公司治理效率、投資者信心與股權資本成本

廣西大學行健文理學院/商學院 賴泳杏 范利民

公司治理效率、投資者信心與股權資本成本

廣西大學行健文理學院/商學院 賴泳杏 范利民

本文結合投資者情緒理論與公司治理理論，運用中國A股上市公司2012-2014年數據，對公司治理效率與投資者信心相關性以及二者的共同效應對股權資本成本的影響進行實證研究。結果表明：（1）公司治理效率越高，投資者信心越強；（2）公司治理效率對股權資本成本的下降有較好的促進作用；（3）在公司治理因素的影響下，投資者信心與股權資本成本之間不是單純的負相關關系，而是呈現正U型關系。

投資者信心 股權資本成本 公司治理 經濟增加值

一、引言

股票市場作為宏觀經濟的“引擎”，其中一個重要功能是融資，股票市場的低迷必定對微觀企業的融資決策產生重大影響，加大了企業股權融資的成本水平，進而對企業未來的投資決策產生影響。由此可見，投資者信心這一外部資本市場因素對企業的財務決策有著不可忽視的影響。經濟發展的經驗告訴人們，要提振投資者的信心，單純靠國家層面采取相關措施是遠遠不夠的，還要依賴于作為微觀主體的企業提高自身的公司治理效率。因為具有良好公司治理效率的公司會努力提高經營效率、規范經營管理、降低財務及違規風險，提升其在投資者心中的形象，并且良好的公司治理效率有利于保障投資者的利益，降低投資者意外損失的可能性，從而可以提振投資者的信心。然而，從已有研究中發現，從投資者信心角度研究公司治理效率對企業股權資本成本影響的文獻非常少，缺乏對一系列經濟事件及影響的深入研究。基于此，本文以我國A股上市公司為例就公司治理效率與投資者信心對股權資本成本的影響進行系統的理論分析與實證研究，探討投資者信心如何影響股權資本成本、公司治理效率。為了提高研究結果的準確性，在衡量公司治理效率時，選擇經濟增加值（EVA）作為衡量治理效率的指標，而不是簡單選擇公司治理結構常規指標作為衡量標準。這些問題的研究有助于激勵企業提高治理效率，以增強投資者信心，從而降低企業的股權資本成本，提高企業的財務實力。

二、文獻綜述

（一）投資者情緒的影響因素及經濟后果1952年，H. M.Markoize的均值-方差組合理論的提出，拉開了傳統金融理論的序幕，以理性人、有效市場假說、預期效用理論為核心使傳統金融理論得到長足發展。但是隨著資本市場發展，傳統金融理論無法解釋資本市場中出現的新現象，學者們嘗試用新的理論去解釋這些現象，這些新理論屬于行為金融學的范疇。行為金融學認為投資者的決策行為是有限理性的，市場也是無效的，投資者能夠對資產價格和資本市場產生影響，基于此，許多學者展開了投資者情緒的機理及其影響的研究。雷光勇（2012）認為，投資者情緒和投資者信心是兩個不完全相同的概念，投資者情緒分為樂觀情緒和悲觀情緒兩種，而投資者信心偏向于代表投資者的樂觀情緒，由此可見，投資者信心對投資者情緒有重大影響，是其中的一部分。國外學者針對投資者心理變化的研究，主要體現為對投資者情緒的研究，而較少涉及投資者信心。Taguchi,S.（2008）通過運用問卷調查法研究發現，會計信息會對投資者情緒產生，影響方式由兩種：一種是限制投資者的消極情緒；另一種是，有時候投資者對公開披露的會計信息會感到憤怒，進而影響其在股票市場的決策。Kim和Purnanandar（2010）研究得出，投資者信心會受到相關因素影響，而投資者情緒也會對市場效率、交易量、價格波動等產生影響。Delong,Shleifer,Summer和Waldman（1990）設計了噪聲交易模型（DSSW），并將投資者情緒引入模型，發現投資者情緒會影響股票均衡價格。Fisher和Statman（2000）將投資者情緒分為大、中、小三類，發現大、小級別的投資者情緒與市場收益顯著負相關，而中等投資者情緒與未來收益呈現非顯著的負相關。Brown和Cliff（2005）研究發現投資者情緒與市場的短期收益有相關關系；而投資者情緒與市場長期收益表現顯著負相關。伍燕然、韓立巖（2007）證明了投資者情緒對資產定價的重大影響。蔣玉梅、王明照（2010）研究發現，投資者情緒影響股票的收益，但是對于具有不同特征的股票的收益影響效果有明顯差異。劉莉亞等（2010）發現，投資者情緒對易受主觀因素影響的股票有截面影響。雷光勇、王文和金鑫（2011）發現投資者信心會受公司規模、現金流量、會計信息質量等因素的影響，進一步影響公司的投資水平。雷光勇等（2012）的進一步研究表明，公司治理質量會影響投資者信心，投資者信心會隨著公司治理質量的提高而增強，進而對股票回報產生影響。

（二）公司治理與股權資本成本資本成本、現金流量、財務風險和企業價值評估是公司財務的核心概念，而資本成本是公司財務第一概念，與股權結構、投資者保護、信息披露等公司治理機制有著密切聯系。Shleifer和Vishny（1986）實證檢驗了相關公司治理變量與股權資本成本之間的關系，發現良好的治理水平可以降低代理風險從而降低權益資本成本。Garmaise和Liu（2005）發現，股東的持股比例提高，實現對公司的控制權時，股東可以督促管理層提高投資效率，已達到降低股權資本成本的目的。Guedhami和Mishra（2009）認為控制權與現金流權的分離程度與股權資本成本水平呈現正相關關系。Ashbaugh、Collins和Lafond（2004）認為，董事會持股比例越高、獨立性越強，股權資本成本水平越低。張兆國、宋麗夢和張慶（2005）發現，經營者持股比例越高，股權代理成本越低。曾穎、陸正飛（2006）實證得出，在控制有關變量的前提下，信息披露質量的提高對降低股權融資成本有積極作用。黃娟娟、肖氓（2006）的研究也支持該結論。

上述研究普遍證明，公司治理效率的提高對股權資本成本有積極促進作用。但是，公司治理效率如何影響股權資本成本？二者之間的作用機理如何？為深入探討這些問題，本文引入外部資本市場因素—投資者信心進行輔助研究。從上述文獻可知，投資者情緒會影響市場效率、證券交易量、股票價格、股票收益，然而作為影響投資者情緒的重要因素—投資者信心，鮮少有學者對其與股權資本成本之間關系進行研究，對于投資者信心如何影響股權資本成本、影響程度如何？并沒有明確的結論。為此，引入投資者信心這一調節變量，考察公司治理效率對投資者信心的作用機理，以及二者相互影響對股權資本成本的促進作用，將較大程度上豐富投資者信心理論及股權資本成本理論。

三、理論分析與研究假設

（一）公司治理效率與投資者信心、股權資本成本的關系公司治理效率除了可以度量現有公司治理機制的有效性外，還可以評價公司治理目標的實現程度（王化成等，2008）。已有研究表明，股權結構、董事會結構、高管薪酬、信息披露制度等內部治理因素對公司治理效率有積極的影響。具體表現如下：（1）適當提高股權集中度、降低股權制衡可以降低代理成本（宋力、韓亮亮，2005），這是由于適當的股權集中度和股權制衡度既有利于避免一股獨大的問題，也可以穩定股權結構，提高其他投資者參加公司治理的積極性，增強其投資信心；（2）較高的獨立董事比例、董事持股比例，適當的董事會規模，董事會與總經理兩職相分離可以提高董事會經營決策的效率，更好地執行股東大會的決議，增強投資者對公司的忠誠度；（3）對管理層的激勵尤其是股權激勵會對權益資本成本產生影響，由于股權激勵可以有效減少逆向選擇、降低道德風險，一定程度上，可以降低權益資本成本，但是當考慮制度環境的約束時，這種影響就變得復雜了，使得股權資本成本偏高（周嘉南、雷霆，2014），這主要是因為，股權激勵會引發管理層的盈余管理行為，二者共同作用下導致股權資本成本不降反升。（4）信息披露質量提高可以有效提高公司治理效率，從而有效減少市場投機行為，提高資本市場的運行效率，增強投資者信心，盤活市場交易量，實現股權資本成本的下降。除了公司內部治理因素對公司治理效率的影響外，法律體制、制度環境等外部因素也影響著公司治理效率，進而發生一系列的連鎖反應。沈藝峰、肖珉和黃娟娟（2005）證明，完善中小投資者保護法律制度，可以有效提高投資者的積極性，降低權益資本成本。綜上所述，本文提出如下假設：

假設H1：公司治理效率對投資者信心有積極促進作用，二者呈現正相關關系

假設H2：公司治理效率越高，越有利于降低公司的權益資本成本

（二）公司治理效率、投資者信心與股權資本成本的關系股權資本成本是企業進行融資決策重點考慮的因素，其大小介于投資者要求報酬率與資本投資項目期望報酬率之間（鄒穎、汪平，2011），也就是投資者要求的報酬率是股權資本成本的最小值，在其基礎上確定合理的股權資本成本水平要考慮的因素之一是補償投資者承擔的風險水平。股權資本成本的確定涉及到投資者利益的實現問題，受到廣大投資者的關注，當投資者認為其投資所承擔的風險增大時，會要求較高的投資回報率，反之，當投資者接收到公司經營安全、聲譽良好、盈利水平較高的信息時，投資者表現出積極情緒，信心增強，要求的投資回報率會下降，從而促使股權融資成本的下降。公司理財行為有助于投資者利益的實現，而公司治理則有利于投資者利益的保護。較好的公司治理效率表明公司治理結構及機制是有效的，有利于保障投資者的利益，降低投資風險，從而大大增強投資者信心。由此，本文認為，公司治理效率的提高可以提振投資者信心，進而降低股權資本成本。根據以上分析，本文提出第三個假設：

假設H3：在其他條件不變的情況下，公司治理效率較高的公司，投資者信心與股權資本成本呈現顯著的負相關關系

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文以2012年-2014年滬深兩市的A股上市公司為初始樣本，同時按照以下標準進行篩選：（1）剔除金融保險行業；（2）ST、PT公司；（3）文中采用PEG模型估算股權資本成本，因而剔除2011年-2014年分析師預測的EPS≦0以及連續兩年EPS相等的公司；（4）在計算相關指標過程中，存在財務數據缺失、不全的公司也剔除掉。本文使用的數據主要來源于CSMAR數據庫，不足的數據由東方財富網（http://www.eastmoney.com/）和中國網財經板塊（http://finance.china.com.cn/）。

（二）變量定義（1）公司治理效率的度量。公司治理效率概念是國內學者在評價公司治理機制時提出的，用于衡量既定的公司治理結構、機制的有效性以及評價治理目標的實現情況。對公司治理效率的評價方法主要集中于：以利潤總額、收益率等為代表利潤類；以Tobin's Q、股東價值（SV）、經濟增加值（EVA）等為代表的價值類以及以BSC為代表的平衡類。王化成等（2008）系統論證了上述三類方法的可行性，認為以經濟增加值衡量公司治理效率更加符合我國公司治理理論與實務的實際。本文經過綜合分析及處理，采用經濟增加值率來衡量我國上市公司的治理效率。經濟增加值的具體計算過程如下：

經濟增加值=稅后凈經營利潤（NOPAT）-資本成本（COC）

經濟增加值率=經濟增加值÷資本總額

其中，COC=資本總額×資本成本率

NOPAT=凈利潤+（準備金增加額+營業外收支凈額+財務費用）×（1-所得稅稅率）+利息費用+遞延稅項調整

資本總額=債務資本+權益資本-現金和銀行存款-在建工程

債務資本=短期借款+一年內到期的長期借款+長期借款+長期債券+其它長期負債

權益資本=股東權益合計+少數股東權益合計+準備金余額+遞延稅項調整+（累計營業外支出-累計營業外收入-累計補貼收入）×(1-所得稅稅率)

資本成本率=股權資本成本×（權益資本/資本總額）+債務資本成本×（債務資本/資本總額）×（1-所得稅稅率）

其中，股權資本成本通過PEG模型進行測算，債務資本成本按照當年的3-5年中長期貸款利率計算。

（2）投資者信心指數的構建。投資者信心是投資者對未來的心理預期，受到多重因素的共同影響，根據研究需要，僅從公司特征方面度量投資者信心，基于此，本文借鑒學者們的作法，采用主成分分析法來構建投資者信心指數以此反映投資者信心。通過篩選，最終選擇換手率、機構投資者持股比例和市凈率等變量來綜合度量投資者信心。本文選取A股上市公司2012-2014年上述三個指標的數值進行主成分分析，選擇第一主成分、第二主成分的加權平均值構建投資者信心指數，其累計貢獻率達到了69.73%,也通過了KOM檢驗，因此主成分分析是有效的。計算結果如下：

INCO=0.3941×機構投資者+0.3088×換手率+0.4483×市凈率

（3）股權資本成本的測量。現有的股權資本成本的計算方法很多，基本可以劃分為事前估計法和事后回報計算兩種。Botosan和Plunlee（2005），汪祥耀和葉正虹（2011），毛新述、葉康濤和張頔（2012）等學者都認為在測算股權資本成本方面，PEG模型在測算股權資本成本時只需要兩期的財務分析師的每股盈余預測數據，不需要預測股利支付情況，遇到的限制較少，符合我國的實際，并且經過檢驗都得出該模型優于其他模型。因此本文也采用PEG模型來預測股權資本成本。

其中，RE為股權資本成本，Pj,t為第t期末的股價，EPSt+1為第t+1期分析師預測的每股盈余，EPSt+2為第t+2期分析師預測的每股盈余。

（4）控制變量。考慮到除了公司治理效率會影響投資者信心、股權資本成本外，還會有其他因素也產生影響，文章在借鑒已有研究成果的基礎上，設置了公司規模、資產流動性、資產負債率、總資產周轉率、凈資產收益率、β系數、年份等主要的控制變量。各個控制變量的計算公式如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構建為了考察公司治理效率、投資者信心和股權資本成本三者之間的關系，本文分別設置了三種回歸模型：

其中，INCO表示投資者信心，EVAR代表公司治理效率，RE表示股權資本成本，EVAR*INCO是EVAR與INCO的交乘項，用以檢驗公司治理效率與投資者信心的共同效應，是否能夠降低公司的股權資本成本，control表示文中所設計的一系列控制變量。模型（1）用來檢驗公司治理效率的高低對投資者信心的影響；模型（2）用來驗證提高公司治理效率能否降低公司的股權資本成本；模型（3）則綜合反映公司治理效率、投資者信心二者的傳遞效應對股權資本成本的影響效果。

五、實證分析

（一）描述性統計表2是除年度虛擬變量外，樣本主要變量的描述性統計結果。EVAR均值（中位數）約為0.0330（0.0245），標準差為0.0800，表示大部分公司的公司治理效率為正數，治理效率高，并且從標準差看，樣本公司不同年度的差異不大。EVAR最大值（最小值）分別為0.8496（-0. 3238），二者相差甚遠，表明有少部分上市公司的治理效率呈現較低水平。INCO均值（中位數）約為1.2200（0.9091），表明大部分投資者信心為正數，可能是2012-2013股市呈現緩慢的回暖跡象，到2014年我國股市發生了巨大的變化，A股牛市翻騰，新開戶投資者洶涌入場，投資者信心大漲。INCO最大值（最小值）為9.3467（-2.3316），標準差為1.1280，表明不同公司投資者信心存在較大差異。股權資本成本均值（中位數）為12.08%（11.53%）遠高于人民銀行于2015年10月24日公布的五年期以上的中長期貸款利率4.9%，符合傳統意義上的權益資本成本高于債務資本成本的觀點。股權資本成本最大值（最小值）約為50.14%（0.5%），標準差為0.0597，表明大部分公司的股權資本成本差異不大。

表2 描述性統計量

（二）相關性分析從表3的相關性分析結果可知：公司治理效率、流動性、總資產周轉率、凈資產收益率與投資者信心均在5%的水平上顯著正相關；股權資本成本、資產負債率、β系數等與投資者信心均在1%的水平上顯著負相關。其中，公司治理效率與投資者信心相關系數為0.398，呈現顯著的正相關關系，與假設H1相符；公司治理效率與股權資本成本的相關系數為-0.360，二者呈現顯著負相關，與本文提出的假設H2一致。股權資本成本與公司治理效率及投資者信心的交乘項的相關系數為-0.170，表明在不考慮其他因素的影響的情況下，公司治理效率的提高，有助于提振投資者信心，從而促進股權資本的下降，與本文提出的假設H3是一致的。

表3 相關分析

（三）回歸分析表4報告了三個模型的回歸結果。由表4的回歸結果可知，三個樣本的F統計量的顯著性水平均大于0.01，均通過了F檢驗，各個模型的Adj-R2的值在0.3左右，模型回歸效果是較好的，因而三個樣本所對應的回歸模型均是有研究意義的；另外，三個模型的D.W值在2.0左右，說明不存在序列自相關；同時，為了檢驗變量之間是否存在多元共線性，本文測試了各個變量的膨脹因子（Variance Inflation Factor，VIF）,VIF值均明顯小于5，說明各個變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。由以上分析可知，本文建立的三個模型是有效的，能夠用于檢驗文中提出的假設。

從模型（1）的回歸結果可知，投資者信心與公司治理效率的系數為2.928，在1%水平上顯著正相關，表明公司治理效率越高，投資者的信心越強。一般而言，公司治理效率高，說明上市公司有著良好的股權結構，董事會制度、信息披露制度完善，有利于提振投資者對公司的信心。證實了文中提出的假設H1。從模型（2）的回歸結果可知，股權資本成本與公司治理效率的系數為-0.559，在1%水平上顯著負相關。表明在控制了相關變量后，公司治理效率對股權資本成本的影響顯著，公司治理效率越高，股權資本成本越低。這是因為公司治理效率高，公司越容易獲取較高的投資回報，并且向投資者傳遞了良好的信號，由于承擔的代理風險下降，投資者要求的收益就會減少，公司將會擁有較低的權益資本成本。這證實了前文的假設H2。在模型（3）中，加入了公司治理效率、投資者信心指數以及二者的交叉項，以分析二者如何影響股權資本成本。投資者信心與股權資本成本系數為-0.008,在1%水平上顯著負相關，意味著提升投資者對上市公司的信心，有利于降低企業的股權融資成本；公司治理效率與股權資本成本的系數為-0.760，也是在1%水平上顯著負相關，但比模型（2）的系數（-0.559）要高，說明受投資者信心的傳遞效應影響，公司治理效率的提高可以進一步降低股權資本成本。但是相對公司治理效率，投資者信心對股權資本成本的影響要小得多，并且存在一定的范圍，超過這個范圍后，影響效果可能是相反的，從公司治理效率與投資者信心的乘積項也能得到印證；交叉項EVAR*INCO系數為0.095，在1%水平上顯著正相關，意味著公司治理效率的提高，可以提振投資者信心，從而促使股權資本成本下降，但是這種降低是有限的，從前面投資者信心的回歸系數為-0.008可知，投資者信心對股權資本成本的影響不大，因此即使公司治理效率提高增強投資者對公司的信心，也不能一味地降低股權資本成本，當公司治理效率進一步提高時，投資者信心對股權資本成本的影響力下降，受到其他因素的影響，股權資本成本又將呈現上升趨勢。說明隨著公司治理效率的提高，投資者信心與股權資本成本之間呈正U型關系，這與本文提出的假設H3不符合。

表4 模型的回歸結果

（四）穩健性檢驗為了檢驗上述回歸結果的可靠性，本文進行了如下的穩健性測試：（1）公司治理效率對投資者信心的影響是存在滯后性的，文章用2011-2013年的公司治理效率、控制變量與2012-2014年的投資者信心指數重新對模型（1）進行回歸分析，得出的統計結果并沒有發生根本性改變；（2）用CAPM模型測量股權資本成本、同時借鑒Baver（1968），唐國平（2011）等的做法，用換手率指標來代替投資者信心指數，用托賓Q值代替經濟增加值率，重新對模型（2）、模型（3）進行回歸分析，回歸系數的大小發生了小幅變動，但是影響方向沒有發生改變，回歸系數也在5%水平是顯著相關。

六、結論與建議

本文運用公司治理理論以及投資者情緒理論，對公司治理效率、投資者信心與股權資本成本三者關系進行了理論分析，并運用我國A股上市公司2012-2014年的財務數據，從投資者信心與公司治理效率關系，股權資本成本與公司治理效率關系，及公司治理效率在投資者信心與股權資本成本兩者關系中所起作用進行了系統性研究。結果表明，投資者信心受到公司治理效率的顯著影響，較高的公司治理效率有利于增強投資者信心；而公司治理效率對股權資本成本的下降也有促進作用，并且在公司治理效率高的公司中，投資者信心的提振也有助于股權資本成本的下降，但是這種促進效應不是一直都存在的，因為單純靠影響投資者心理而無限降低股權資本成本是不可能實現的，相反地，當股權資本成本降到一定幅度后，在公司治理效率推動下的投資者信心對股權資本成本的影響效應減弱，在其他因素的推動下，股權資本成本又將呈現上升的趨勢。這說明隨著公司治理效率的提高，投資者信心與股權資本成本之間不是單純的負相關關系，而是呈現正U型關系。本文在研究公司治理效率對股權資本成本的影響時，加入了外部資本市場的投資者信心因素，突破了傳統的僅考慮公司自身因素對股權資本成本的影響，豐富了該領域的研究。在實踐方面，本文的結論有助于引導管理者關注投資者對公司融資決策的影響，通過完善公司自身的內部治理機制，提高信息披露程度，降低代理風險，減少監督成本，可以進一步降低個股的股權資本成本；作為監管者，政府部門應該建立健全相關法律法規，完善投資者保護制度，充分保護中小投資者的利益，以此增強廣大投資者對我國證券市場的信心。作為新興及轉軌并存的證券市場，無論是法律建設還是投資者信心的建立都需要相當長的時間去實踐，因此從投資者角度研究公司治理與股權資本成本之間的關系，對我國資本市場的健康發展具有較強的現實意義。

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（編輯文博）