媒體監督、董事會結構與高管薪酬相關性研究

重慶人文科技學院工商學院 劉衛華

媒體監督、董事會結構與高管薪酬相關性研究

重慶人文科技學院工商學院 劉衛華

本文以2011-2014年間滬深兩市A股上市公司為樣本，分析了媒體監督、董事會結構對高管薪酬的影響。研究發現：上市公司的媒體關注度和高管薪酬存在正相關關系，但隨著負面報道比重的增加，高管的薪酬會降低。公司董事會規模和高管薪酬存在正相關關系；上市公司獨立董事比重和高管薪酬存在負相關關系；董事長兼任總經理和高管薪酬存在正相關關系；媒體監督能夠強化董事會的功能，提高董事會結構對高管薪酬的影響力。

高管薪酬 媒體監督 董事會結構

一、引言

委托代理理論認為，公司所有權與經營權分離，會引發委托代理問題。為此公司專門構建了內部治理機制來解此問題。但是就實際效果來說，如果僅僅依靠內部治理機制難以有效解決委托代理問題。因此必須借助外部力量對公司進行監督這樣才可能真正化解這一問題。對于外部治理機制的研究，此前學者把重點放在了法律環境和行政力量之上。最近幾年，法律和行政意志因素的研究日趨增多，特別是隨著媒體力量的壯大，學者開始著手研究媒體監督對公司治理的影響。不管是在國外還是在國內，有關媒體監督對公司治理作用的研究剛剛開始，雖然進行研究的學者不少，但還沒有建立起完整的理論架構。特別是國內對于媒體監督的研究，到目前為止，仍處于探索中，學者還未能就媒體的角色以及媒體監督的作用達成一致的看法。當前的研究大多是選擇將媒體監督與公司績效、股市反應、代理效率、代理成本、獨立董事辭職行為、政府干預、盈余管理、財務重述、經理人聲譽、審計和關系型債務融資等融合為一體展開分析。

本文研究的視角是媒體監督與高管薪酬。隨著改革開放的深入，管理層薪資與普通員工的薪資的差異日趨明顯，高管薪酬開始備受媒體關注。此外，媒體對高管薪酬過高的背后狀況進行分析報道，發現公司存在諸多問題，部分上市公司績效下降，但高管薪酬卻不降反增，因此媒體監督對高管薪酬有何影響？對公司高管的薪資構成影響如何？是否會推動高管薪資趨向合理，減少委托代理問題呢？本文還將董事會結構作為影響因素引入，分析董事會結構和媒體監督對公司高管薪酬有何影響，尤其是上市公司的董事會的規模、董事會的兼職狀況以及董事會獨立與否對高管薪酬存在何種影響，這是本文需要重點分析的問題。本文依托當前中國特殊的資本市場條件，對媒體監督、董事會結構和公司高管薪酬的關系進行分析，以期弄清媒體監督對我國上市公司治理的影響機理。本文的研究有助于豐富公司內外部治理的影響因素，推動公司治理趨于完善。

二、文獻綜述

（一）國外文獻Fang et al（2009）指出，媒體發展到現在，不再是單純的娛樂性或者趣味性的媒體，而是成為信息傳播的媒介，媒體可以減少經理層和投資者的信息不對稱，進而幫助投資者更好地進行投資決策。Joe等（2009）認為，當媒體對董事會的低效率報道后，公司往往會積極行動起來改進董事會的運作方式，提高董事會的效率。此外，媒體對公司的負面報道也會影響獨立董事辭職與否。Core et al.（2008）認為媒體對上市公司不具有控制力，更未享有上市公司的利潤。此外，媒體的讀者也不會為媒體報道上市公司負面消息提供資金支持，因此媒體對上市公司進行監督的動機不足。然而，媒體出于擴大影響力的需要，會積極主動的關注上市公司，以期獲得爆炸性的新聞。Dyck（2008）分析得出，媒體監督對上市公司的公司治理由兩類影響：（1）媒體報道會使得上市公司受到法律嚴懲；（2）媒體報道會對高管的聲譽產生影響。Hiroyuki（2013）對日本股市進行分析后得出，媒體監督對股票價格下跌具有顯著影響，卻對股票價格上漲幾乎沒有影響。Gurun（2012）認為媒體和公司存在廣告利益等關系，因此媒體會對所屬地的公司進行庇護，這可能會導致媒體監督力量難以充分發揮作用。Bebchuk等（2012）使用管理者權力理論對董事會結構的作用進行了分析，他指出董事會結構的差異能夠造成管理者權力大小存在差異。當董事會處于弱勢地位時，高管很可能會借助權力來增加其薪資。Nguyen（2011）選取1992-2002年間世界500強公司為分析樣本，對媒體監督以及高管的正面報道對公司價值與CEO薪資的影響進行了研究并得出結論：CEO越受媒體關注，且正面報道越多，公司的價值就越大，CEO薪資越高。

（二）國內文獻李培功和沈藝峰（2010）對我國資本市場進行了實證分析，得出結論：媒體監督作用大多是借助影響政府部門的注意力來實現的。在法律體系不完善的中國，行政治理在保護投資者權益方面發揮著重要作用。王恩山和戴小勇（2013）認為，媒體監督不但會借助聲譽機制對公司施加影響，還能夠借助信息傳播機制以及對內部治理進行影響來減少委托代理問題，以此來實現媒體監督的功能。姚益龍等（2011）認為短期媒體監督引起公司績效減少，但對公司長期績效來說卻具有積極作用。究其原因，他認為主要在于媒體監督對公司績效的影響受到媒體監督的經營效應、財務效應以及公司治理效應共同影響。張建平和余玉苗（2013）認為，隨著媒體有關上市公司負面報道的增加，審計師的審計費用就越大，但是此結果只針對國有上市公司。而對全部上市公司來說，媒體報道對審計師出具的審計意見具有顯著的影響，以此實現審計對公司治理的作用。劉萬麗（2013）認為，即使一些財務造假公司躲過了證監會的審查，但是媒體監督的存在，會讓公司造假無所遁形，由此確保造假公司無法上市，從而維護了投資者的利益，推動了社會資源的優化配置。周文然（2013）認為，媒體治理作用受到5個因素的影響，即媒體偏度、高管私利動機、風險偏好、信息挖掘能力和路徑有效性，但是如果想要符合上述5個因素，難度很大。賴普清（2007）實證分析發現，董事會獨立性、董事會規模和高管薪酬不存在顯著的相關性，然而總經理兼職董事長和高管薪酬存在顯著相關關系，這說明上市公司獨立董事缺位，因此還要繼續健全獨立董事制度。

三、理論分析與研究假設

學者在對媒體監督和CEO薪酬的關系進行研究時，切入點大多是CEO薪酬。媒體監督對公司治理所起的作用表現在兩方面：（1）正面報道能夠增加公司的績效；（2）負面報道降低了公司績效。其中，媒體報道對公司股票價格的影響具有直接性，尤其是負面報道，會在短時間內導致公司股票價格急劇下跌。至于媒體監督對公司高管的薪酬影響如何呢？事實上，媒體有關公司的報道越多，表明公司被媒體和公眾越重視，這從側面說明公司具有較高的知名度，其聲譽能夠公司帶來不菲的價值。此外，媒體報道也在無形中給公司做廣告，因此部分企業出于擴大知名度的考慮會有意制造新聞。而隨著公司知名度的增加，公司高管的薪資也會隨著增長。然而，媒體有關公司的負面報道，常常表明公司內部治理存在問題，這有助于投資者更好地對公司的運營做出判斷，并以此來做出投資決策，所以在較短時間內，公司的股價會出現快速下跌。而上市公司在媒體監督的壓力下，會積極采取措施重塑投資者的信息。比如完善公司治理，減少高管薪酬，承諾未來公司業績不下降。因此本文提出如下假設：

假設1:媒體正面報道能夠增加上市公司高管薪酬

假設2:媒體負面報道能夠減少上市公司高管薪酬

董事會作為公司內部治理的重要組成部分，對經理層進行監督，并做出事關公司發展的重大決策。董事會還負責對經理層的經營成果進行評價，確定經理層的薪資。獨立董事具有獨立性，旨在保障股東的權益，并對公司高管聘用、薪酬計劃以及績效考評提出意見。董對公司高管薪酬有影響。學者研究發現，董事會規模越小，對公司管理層的監督越有效，董事會規模越大，協調越困難，這不利于董事會監督作用的發揮。但是也有學者認為，董事會規模越大，監督效果可能更好。盡管不同學者的看法不同，但是有一點是顯而易見的，董事會的規模對董事會監督管理層的效率存在影響。

本文認為，當引入外部媒體監督這一因素之后，隨著董事會規模的增加，董事會對公司管理層的監督變得更有效率，這更能改善公司績效，也有助于公司高管薪酬的增加。對于獨立董事來說，如果其監督權真正落到實處，也有助于改善公司業績，尤其是對于董事長與總經理兩職合一的公司，其監督作用能確保公司高管薪酬處于合理水平。因此隨著獨立董事比重的增加，高管薪酬很有可能不增反降。至于董事長兼職總經理，可能有助于增加高管薪酬。因此，本文提出如下假設：

假設3:在有效的媒體監督下，隨著公司董事會規模的增加，高管薪酬也隨著增加

假設4:在有效的媒體監督下，隨著公司獨立董事比重的增加，高管薪酬會減少

假設5:在有效的媒體監督下，若董事長和總經理兩職合一，有助于增加高管薪酬

四、研究設計

（一）樣本選取和數據來源本文選取滬深兩市所有A股上市公司為分析樣本，分析區間為2011-2014年。所用的信息包括上市公司媒體報道的信息以及財報信息。媒體信息取自中國知網重要報紙全文數據庫。所選的媒體是我國影響力排名前七位的財經報紙，即《中國證券報》、《證券日報》、《證券時報》、《21世紀經濟報道》、《經濟觀察報》、《中國經營報》、《第一財經日報》。本文還使用“主題查詢”和“標題查詢”方法來搜集媒體報道信息，以確保數據完整性。高管薪酬數據取自國泰安數據庫，公司治理數據取自國泰安數據庫和銳思數據庫。為了確保結果的可靠性，本文將金融類上市公司以及2011-2014年間上市的公司剔除，此外還將信息不完整的上市公司剔除，最終得到樣本總數是3857。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。高管薪酬（SALARY）。衡量高管薪酬的指標包括總經理薪酬、前三位高管薪酬總額。我國證監會明確要求上市公司必須披露當前董事會成員、管理層人員的薪酬總額，同時必須披露薪酬位居前三位的董事和管理人員的薪酬總和。因此，本文在此選擇前三位高管薪酬總額來衡量高管薪酬。考慮到有些上市公司高管存在不領取薪酬的情況，本文還將高管薪酬加上0.01，并取自然對數。

（2）解釋變量。媒體監督（MEDIA）。媒體監督的衡量指標包括媒體報道總數和負面報道數量。通常，媒體對上市公司進行負面報道是因為上市公司出現違法違規行為或者公司內部治理存在問題，媒體的報道增加了公司的輿論壓力，因此媒體對上市公司的負面報道的作用十分重要。本文選取兩個變量來對媒體監督進行衡量：媒體的關注程度用媒體報道總數加0.01，然后取自然對數，用符號MEDIA1表示;媒體監督效果用負面報道數與媒體報道總數的比率來衡量，用符號MEDIA2表示。

董事會結構。此前學者的研究普遍認為董事會規模與公司績效及管理存在緊密關系，但是關系的類型還未達成一致看法。部分學者指出，隨著董事會規模的增加，公司經營狀況越好，這更加有利于改善公司績效；也有學者持相反的看法，他們指出隨著董事會規模的增加，董事會的效率降低，對公司業績的消極影響也越大。學者大多認為董事會的獨立程度和公司績效存在正相關關系。隨著董事會獨立性的增強，委托代理問題越小，董事會效率越好，這有助于改善上市公司的經營，進而對公司高管薪酬產生影響。董事長兼任情況尤其是董事長兼任總經理能夠增加高管薪酬，但對公司績效將產生不利影響。董事長和總經理兩職合一會促使公司高管借助其擁有的權利來迫使董事會制定有利于自身利益的薪酬政策，這增加了高管的薪酬，因此董事長兼任情況對高管薪酬的影響是直接性的。

本文在此選取董事會規模（STB）、董事會獨立性（IND）和董事長兼任情況（DUALITY）來衡量董事會的結構狀況。其中，董事會的人數來代表董事會的規模；獨立董事的比例代表董事會的獨立程度；若董事長兼任總經理，則董事長兼任情況取值1，若董事長不兼任總經理，則取值0。

（3）控制變量。本文的控制變量包括：核心利潤率（CP）、機構持股比例（IO）、公司規模（SIZE）、公司屬性（STATE）、總資產增長率（GROWTH）以及行業（INDUSTRY）。

本文的主要變量如表1所示。

表1 變量說明

（三）模型構建考慮媒體監督和公司治理的關系十分復雜。因此本文在此構建回歸方程，這樣就能夠較好地控制媒體監督與高管薪酬的影響因素。

根據假設1、假設3、假設4和假設5，構建模型（1），以分析媒體報道數和董事會結構對高管薪酬有何影響。

根據假設2、假設3、假設4和假設5，構建模型（2），以分析媒體負面報道和董事會結構對高管薪酬有何影響。

五、實證分析

（一）描述性統計各變量的描述性統計見表2。由表2可知，上市公司高管薪酬最小值是-4.820，最大值是9.717，標準差是0.894，這說明各上市公司的高管薪酬存在較大差異，部分上市公司高管薪酬為零。MEDIA1最大值是-4.782，最小值是5.017，標準差是2.604，這表明媒體對上市公司的關注度存在顯著差異。MEDIA2最大值是0.978，最小值是0，標準差是0.276，這表明部分上市公司的媒體報道比重很大，而一些上市公司負面報道數為零，說明媒體對不同上市公司的負面報道存在顯著差異。IND最大值是0.724，最小值是0.086，表明一些上市公司的獨立董事比例不足三分之一，這和證監會的規定不符。DUALITY的平均值是0.129，中位數是0，表明董事長和總經理兩職合一的上市公司比重較很小。IO的最大值是0.924，最小值是0，說明各上市公司機構持股比例差異顯著。SIZE的最小值是4.373，最大值是22.018，平均值是15.027，報名部分上市公司規模不大，由此造成上市公司的高管薪酬遠低于其它上市公司。

表2 全樣本中各變量的描述性統計

（二）相關性分析由表3可知，各變量的相關系數均低于0.302，這表明回歸模型不存在嚴重的多重共線性委托。其中，MEDIA1和SALARY的相關系數是0.361，并且在1%水平上顯著，這表明隨著媒體對上市公司報道數量的提高，高管薪酬也隨之增加。MEDIA2和SALARY的相關系數是-0.063，且在1%水平上顯著，說明隨著上市公司的媒體負面報道的增加，高管薪酬也隨之減少，這和預期相符。就董事會結構來說，董事會的獨立性和高管薪酬存在顯著的負相關關系，董事會規模和兩職合一均和高管薪酬存在正相關關系，均和預期相符。

表3 各變量的相關系數矩陣

（三）回歸分析

（1）媒體關注度、董事會結構與高管薪酬回歸分析。高管薪酬、媒體關注度和董事會結構的回歸分析結果見表4。表4（1）列顯示的是未引入媒體關注和董事會結構交互項的回歸結果。表4（2）列顯示的是引入IND×MEDIA1交互項的回歸結果，表4（3）列顯示的是引入STB×MEDIA1交互項的回歸結果，表4（4）列顯示的是引入DUALITY×MEDIA1交互項的回歸結果。回歸結果總體上和單因素分析的結果相符。MEDIA1在引入IND×MEDIA1交互項后，缺乏顯著性，其余各列中MEDIA1的回歸結果均具有顯著性。由表4可知，媒體報道數增加1%，高管薪酬增加0.04%，證實了假設1。STB的回歸結果缺乏顯著性。IND在10%的水平上顯著，表明隨著獨立董事比重的增加，高管薪酬顯著減少，這證實了假設4。DUALITY在5%的水平上顯著，表明董事長同時擔任總經理，高管薪酬會增加0.083%，這證實了假設5。當引入交互項后，僅（4）列中的DUALITY在10%水平上顯著，這表明當存在媒體監督時，兩職合一能夠增加高管的薪酬，這證實了假設5。

（2）媒體負面報道占比、董事會結構與高管薪酬回歸分析。媒體負面報道占比和董事會結構對高管薪酬的回歸結果見表5。（5）列沒有引入任何交互項，（6）、（7）、（8）分別引入了IND×MEDIA2交互項、STB×MEDIA2交互項、DUALITY×MEDIA2交互項。由表5可知，回歸結果和單因素分析結果相符。第（6）列的回歸結果未能通過顯著性檢驗，其余各列均通過了顯著性檢驗。媒體負面報道占比和高管薪酬存在顯著的負相關性，證實了假設2。董事會結構三個變量IND，STB和DUALITY的回歸結果和預期相符，僅DUALITY的回歸結果具有顯著性，這證實了假設5。引入的交互項，只有第（7）列具有顯著性，表明當媒體報道負面信息時，董事會規模越大，越有助于改善公司績效，進而增加高管薪酬，這證實了假設3。

表4 媒體關注度、董事會結構與高管薪酬回歸結果

表5 媒體負面報道占比、董事會結構與高管薪酬回歸結果

（四）穩健性檢驗為了確保結果可靠，本文還進行了穩健性檢驗。具體如下：（1）隨著互聯網的興起，再加上互聯網的便捷性、實時性、有效性、低成本的特點，普通民眾越來越傾向于從互聯網獲取信息。鑒于此，本文選取2011至2014年間樣本上市公司互聯網報道數目以及負面報道比例作為媒體監督的替代變量，以此進行穩健性檢驗。所需的數據來自百度搜索。分析結果和先前的回歸分析總體相符。（2）由于媒體監督和公司治理各個變量具有內生性，所以為了更好地解決內生性問題，本文將解釋變量滯后一期進行分析，最終結果也和先前回歸相符。由此可以得出本文的結果是穩健的。

六、結論與建議

（一）結論本文選取2011至2014年間滬深兩市A股上市公司為分析樣本，分析了媒體監督、董事會結構對高管薪酬的影響。分析得出：（1）上市公司的媒體關注度和高管薪酬存在正相關關系；但是隨著負面報道比重的增加，高管的薪酬會降低。（2）公司內部董事會結構對高管薪酬的影響較復雜。公司董事會規模和高管薪酬存在正相關關系；上市公司獨立董事比重和高管薪酬存在負相關關系；董事長兼任總經理和高管薪酬存在正相關關系；（3）媒體監督能夠強化董事會的功能，提高董事會結構對高管薪酬的影響力，這說明媒體監督有助于完善公司治理。

（二）建議本文提出以下建議：

（1）加強法制建設，出臺相關政策優化媒體監督的外部環境。當前，世界各國普遍認為法制有助于發揮媒體的監督功能。就我國來說，不同省市的法制建設存在較大差異。對于法制建設較好的省市，法律作用十分顯著，能夠極大地提高執法的效率。對于法制建設落后的省市，法律不健全，法律作用十分有限，因此執法效率遠低于法制建設較好的地區。此外，我國媒體還受政策因素以及制度因素的影響。當媒體的報道涉及敏感信息時，政府就會進行干預或者企業就會起訴媒體，而媒體常常難以堅持自己的報道，因此我國媒體的法律和制度環境遠不如發達國家。因此，必須加強法制建設，出臺一系列法律法規，降低媒體監督的法律風險，維護媒體的自由權，這樣才能夠確保媒體對上市公司進行有效地監督。具體來說，需要從法律和政策兩個層面做起。就法律而言，必須明確媒體的法律地位，維護媒體的公正性和客觀性，只有這樣，媒體才會遵法守法，主動行使媒體監督權力，切實履行其義務，以普通民眾的利益為出發點來進行新聞報道，這對提高媒體的社會知名度和美譽度具有積極的意義。

（2）優化媒體內部環境，增強媒體的獨立性。對于媒體來說，獨立性至關重要，它能夠確保媒體不受利益集團的影響，如實報道事實真相，確保報道內容真實客觀。然而現實情況卻是，大多數媒體難以真正完全獨立，常常受到利益集團或者政府力量的影響。對于此，媒體可以借助股權結構的優化來增強其獨立性。比如，媒體選擇上市，引入社會多元化的資金來減少控股股東的持股數量，防止股權過于集中，這就能夠弱化控股股東對媒體的控制力，增強媒體的獨立性。

［1］李培功、沈藝峰：《媒體的公司治理作用:中國的經驗證據》，《經濟研究》2010年第4期。

［2］王恩山、戴小勇：《媒體監督、法律制度與代理成本》，《財經問題研究》2013年第5期。

［3］姚益龍、梁紅玉、寧吉安：《媒體監督影響企業績效機制研究——來自中國快速消費品行業的經驗證據》，《中國工業經濟》2011年第9期。

［4］張建平、余玉苗：《媒體監督影響審計定價嗎——來自中國證券市場的初步證據》，《山西財經大學學報》2013年第35期。

［5］劉萬麗：《擬上市公司會計舞弊:媒體監督的新視角》，《財會月刊》2013年第4期。

［6］周文然：《基于公司治理視角的媒體監督機制研究》，《特區經濟》2013年第9期。

［7］FangL,PeressJ.MediaCoverageandthe Cross-section of Stock Returns.Journal of Finance,2009.

［8］Joe,Louis,Robinson.Managers’andInvestors’Responses to Media Exposure of Board Ineffectiveness.Journal of Financial and Quantitative Analysis,2009.

［9］Core,Guay,Larcker.The Power of the Pen and Executive Compensation.Journal of Financial Economics,2008.

［10］Dyck,Alexander,Volchkova.TheCorporate Governance Role of the Media:Evidence from Russia.Journal of Finance,2008.

［11］Hiroyuki Aman.An Analysis of the Impact of Media Coverage on Stock Price Crashes and Jumps:Evidence from Japan.Pacific-Basin Finance Journal,2013.

［12］UG Gurun,AW Butler.Don’t Believe the Hype:Local Media Slant,Local Advertising,and Firm Value.Journal of Finance,2012.

［13］Bebchuk,L.A.,Jesse M.Fried and David I.Walker. Managerial Power and Rent Extraction inthe Designof Executive Compensation.Working Paper,University of Chicago La Review,2012.

［14］Nguyen,B.D.Is More News Good News?Media Coverage of CEOs,Firm Value,and Rent Extraction.SSRN Library,2011.

（編輯文博）