媒體監(jiān)督與投資效率實證研究*
——來自我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟管理學(xué)院 崔文娟 周智一 陳瀟瀟

媒體監(jiān)督與投資效率實證研究*
——來自我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟管理學(xué)院 崔文娟 周智一 陳瀟瀟

本文以2011-2014年我國醫(yī)藥行業(yè)類上市公司為樣本，分析了媒體報道對公司投資效率的影響，并從內(nèi)外兩方面因素進行了研究。研究發(fā)現(xiàn)：媒體報道一方面會導(dǎo)致管理層投資過度，另一方面有助于減輕企業(yè)的投資不足；但負面報道對于管理層的投資決策沒有顯著的影響。同時，依據(jù)研究結(jié)論分別針對公司管理層、投資者、以及新聞媒體提出相關(guān)建議。

媒體報道 投資過度 投資不足

一、引言

隨著互聯(lián)網(wǎng)時代的到來，網(wǎng)絡(luò)作為新的載體幫助新聞媒體得到了快速的發(fā)展，媒體的影響力日益顯著。不可否認的是，媒體作為一種獨立于法律監(jiān)督及相關(guān)機構(gòu)之外的信息中介，成為了一種極其重要的監(jiān)督手段。但由于媒體本身固有的逐利性，其報道的真實性與完整性難以保證，甚至?xí)哂姓`導(dǎo)性。媒體對不同的行業(yè)關(guān)注度不同，諸如醫(yī)藥行業(yè)這類公司受媒體關(guān)注度較高。隨著經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正成為增速最為迅猛的高成長行業(yè)之一。雖然傳統(tǒng)的化學(xué)制藥研發(fā)遭遇瓶頸，但生物制藥攻克了許多傳統(tǒng)藥物無法解決的醫(yī)學(xué)難題。而且生物制藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展又與人類健康息息相關(guān)，所以這一行業(yè)吸引了大量投資者與媒體的目光。很多公司經(jīng)營者堅信媒體的正面報道可以為公司吸引投資，而負面報道會使其流失潛在的投資人，所以公司大多會在盡力掩蓋負面新聞的同時追求正面的宣傳報道，擴大公司知名度。然而，媒體報道對于公司的投資效率的真實影響是否如預(yù)想一般尚未可知。國內(nèi)外學(xué)者是在近幾年才展開對媒體治理的研究，但是從媒體角度研究我國企業(yè)投融資的文獻并不多。本文著眼于醫(yī)藥行業(yè)，在前人研究的基礎(chǔ)上系統(tǒng)分析媒體報道對企業(yè)投資效率的影響。

二、文獻綜述

近些年，隨著新聞媒體的迅速成長，媒體在市場中扮演的角色得到了國內(nèi)外的專家學(xué)者越來越多的關(guān)注。不過將媒體報道與公司投資效率聯(lián)系起來的研究尚不算多，而且對于媒體的作用到底是正大于負或是負大于正也各持己見。醋衛(wèi)華、李培功（2012）充分肯定了媒體作為資本市場監(jiān)督者，對公司一些性質(zhì)比較嚴重以及涉及金額巨大的治理問題進行負面報道所起到的正面作用。BRIAN J（2009）認為，商業(yè)媒體作為信息中介，可以通過增加新的新聞報道改變公司的形象與籌資環(huán)境。而新聞報道量的增大可以抵消商業(yè)媒體造成的信息不對稱問題。報道媒體數(shù)量越多，公司的披露信息越接近于真實。黃雷、李明、葉勇（2010）也關(guān)注了媒體負面報道的作用，他們認為媒體的負面報道對于減少信息不對稱，規(guī)范管理者行為起到了重要作用，從而減少了公司的過度投資。李培功、沈藝峰（2010）再次肯定了媒體在協(xié)助完善公司治理、保護投資者權(quán)益方面有明顯的積極作用。鄭志剛、丁冬、汪昌云（2011）三位學(xué)者認為媒體對上市公司的負面報道能夠?qū)鞠乱患径葮I(yè)績的改善起到促進作用。羅進輝（2012）提出高水平的媒體報道有利于降低公司的雙重代理成本。然而，也有一些專家者經(jīng)研究認為媒體也存在一些消極作用。如游家興、吳靜（2010）以市場上存在的資產(chǎn)誤定價的異象作為切入點，認為新聞報道傳遞出的媒體情緒越明顯，對資產(chǎn)誤定價的影響越顯著。熊艷（2011）指出，媒體的信息傳遞機制是檢查中立，不偏放大，這會帶來負面“轟動效應(yīng)”。張雅慧、萬迪昉、付雷鳴（2011）探討了媒體關(guān)注度高的股票反而比關(guān)注度低的股票收益低的現(xiàn)象，肯定了“過度關(guān)注弱勢假說”。Bertram Scheufele（2011）研究了媒體報道，股價與交易量的短期關(guān)系。他們認為，媒體報道在短期上反應(yīng)了股票的交易狀況。而在短期內(nèi)影響公司股價與交易量的媒體效應(yīng)是切實存在的。程新生、譚有超、劉建梅（2012）則認為非財務(wù)信息對于公司的投資效率而言是把雙刃劍，在緩解投資不足的同時也導(dǎo)致了過度投資。于忠泊（2012）提出了媒體的關(guān)注增加了市場對短期應(yīng)對，但漂移的程度后長期收益減少的信息，并且這種作用是為貧困地區(qū)的部分市場環(huán)境更加明顯。

三、理論分析與研究假設(shè)

通過對相關(guān)文獻的整理，本文將媒體報道對企業(yè)投資可能存在的影響歸結(jié)為外部因素與內(nèi)部因素兩個方面。而相較于內(nèi)部因素，外部因素的影響更為復(fù)雜。從外部因素影響上來說，媒體有兩個渠道。其一，影響信息對稱性。媒體作為信息傳播的載體，擔(dān)當(dāng)者信息中介的重要角色，能夠通過降低信息不對稱來提高企業(yè)的投資效率。已有研究證實金融媒體能夠?qū)Y產(chǎn)的定價產(chǎn)生影響。不過，由于媒體本身的盈利性質(zhì)，在肯定其在信息效率上做出貢獻的同時也不能否認其報道的準(zhǔn)確性、客觀性與真實性并不能得到完全的保證。其二，媒體監(jiān)督。媒體的獨立性與相對的客觀性以及其不容小視的影響力對于市場中存在的種種不當(dāng)行為有著獨特的約束能力，因此成為了監(jiān)督體系當(dāng)中的一種非常重要的監(jiān)督形式。媒體通過對一些內(nèi)部消息的披露與對公司存在的治理問題的報道，能夠?qū)ζ髽I(yè)的治理環(huán)境產(chǎn)生積極的影響。更為重要的是媒體的報道能夠引起相關(guān)部門的重視，能夠引起監(jiān)督部門的一系列的調(diào)查、治理、處罰等行為。從而通過提高公司的治理水平來保護投資者的正當(dāng)權(quán)益。不過已經(jīng)有前人研究表明，媒體的監(jiān)督效果很大程度上依賴于是否能引起相關(guān)監(jiān)督機構(gòu)的重視并采取實際行動。內(nèi)部因素則主要指媒體的心理影響作用。這種心理影響對投資方與企業(yè)的管理層都有作用。從投資方的角度上講，由于個人掌握信息的能力與注意力有一定的限制，因此當(dāng)一項投資行為發(fā)生時，它很難是絕對的理性決策結(jié)果。事實上有大量的研究表明，媒體的情緒對于投資者的情緒有著很大的影響，投資者很容易對媒體情緒產(chǎn)生過度反應(yīng)，導(dǎo)致一系列衍生問題。而從企業(yè)管理層的角度講，媒體的態(tài)度與管理層對企業(yè)的評估有很大關(guān)聯(lián)。媒體對企業(yè)的正面報道會增強管理者的信心，而當(dāng)過度自信的管理者對投資收購的項目估計過于樂觀時，很容易導(dǎo)致過度投資行為的出現(xiàn)。事實上，已經(jīng)有研究證明高管的過度自信與公司內(nèi)出現(xiàn)的過度投資之前是顯著的正相關(guān)關(guān)系。對于媒體報道對企業(yè)投資的外部因素影響，即減少信息不對稱與媒體的監(jiān)督作用，媒體可以提高企業(yè)的投資效率，減少企業(yè)的非效率投資；但是通過內(nèi)部影響因素的分析，正面的媒體報道可能會影響到企業(yè)的管理者的自信問題，存在引發(fā)過度投資的可能。據(jù)此提出研究假設(shè)H1：

H1：媒體報道與企業(yè)投資過度具有相關(guān)關(guān)系

另外，媒體報道無論從內(nèi)因還是外因都對于企業(yè)的投資不足問題有很大的改進可能，但媒體的負面報道依舊有引發(fā)投資者反應(yīng)過度的可能。據(jù)此提出研究假設(shè)H2：

H2：媒體報道與企業(yè)的投資不足具有相關(guān)關(guān)系

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選取2011-2014年中國在上交所與深交所上市的依據(jù)中信行業(yè)分類的全部醫(yī)藥行業(yè)公司作為初始樣本，并且依據(jù)下列標(biāo)準(zhǔn)對研究樣本加以篩選：刪除所有ST及停牌的公司樣本，僅使用正常上市公司數(shù)據(jù)。本文使用的數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫，最終的觀測值為448個。

（二）研究方法

（1）媒體報道度量方法。本文采用Fang and Peress（2009）、李培功和沈藝峰(2010)的做法，選取CNKI數(shù)據(jù)庫中8家主流媒體對上市公司的相關(guān)報道，即《中國證券報》、《上海證券報》、《證券時報》、《金融時報》、《經(jīng)濟日報》、《經(jīng)濟觀察報》、《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》和《中國經(jīng)營報》。為了避免出現(xiàn)遺漏，按照上市公司所用過的名字以及簡稱對標(biāo)題、關(guān)鍵詞、摘要和全文進行搜索，并根據(jù)相關(guān)度進行篩選。主要刪除以下報道：如公司的公告、年報以及股票推薦等由公司主動自愿披露的信息，以防主觀色彩過于濃重的信息對研究結(jié)果產(chǎn)生不良影響；報道主體與該公司無關(guān)，只是略有提及的。篩選后的得到的媒體報道總數(shù)定義為總報道數(shù)TMedia。然后，逐條報道瀏覽將其進行正面報道與負面報道的分類。區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)主要為報道的主要內(nèi)容以及筆者在報道中透露的個人評判與情緒。最終由正負兩方面報道各自的數(shù)量來設(shè)立另外兩個變量，正面報道總量PMedia與負面報道總量NMedia。

（2）投資效率度量方法。本文采用公司期望投資模型，先完成企業(yè)所期望的正常投資水平的計算，再通過模型中的回歸殘差來評定企業(yè)投資的效率。其中，回歸殘差表示的是公司的非效率投資支出，當(dāng)殘差大于0表示公司存在投資過度。而殘差小于0這表示公司存在投資不足。并且為了方便表示企業(yè)投資不足的程度，將小于0的殘差取絕對值。使用的具體模型及變量如表1所示。

表1 投資效率模型變量說明

（三）變量定義與模型構(gòu)建模型變量說明見表2。

表2 模型變量說明

本文用于考察媒體報道與公司投資的效率之間的關(guān)系的主要模型如下：

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計表3顯示，2011年-2014年醫(yī)藥行業(yè)的媒體報道的總數(shù)為17778，其中負面報道有2597，占總報道數(shù)量的14.61%，正面報道有15181，占總報道數(shù)量的85.39%，正面報道數(shù)量近負面報道的6倍。從各年報道數(shù)量來看，2011年的報道數(shù)量明顯多于其他年度。表4顯示，媒體報道總數(shù)最大值為496，最小值為0，平均報道數(shù)為28。正面報道數(shù)量最大值為492，最小值為0，平均報道數(shù)達到49。負面報道數(shù)量最大值為71，最小值為0，平均報道數(shù)為7。而且媒體對不同企業(yè)的報道數(shù)量存在很大差異。表5顯示，存在投資不足的樣本量年度差異不大，其樣本總量為307，就企業(yè)投資不足程度的平均值而言，從2011年-2014年，企業(yè)投資不足的程度沒有明顯變化，基本停留在占總資產(chǎn)的20%-30%區(qū)間內(nèi)。表6中，存在投資過度行為的樣本量總數(shù)為264，就企業(yè)投資過度行為的平均值而言2011年的平均程度明顯高于其他年度，2012-2014年變化不大，基本接近總資產(chǎn)的20%。表5與表6顯示本文的樣本中，醫(yī)藥行業(yè)存在投資過度行為的樣本量要小于投資不足行為的樣本量。

表3 報道數(shù)量及所占比率統(tǒng)計

表4 主要變量描述性統(tǒng)計

表5 投資不足描述性統(tǒng)計

表6 投資過度描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析本文根據(jù)模型（1）的回歸殘差將樣本分為存在過度投資和投資不足行為的兩個小樣本，對兩個小樣本以投資過度和投資不足的程度作為被解釋變量，媒體報道數(shù)量作為解釋變量進行回歸分析，回歸結(jié)果如表7所示。表7顯示，在投資過度的樣本中，TMedia的回歸系數(shù)在10%的置信水平上顯著為負，說明媒體報道總數(shù)與企業(yè)投資過度程度呈顯著負相關(guān)，支持了假設(shè)H1，驗證了外部因素中媒體減少信息不對稱性的作用與媒體監(jiān)督的有效性。說明隨著媒體報道數(shù)的增加，信息的覆蓋面增加，市場的信息不對稱問題得到了有效緩解，企業(yè)的管理水平得到了提高，從而減少了非效率投資的發(fā)生。同時，在投資不足的的樣本中，TMedia的回歸系數(shù)在5%的置信水平上顯著為正，說明了媒體報道總數(shù)與企業(yè)投資不足程度呈顯著正相關(guān)，支持了假設(shè)H2。說明了媒體報道，尤其是負面媒體報道的增加，會引發(fā)投資者反應(yīng)過度，從而加劇了企業(yè)投資不足的程度。

單從正面報道與負面報道的角度看，根據(jù)表7顯示，負面報道對投資效率的應(yīng)該明顯大于正面報道。NMedia的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負，證明負面報道與公司的投資過度呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果體現(xiàn)了媒體的監(jiān)督作用，且相對于正面報道，負面報道才能對企業(yè)的管理層形成外在輿論壓力，從而促使管理層約束違規(guī)行為，提升管理水平。而第七列中NMedia的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正，證明負面報道與公司的投資不足呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，印證了內(nèi)部因素即媒體的心理影響作用。媒體的集中負面報道可能產(chǎn)生轟動效應(yīng)，投資者很容易對媒體情緒產(chǎn)生過度反應(yīng)，從而造成企業(yè)投資不足。

其他變量方面，在存在過度投資行為的樣本的三個回歸模型中，資產(chǎn)負債率、ROA及現(xiàn)金持有率與投資過度呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。而公司規(guī)模則與投資過度行為呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。在存在投資不足問題的樣本的三個回歸模型中，資產(chǎn)負債率、股票收益率及現(xiàn)金持有率同投資不足程度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而公司規(guī)模與投資過度呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。

表7 媒體報道與投資效率回歸結(jié)果

六、結(jié)論

本文基于2011年至2014年中國上交所與深交所所有上市醫(yī)藥行業(yè)公司樣本數(shù)據(jù)，研究了媒體報道對企業(yè)過度投資行為的影響，并分析了媒體報道影響企業(yè)投資效率的內(nèi)外兩方面因素。研究發(fā)現(xiàn)，媒體報道總數(shù)及負面報道數(shù)與企業(yè)投資過度程度呈顯著負相關(guān)，與企業(yè)投資不足程度呈顯著正相關(guān)，即隨著媒體報道數(shù)的增加，信息的覆蓋面增加，市場的信息不對稱問題得到了有效緩解，企業(yè)的管理水平得到了提高，從而減少了非效率投資的發(fā)生；同時負面媒體報道的增加，也會引發(fā)投資者反應(yīng)過度，從而加劇了企業(yè)投資不足的程度。而媒體的正面報道對企業(yè)的投資行為沒有顯著影響。通過本文的結(jié)論可以提出三方面建議。第一，對于公司管理層，不要盲目追求公司的媒體曝光度，也不宜進行過度炒作。要看到媒體報道負面影響的存在。第二，對于投資者，不要對新聞報道偏聽偏信，要善于收集信息、甄別信息、尋找有效信息。不盲目跟風(fēng)，要理性投資。第三，對于新聞媒體，要避免短期內(nèi)大量的集中相似報道，以免出現(xiàn)“轟動效應(yīng)”，要提升新聞質(zhì)量，嚴守職業(yè)道德。

*本文受北京科技大學(xué)2015年度本科教育教學(xué)改革研究項目（項目編號：JG2015M35）資助。

［1］醋衛(wèi)華、李培功：《媒體監(jiān)督公司治理的實證研究》，《南開管理評論》2012年第1期。

［2］李培功、沈藝峰：《媒體的公司治理作用:中國的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟研究》2010年第4期。

［3］鄭志剛等：《媒體的負面報道、經(jīng)理人聲譽與企業(yè)業(yè)績改善》，《金融研究》2011年第12期。

［4］羅進輝：《媒體報道的公司治理作用——雙重代理成本視角》，《金融研究》2012年第10期。

［5］游家興、吳靜：《沉默的螺旋:媒體情緒與資產(chǎn)誤定價》，《經(jīng)濟研究》2012年第7期。

［6］熊艷等：《媒體“轟動效應(yīng)”:傳導(dǎo)機制、經(jīng)濟后果與聲譽懲戒——基于“霸王事件”的案例研究》，《管理世界》2011年第10期。

［7］張雅慧等：《股票收益的媒體效應(yīng):風(fēng)險補償還是過度關(guān)注弱勢》，《金融研究》2011年第8期。

［8］程新生等：《非財務(wù)信息、外部融資與投資效率——基于外部制度約束的研究》，《管理世界》2012年第7期。

［9］于忠泊等：《媒體關(guān)注的公司治理機制——基于盈余管理視角的考察》，《管理世界》2011年第9期。

［10］于忠泊等：《媒體關(guān)注、制度環(huán)境與盈余信息市場反應(yīng)》，《會計研究》2012年第9期。

［11］BRIAN J.The Role of the Business Press as an Information Intermediary.Journal of Accounting Research,2010.

［12］Bertram Scheufele,Mirror or Molder?A Study of Media Coverage,Stock Prices,and Trading Volumes in Germany Journal of Communication,2011.

（編輯梁恒）