金融危機沖擊、融資約束與企業價值研究*

武漢科技大學管理學院/馬克思主義學院 潘雅瓊 鄒亞霏

金融危機沖擊、融資約束與企業價值研究*

武漢科技大學管理學院/馬克思主義學院 潘雅瓊 鄒亞霏

由于內外部融資成本存在差異，企業面臨著融資約束問題，金融危機的爆發加深了企業的融資約束程度，直接關系到企業價值的變化。本文結合我國制造業上市公司2005年到2014年的財務指標數據，構建融資約束指數的logistic模型和融資約束對企業價值影響的面板回歸模型，分析金融危機沖擊對融資約束的影響程度，進而測度融資約束的變化對企業價值的影響。研究發現：（1）降低資產負債率，提高流動比率、企業規模和凈資產收益率，將改善企業融資約束程度；（2）放松融資約束、降低資產負債水平、提高銷售毛利率、擴大企業規模、增加每股收益將提升企業價值；（3）金融危機的沖擊給企業融資約束帶來了巨大的影響；（4）金融危機的爆發，使企業融資約束程度加深，加劇對企業價值下降的影響程度。

金融危機 融資約束 企業價值 logistic回歸 面板回歸

一、引言

次貸危機和歐債危機的相繼爆發，給我國企業帶來巨大的沖擊。2011年以來貨幣政策趨緊，企業普遍面臨資金緊張的狀況，融資約束問題儼然成為影響企業生存與發展的重要瓶頸。企業價值體現了企業真正的經濟價值和盈利能力，企業的投資決策對企業價值的實現具有一定的影響作用。金融危機的爆發在一定程度上影響了我國企業的融資約束程度，這又會直接關系到企業價值的變化。近年來，融資約束問題已成為國內學術界研究的熱點，但是從微觀主體方面研究融資約束放松前后對企業價值的影響變化卻很少。鑒于此，本文在后金融危機的時代背景下，探討危機沖擊、企業融資約束和企業價值之間的關系。構建融資約束指數模型和融資約束與企業價值關系模型，結合上市公司財務指標數據進行實證研究，評估金融危機沖擊對企業融資約束的影響程度，測度融資約束變化對企業價值的影響，進而從緩解融資約束的角度提出后危機時代提升企業價值的具體對策。

二、文獻綜述

（一）融資約束及其度量由于企業信息不對稱、委托代理等問題，導致了內部融資成本和外部融資成本的不同，形成了融資約束問題（Myers和Mailuf，1984）。Kaplan and Zingale（1997）將融資約束定義為內部資金利率與外部資金利率之差。他認為市場的無風險利率即內部資金成本，如果再加上風險溢價則構成了外部資金成本，而這兩者之差就產生了融資約束，即內外部資金在籌資時受到限制。除內外融資成本差異之外，還存在信貸約束問題，即由外部投資環境決定的資金供應量問題（陳冀，2012）。

由于企業的融資約束程度不能直接觀察，其衡量的關鍵在于風險溢價的計算（蔡曉慧，2013）。國內外關于融資約束的度量指標有單變量指標，也有多變量指標。單變量指標中，以股利支付率（Fazzari、Hubbard和Petersen，1988）、利息保障倍數（Guariglia，1999）、企業規模（Fazzari和Petersen，1993；李延喜，2005）和負債水平（徐壽福等，2016）作為衡量標準的研究占多數。

雖然單變量指標實證方法較為便捷，但是存在一定誤差，所以大多數學者采用多變量指標。一般做法都是先進行初步分組，確定融資受約束的高低組。然后選取一系列財務指標，運用多元判別分析法和logistic回歸法，設定融資約束的指數模型。Lamont（2001）在Kaplan and Zingale（1997）以企業相關財務數據進行融資約束分組的基礎上，利用現金流、托賓Q、資產負債率、股利支付以及現金持有，采用logistic回歸構建了KZ指數：

Cleary（1999）選取的分組依據是股利支付率，指標變量有流動比率、利息保障倍數、財務松弛、凈利潤率、主營收入增長率以及資產負債率，運用多元判別方法設定模型：

況學文等（2010）選取資產負債率、凈營運資本、凈資產收益率等指標，分別采用Logistic回歸模型和多元判別分析法，且具有較高的判別能力。朱敏（2012）選取利息保障倍數和股權資本賬面價值作為預分組變量，根據這兩個指標分別進行排序確定研究對象。

（二）金融危機對融資約束的影響金融危機的發生無疑會對企業融資約束造成沖擊。首先由于企業的經營受到了直接影響，而導致內部資金鏈困難，資金短缺供應不足。其次由于股票市場不景氣，外部權益資金的融資更是困難。再加上金融機構的信貸約束，使得債務融資渠道也不理想。鑒于危機沖擊對企業融資約束的影響，企業在進行融資決策時會全面考慮內外部資金的融資成本。由于外部資金融資的困難系數較高，企業會優先選擇內部資金以及債務融資，尤其對于那些深受危機影響而變得十分脆弱、融資約束程度高的企業（閔亮，2011）。單嬌、郭帥（2012）發現金融危機時期，銀企關系變得更為重要，而且資產擔保價值對企業融資能力的影響變得明顯；而對于后危機時代，企業的成長能力對融資水平的提高具有很大作用。對于那些受危機影響小融資約束程度較輕，沒有面臨資金短缺的企業來說，比如大規模企業，這是一個利用較低的資本價格實現企業擴張的好時機（曾愛民、傅元略，2011）。鄧翔等（2014）研究發現受經濟周期影響大，對國家宏觀政策敏感，處于完全競爭的行業面臨的融資約束尤為嚴重。

（三）企業價值及其度量Modigliani和Miller早在20世紀50年代就提出了企業價值，將它定義為企業在將來一段時間實現的現金流量的現值。徐向藝、王俊韡（2008）從企業治理角度衡量企業價值時，考察企業確立并實施了治理結構以后的期限內，為所有者帶來的所有現金流量的現值。

因為企業價值反映的是未來盈利水平，其計算方法至今存在爭議。比較受好評的是市場評價法，選用托賓Q值即某項資產在證券市場交易價格，與其重新購置時需要付出的交換價值之比，來衡量企業價值。考慮到某些資產重置成本難以估計，很多學者用其他變量對托賓Q值進行替代。如La Porta（1999）以歷史成本的賬面價值、陳輝等（2011）運用資產市值與凈值之比作為托賓Q描述企業價值。

第二種是財務評價法，選用總資產報酬率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、主營業務資產利潤率等財務指標，用企業真實表現出來的盈利水平來度量企業價值。李科、徐龍炳（2011）選取ROA和ROS評價業績，前者是利息和所得稅之前利潤與賬面價值之比，后者是與主營業務收入之比。杜德（2013）認為企業價值與資產凈利率、營業利潤率、資產負債率、托賓Q值、無形資產比率正相關。

第三種是經濟評價法，選用經濟增加值指標（Economic Value Added，EVA）衡量企業價值。經濟增加值克服了傳統意義上的會計報表沒考慮機會成本的缺陷，較準確地反映了從投資者利益出發，為其創造價值（于璐，2012）。作為投資后剩余的收益，體現了企業失去機會成本所帶來的彌補。如果企業最終得到的利潤與付出的資本成本差為正，則說明實現了應有的價值。

（四）融資約束與企業價值融資約束對企業的融資策略以及投資決策產生了直接的作用。企業在融資約束程度嚴重時，會保守地選擇內源資金，從而放棄較多的投資機會，但也有可能會因股票市場的放大效應，獲取更大收益而選擇極大風險，這使得企業的融資行為變得激進（李焰、黃磊，2008）。李洪亞等（2014）認為融資約束制約了企業的成長，尤其是中小上市公司。李金、李仕明（2007）研究發現企業融資約束程度與盈利水平、償債水平呈負相關。因此，企業緩解融資約束會使企業價值有很大的提升。李科、徐炳龍（2011）以短期融資券的推出考量企業融資約束的變化，研究金融工具創新對企業融資決策和經營業績的影響，認為融資約束程度的緩解可以完善企業融資行為，促進可持續增長水平。譚艷艷、劉金偉（2013）從超額現金持有的視角，指出融資約束的完善可以保證超額現金持有，從而有助于實現企業價值的最大化。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文選取2005-2014年A股制造業上市公司相關數據并剔除以下樣本：（1）st、*st類企業以及B股上市企業；（2）指標數據缺省的企業；（3）財務數據異常的企業。經過樣本篩選和數據處理以后得到了853個樣本企業，所有財務指標數據均來自同花順數據中心。本文依據利息保障倍數進行分組，具體過程為：

（1）按每年利息保障倍數排序，前三分之一定義為融資約束低組，后三分之一為高組。

（2）根據每一個樣本企業2005-2014年在低融資約束組出現的頻率由高到低進行排序，按頻率前三分之一企業為本文研究的融資約束低組的最終樣本企業。

（3）同理，根據每一個樣本企業2005-2014年在高融資約束組出現的頻率由高到低進行排序，按頻率前三分之一企業為本文研究的融資約束高組的最終樣本企業。

最終得到了制造業284個融資約束低組和284個高組的觀察值。

（二）模型構建與變量定義本文運用logistic回歸方法建立融資約束的模型為：

其中，α、β、γ、δ為回歸系數，被解釋變量y為0-1虛擬變量，定義樣本企業的低融資約束組為0，高融資約束組為1。解釋變量中，CR為流動比率，即流動資產/流動負債，體現了流動資產變現用于償還短期債務的能力，其數值越低，表明資金周轉率降低，融資受約束程度嚴重；SIZE為企業規模，是對資產總額取對數，作為反映資產大小的指標，與融資約束成負相關；ROE為凈資產收益率，即凈利潤總額/期末凈資產，是衡量企業盈利水平的指標，凈資產收益率越高，內部資本收益越高，融資約束可能性小；LEV為資產負債率，即總負債/總資產，反映了全部資產中負債的構成比例，數值越低，表明企業內部資金充足，從外部融入資金可獲性高，融資受約束程度輕。

四、實證分析

（一）融資約束模型回歸分析結果本文運用Eviews7.1軟件，對流動比率CR、企業規模SIZE、凈資產收益率ROE、資產負債率LEV這四個解釋變量進行logistic回歸，以分析它們對融資約束的影響。如表1所示，四個回歸變量的p值均等于0，表明在1%的顯著性水平下，它們與融資約束指數在整體上顯著。資產負債率與融資約束成正相關，其它三個變量與融資約束成負相關，均符合之前假設。這些回歸系數反映了當其他變量不變時，一個解釋變量的變化引起融資約束程度的邊際變化。其中，融資約束指數受凈資產收益率影響最大，意味著其他變量不變，若凈資產收益率增加1個單位，融資約束指數就會相應地減少4.793個單位。資產負債率的影響次之，流動比率的影響較小，而融資約束指數受企業規模影響不大，每增加1個單位，指數僅減少0.087個單位。

表1 融資約束指數模型logistic回歸結果

最終融資約束FC指數為：

將568家制造業企業2005—2014年數據代入上述融資約束logistic估計值公式，可計算出每年的FC指數。FC指數接近1，說明企業融資受約束程度嚴重；FC指數接近0，說明融資受約束影響小。

（二）融資約束對企業價值影響的模型構建

本文參考國內外有關企業價值度量的財務評價法，構建面板回歸模型來衡量企業價值。

其中，i代表不同樣本企業，t代表時間，α為常數項，ui,t為隨機干擾項，βn為回歸系數。被解釋變量ROA為總資產報酬率，即（利潤總額+財務費用）/資產總額，以此來衡量企業價值。解釋變量中，D為融資約束0-1虛擬變量，根據上文計算得出的融資約束FC指數，若FC指數大于或等于0.5，則定義融資約束D=1，表示融資約束較為嚴重；若FC指數小于0.5，則定義融資約束D=0，表示融資約束程度較輕；PROFIT為凈資產增長率，即（本期-上期凈利潤）/上期凈利潤，體現企業經營上的凈收入水平；MARGIN為銷售毛利率，即（銷售凈收入-產品成本）/銷售凈收入，反映企業的獲利能力；LEV為資產負債率，即負債合計/資產合計×100%，以此評估債務償還能力；SIZE為企業規模，即Ln（總資產），反映了企業未來的發展前景；EPS為每股收益，即凈利潤/總股數，既可用來評價獲利情況，也是投資者判斷投資風險大小的信息指標。

（三）融資約束對企業價值影響模型回歸分析結果本文運用Eviews對構建的模型運行面板回歸，剔除不顯著且結果不符合經濟學假設的PROFIT變量，回歸結果見表2。

表2 融資約束對企業價值影響模型回歸結果

從回歸結果來看，可決系數R2為0.708，F檢驗值為211.1216，說明模型整體的擬合程度較高。模型D.W.值為1.987，近似于2，說明殘差序列沒有自相矛盾。每個解釋變量的p值均為0.0000，表明各解釋變量在1%的顯著性水平下通過了顯著性檢驗。

具體而言，融資約束的回歸系數為-0.021673，說明融資約束程度每加重1%，企業價值會減少0.022%；銷售毛利率、企業規模、每股收益每上升1%，企業價值會相應上升0.029%、0.001%和0.031%；而資產負債率每增長1%，企業價值將會下降0.038%。

（四）金融危機沖擊下融資約束變化對企業價值的影響為了測度金融危機沖擊下融資約束變化對企業價值的影響，本文根據金融危機前（2005-2007年）、危機中（2008-2009年）、危機后（2010-2014年）三個時間段對應三個樣本期，再次回歸方程（4）。結果見表3。

表3 金融危機沖擊下融資約束對企業價值影響的回歸結果

對比危機前、中、后三個時期，融資約束D的回歸系數分別為-0.0249、-0.0269、-0.0094，表明融資約束的加深都會降低企業價值，但是對企業價值的影響程度是不同的。危機中的回歸系數絕對值最大，可見由于金融危機的爆發，使得企業財務狀況面臨困境，內部資金短缺，外部融資困難，融資約束程度的加深，企業價值降低的程度也加大了。危機后期的系數絕對值最小，說明金融危機后融資約束得到緩解，對企業價值的影響程度也相應地變小。

五、結論

本文選取了我國制造業上市公司2005-2014年的財務數據，構建融資約束指數的logistic模型和融資約束對企業價值影響的面板回歸模型，根據金融危機前后指標數據的變化，分析金融危機沖擊對融資約束的影響程度，進而測度金融危機沖擊下融資約束變化對企業價值的影響。實證發現：（1）融資約束主要受流動比率、企業規模、凈資產收益率以及資產負債率等財務指標影響。其中，凈資產收益率以及資產負債率對融資約束影響較大。降低資產負債率，提高流動比率、企業規模和凈資產收益率，將改善企業融資約束程度。（2）總資產報酬率可以用來衡量企業價值，融資約束、資產負債率與企業價值顯著負相關，銷售毛利率、資產規模、每股收益均與企業價值顯著正相關。表明放松融資約束、降低資產負債水平、提高銷售毛利率、擴大企業規模、增加每股收益將提升企業價值。（3）金融危機的沖擊給企業融資約束帶來了巨大的影響。金融危機爆發之前和后期，融資受約束較小。金融危機的爆發，使企業財務狀況面臨困境，內部資金短缺，外部融資困難，融資約束加重（4）融資約束變化對企業價值有較大影響。尤其是金融危機的爆發，使企業融資約束程度加深，加劇對企業價值下降的影響程度。危機后，融資約束得到緩解，對企業價值的影響程度也相應地變小。

*本文系湖北省教育廳人文社科項目“金融危機沖擊、融資約束與公司價值——理論探索與實證研究”（項目編號：14D004）；湖北省社科基金項目“金融發展與經常項目失衡可維持性：理論探索與實證分析”（項目編號：2013129）的階段性研究成果。

［1］陳冀：《企業規模、所有者性質與融資約束》，吉林財經大學2012年碩士學位論文。

［2］蔡曉慧：《融資約束度量及其檢驗——基于債務融資溢價視角》，《浙江社會科學》2013年第6期。

［3］李延喜、劉巍：《融資約束與公司投資關系研究綜述》，《價值工程》2005年第6期。

［4］徐壽福、鄧鳴茂、陳晶萍：《融資約束、現金股利與投資——現金流敏感性》，《山西財經大學學報》2016年第2期。

［5］況學文、施臻懿、何恩良：《中國上市企業融資約束指數設計與評價》，《山西財經大學學報》2010年第5期。

［6］朱敏：《我國上市企業融資約束指標的構建及其應用》，浙江大學2012年碩士學位論文。

［7］閔亮：《金融危機沖擊下上市公司融資約束與決策的實證研究》，《財經論叢》2011年第4期。

［8］單嬌、郭帥：《中小企業融資能力影響因素分析——基于金融危機前后對比的實證研究》，《財會通訊》2012年第7期。

［9］曾愛民、傅元略、魏志華：《金融危機沖擊,財務柔性儲備和企業融資行為——來自中國上市企業的經驗證據》，《金融研究》2011年第10期。

［10］鄧翔、向書堅、唐毅：《中國上市企業融資約束的行業特征分析——基于641家上市企業的Logistic回歸分析》，《宏觀經濟研究》2014年第1期。

［11］徐向藝、王俊韡：《企業治理視角下企業價值的衡量》，《山東大學學報》2008年第5期。

［12］陳輝、顧乃康、萬小勇：《股票流動性,股權分置改革與企業價值》，《管理科學》2011年第3期。

［13］李科、徐龍炳：《融資約束,債務能力與企業業績》，《經濟研究》2011年第5期。

［14］杜德：《影響貴州茅臺企業價值的因素實證分析》，《中國證券期貨》2013年第4期。

［15］于璐：《基于經濟增加值（EVA）的中小企業價值評估有效性研究》，《價值工程》2012年第32期。

［16］李焰、黃磊：《融資約束與上市企業股票價格波動——基于我國資本市場的經驗證據》，《財貿經濟》2008年第10期。

［17］李洪亞、史學貴、張銀杰：《融資約束與中國企業規模分布研究——基于中國制造業上市公司數據的分析》，《當代經濟科學》2014年第2期。

［18］李金、李仕明、嚴整：《融資約束與現金—現金流敏感度——來自國內A股上市企業的經驗證據》，《管理評論》2007年第3期。

［19］譚艷艷、劉金偉、楊漢明：《融資約束，超額現金持有與企業價值》，《山西財經大學學報》2013年第1期。

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（編輯彭文喜）