文在回歸分析過程中每次只引入一個高管減持的變量。回歸結(jié)果如表5所示。

從表5可以看出，無論是中小板還是創(chuàng)業(yè)板，三個反映高管減持情況變量的系數(shù)均顯著為正，表明高管的減持行為的確會對公司的送轉(zhuǎn)比例產(chǎn)生影響。其中，無論是中小板還是創(chuàng)業(yè)板，高管是否減持Sell1的系數(shù)均顯著為正，表明兩類高管減持公司的送轉(zhuǎn)比例均高于未減持公司；高管減持比例Sell2的系數(shù)同樣顯著為正，表明高管的減持比例越大，公司的送轉(zhuǎn)比例越高；高管套現(xiàn)規(guī)模Sell3的系數(shù)也是顯著為正，表明高管的套現(xiàn)金額越多，公司的送轉(zhuǎn)比例也越高。上述結(jié)果使假設1得到了實證支持。從具體數(shù)據(jù)來看，中小板高管是否減持變量Sell1的系數(shù)為3.674，創(chuàng)業(yè)板該變量的系數(shù)為6.491，表明中小板高管減持公司的送轉(zhuǎn)比例比沒有發(fā)生高管減持的公司平均高出3.674%，而創(chuàng)業(yè)板高管減持公司的送轉(zhuǎn)比例則比沒有發(fā)生減持的公司平均高出6.491%，比發(fā)生了高管減持的中小板公司的送轉(zhuǎn)比例平均高出2.817%。此外，中小板高管減持比例Sell2的系數(shù)為0.889，創(chuàng)業(yè)板該變量的系數(shù)為1.103，表明高管減持比例每增加1%，中小板公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約提高0.889%，而創(chuàng)業(yè)板公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約提高1.103%，比與之類似的中小板公司平均高出0.214%。最后，中小板高管套現(xiàn)規(guī)模Sell3的系數(shù)為0.238，創(chuàng)業(yè)板該變量的系數(shù)為0.367，表明高管套現(xiàn)金額每增加1%，中小板公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約提高0.238%，而創(chuàng)業(yè)板公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約提高0.367%，比與之類似的中小板公司平均高出0.129%。總之，無論從哪種角度衡量，高管減持對創(chuàng)業(yè)板公司送轉(zhuǎn)比例的影響程度都大于與之類似中小板公司，從而使假設2得到了實證支持。在控制變量方面，用來衡量投資者非理性程度的市賬比MBR在中小板三個回歸方程中的系數(shù)平均約為3.206，在創(chuàng)業(yè)板中的系數(shù)平均約為7.792，表明公司總市值與賬面總資產(chǎn)的價值之比每提高一個單位，中小板樣本公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約提高3.206%，創(chuàng)業(yè)板樣本公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約提高7.792%。每股凈資產(chǎn)BPS在中小板三個回歸方程中的系數(shù)平均約為4.925，在創(chuàng)業(yè)板中的系數(shù)平均約為4.943，表示每股凈資產(chǎn)每增加一元，中小板公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約提高4.925%，創(chuàng)業(yè)板公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約提高4.943%。每股收益EPS在中小板三個回歸方程中的系數(shù)平均約為10.395，在創(chuàng)業(yè)板中的系數(shù)平均約為24.532，表示每股收益每增加一元，中小板公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約提高10.395%，創(chuàng)業(yè)板公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約提高24.532%。流通股比例TSR在中小板三個回歸方程中的系數(shù)平均約為-0.047，表示流通股的比例每提高1%，中小板公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約下降0.047%；但該變量在創(chuàng)業(yè)板三個回歸方程中的平均系數(shù)為0.082，與預期的結(jié)果并不一致，還需要進一步研究。公司規(guī)模Size在中小板三個回歸方程中的系數(shù)平均約為-0.689，在創(chuàng)業(yè)板中的系數(shù)平均約為-1.534，表示公司規(guī)模每增加1%，中小板公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約下降0.689%，創(chuàng)業(yè)板公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約下降1.534%。杠桿程度Lever在中小板三個回歸方程中的系數(shù)平均約為0.246，在創(chuàng)業(yè)板中的系數(shù)平均約為0.466，表示資產(chǎn)負債率每提高1%，中小板公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約提高0.246%，創(chuàng)業(yè)板公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約提高0.466%。成長性Grow在中小板三個回歸方程中的系數(shù)平均約為0.109，在創(chuàng)業(yè)板中的系數(shù)平均約為0.168，表明公司營業(yè)收入每增長1%，中小板公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約提高0.109%，創(chuàng)業(yè)板公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約提高0.168%。獲利能力Profit在中小板三個回歸方程中的系數(shù)平均約為-0. 055，在創(chuàng)業(yè)板中的系數(shù)平均約為-0.21，表示營業(yè)利潤率每提高1%，中小板公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約下降0.055%，創(chuàng)業(yè)板公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約下降0.21%。

表5 高管減持影響公司送轉(zhuǎn)股比例的回歸結(jié)果

（五）進一步分析為了驗證中小板和創(chuàng)業(yè)板樣本公司的高管減持對送轉(zhuǎn)比例的影響在統(tǒng)計上是否存在顯著差異，本文進一步了引入了反映樣本公司是否為創(chuàng)業(yè)板公司（GEM）的虛擬變量以及該變量與三個高管減持變量的交互項（GEM*Sell1-3），并重新構(gòu)建了如下模型：

該模型的回歸結(jié)果如表6所示。從表6可以看出，在這三個回歸方程中是否為創(chuàng)業(yè)板公司GEM這個虛擬變量的系數(shù)平均約為3.648，并且在統(tǒng)計意義上顯著為正，表明創(chuàng)業(yè)板樣本公司的送轉(zhuǎn)股比例比中小板平均約高出3.648%。該變量與高管是否減持交互項GEM*Sell1的系數(shù)為4.324，表明即使同樣是高管減持公司，創(chuàng)業(yè)板公司的送轉(zhuǎn)比例會比那些與之類似的中小板公司平均大約高出4.324%；該變量與高管減持比例交互項GEM*Sell2的系數(shù)為0.131，表明創(chuàng)業(yè)板公司的高管減持比例每提高1%，其送轉(zhuǎn)比例比那些減持同樣比例的中小板公司平均高出0.131%；該變量與高管套現(xiàn)規(guī)模交互項GEM*Sell3的系數(shù)為0.222，表明創(chuàng)業(yè)板公司高管的套現(xiàn)金額每提高1%，其送轉(zhuǎn)比例比那些與之類似的中小板公司平均高出0.222%。由于是否為創(chuàng)業(yè)板公司這個虛擬變量以及該變量與三個高管減持變量的交互項的系數(shù)在統(tǒng)計意義上都是顯著為正，表明不僅創(chuàng)業(yè)板公司整體的送轉(zhuǎn)比例顯著大于中小板，并且高管減持對創(chuàng)業(yè)板公司送轉(zhuǎn)比例的影響程度也是顯著高于與之類似的中小板公司。這些結(jié)果再次驗證了前文所提出的假設2。在考慮了上述差別以后，三個高管變量Sell1、Sell2和Sell3的系數(shù)值和表6中的結(jié)果雖然有一定的差異，但在統(tǒng)計意義上仍然顯著為正，表明無論是中小板還是創(chuàng)業(yè)板，其上市公司的送轉(zhuǎn)比例的確都顯著地受到高管減持因素的影響，從而再次驗證了前文提出的假設1也是成立的。上述結(jié)果進一步表明前文表5中的實證結(jié)果是相當穩(wěn)健的。

表6 高管減持影響公司送轉(zhuǎn)股比例的回歸結(jié)果2

五、結(jié)論

本文以2010-2014年為研究期間，分析和比較了中小板和創(chuàng)業(yè)板高管減持對公司送轉(zhuǎn)比例的影響，結(jié)果表明：無論是創(chuàng)業(yè)板還是中小板，高管減持公司的送轉(zhuǎn)比例均高于未減持公司，并且其減持規(guī)模越大，公司送轉(zhuǎn)比例就越高。此外，不僅創(chuàng)業(yè)板公司的送轉(zhuǎn)比例顯著高于中小板公司，并且高管減持對創(chuàng)業(yè)板公司送轉(zhuǎn)比例的影響程度也明顯高于與之類似的中小板公司。考慮到許多背后并沒有業(yè)績進行支撐的中小板和創(chuàng)業(yè)板公司為了配合高管減持套現(xiàn)，采用所謂的“高送轉(zhuǎn)”分配方式去迎合投資者的非理性偏好，因此，監(jiān)管部門需要加強對公司送轉(zhuǎn)分配行為的監(jiān)督，引導公司樹立合理的分配觀念，不能只考慮公司高管的眼前利益，還要適當考慮公司中小股東和潛在投資者的利益。此外，監(jiān)管部門還需要讓高管人員和大股東一樣，在首次賣出股份前的15個交易日以上預先披露其擬減持股份的數(shù)量、股份的來源、未來減持的時間、減持的方式、減持的價格區(qū)間以及其減持原因等，供投資者參考和監(jiān)督。最后，監(jiān)管部門還需要對機構(gòu)投資者和中小股東加強教育，幫助他們樹立一種長期投資的觀念，讓他們徹底改變過去“炒小炒新”劣習，使中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的股價逐步回歸到合理的正常水平，讓這些公司的高管人員盡心盡力地去經(jīng)營管理公司，致力于公司的長遠發(fā)展，而不是迫不及待地減持套現(xiàn)。

*本文系國家自科基金青年項目（項目編號：71402082）、教育部人文社科項目（項目編號：13YAZH070）和三峽大學研究生科研創(chuàng)新基金（項目編號：2015CX080）的階段性研究成果。

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（編輯梁恒）