環境不確定性、財務柔性與企業價值
——基于2008-2014年A股上市公司的經驗證據

瑞華會計師事務所楊榮華安徽省電力公司 黃陟

環境不確定性、財務柔性與企業價值
——基于2008-2014年A股上市公司的經驗證據

瑞華會計師事務所楊榮華安徽省電力公司 黃陟

本文選取2008～2014年間我國所有A股上市企業為分析樣本，通過回歸分析研究環境不確定性、財務柔性與企業價值之間的關系，研究發現：中國大多數企業并沒有進行財務柔性的儲備。由于國有企業存在較高的“政治關聯”，所以其進行財務柔性儲備的動機就更弱；財務柔性和企業價值存在正相關性，即企業如果事先進行財務柔性儲備，企業價值就會增加；當環境不確定程度提高時，財務柔性就越有助于增加企業價值；當環境不確定性程度提高時，非公有制企業儲備的財務柔性越有助于增加企業價值。

環境不確定性 財務柔性 企業價值 產權性質

一、引言

隨著全球經濟一體化進程的加快，我國企業所處的外部環境日益變得不確定。企業要想在這樣的環境中求得生存和發展，就必須摒棄舊有的落后管理模式，提高管理的柔性，尤其是財務柔性。美國財務會計委員會在1984年給出了財務柔性的明確概念：財務柔性指的是公司采取有效行動，改變現金流的數量和時間，從而對非預期需求和投資機會做出反應的能力。Modigliani和Miller（1958）分析了資本結構和企業價值的關系。二人認為：若資本市場完全有效，企業的內部融資和外部融資能夠彼此替代，其資本結構的狀態及其變化和企業價值不存在顯著關系。即當企業無融資費用時，無論是從外部融資還是從內部融資，對于企業來說是一樣的，所以，當進行財務決策時，財務柔性就可以忽略不計。但是，在現實市場中，信息不對稱、融資費用、稅收等都會對企業的融資成本產生顯著影響，由此造成內外部融資成本存在顯著差異。此外，企業面臨的環境極其不確定，任何偶發的事件都會對企業的生存和發展產生威脅；如果企業能夠抓住寶貴的投資機會，其價值就會增加，就能夠實現股東財富最大化的目標。因此，當企業在選擇資本結構時，必須真正重視財務柔性在增加企業價值方面的作用。國內學者在研究財務柔性時，多數側重于分析財務柔性的內涵、實現方式、度量及其對企業投資和籌資決策的影響。盡管企業財務管理的重要目標是實現企業價值最大化，然而鮮有學者分析財務柔性和企業價值的關系。不管是應對偶發情況或者是抓住投資機會，都需要財務柔性來應對環境不確定性，但基于環境不確定性視角來分析財務柔性和企業價值的關系的研究更加缺乏。

二、文獻綜述

（一）國外文獻Gamba和Triantis（2008）界定了財務柔性的內涵：財務柔性指的是企業能夠用最小的成本進行融資并實現資本結構優化的能力。此外，二人認為：如果企業具有財務柔性，即使存在環境不確定性，其發生財務危機的概率也會大大降低，此外，一旦出現最佳的投資機會，企業就能夠用較小的支出籌措到足夠的資金。二人基于融資成本的視角對財務柔性的作用進行了分析。DeAngelo和DeAngelo（2007）指出：企業如果想要實現財務柔性，可以使用的方式包括：持有超額現金、保留剩余舉債能力、保留權益融資能力?；诖耍攧杖嵝跃褪橇炕蟮默F金柔性、負債柔性和權益柔性之和。Lins等（2010）選擇CFO為調查對象，使用問卷調查法進行分析，最終得出：若CFO預計企業未來投資時需要較多的資金，CFO就會確保信用額度處于較高水平從而能夠及時有效地籌措資金。此時，CFO會把持有的現金用來為企業的經營進行保底。

（二）國內文獻寧宇和劉飛飛（2011）選擇中國滬深兩市所有上市企業2007-2009年的財務數據，借助“投資-現金流敏感性”模型對財務柔性、投資能力、企業績效的關系進行了實證分析。二人認為：財務柔性指得是企業使用空余資金以及剩余負債的能力，此外，企業應對不確定性以及抓住投資機會的能力也是財務柔性。白朝麗，楊邦文（2012）選取現金流量充裕率、經營性現金流量對資本支出比率、現金流量利息保障倍數和經營性現金流量對流動負債比率作為企業財務柔性的度量指標。盡管這四個指標使得財務柔性的度量得到擴展，然而指標間只是進行加總，并未進行有機整合。欒天虹、何靖（2013）從產權角度出發分析了高層管理者的政治管理對企業現金持有的影響。二人研究后得出：地方國有企業高層管理者的政治管理和企業現金持有水平存在正相關性也就是“支持”效應；然而和現金持有的市場價值存在負相關性，也就是“掠奪”效應。

財務柔性日益受到國內外學者的廣泛關注。本文基于對國內外研究現狀的分析，可以得出當前的研究存在如下特征：（1）不同的學者對財務柔性的內涵的把握存在差異，到目前為止，沒有相對權威的度量標準。（2）研究多具有間接性，缺乏直接性。（3）研究多集中在資本市場，鮮有學者從產品市場的角度進行研究。當前，大多數學者在研究時，只是把財務柔性和資本市場相結合，分析財務柔性和融資約束、投資決策、股利政策的關系。然而，基于產品市場的視角，分析財務柔性在解決產品市場的不確定性、減輕產品競爭度、增強產品的市場份額等方面研究還比較少。

三、理論分析與研究假設

（一）財務柔性與企業價值的關系

對于企業來說，財務柔性主要表現在兩個方面：超額持有現金、低負債比率。超額持有現金能夠讓管理層更容易地進行尋租；低負債比率能夠抑制投資人對企業的監管，降低其對企業的關注度，使得債務治理淪為空談?？傊?，超額持有現金和低負債比率都會增加企業的委托代理成本。然而，汪應洛等（1998）則指出：對于企業的管理來說，財務柔性具有戰略性，能夠幫助企業更好地應對環境的不確定性，進而增加企業績效。國外的“MM理論”所依據的是完美的資本市場假設。然而這樣的市場并不存在，特別是在我國，市場摩擦頻繁。隨著時間的推移，不少學者都開始認為財務柔性能夠讓企業在非完美市場更好地生存和發展。當企業面臨緊縮性的貨幣政策時，其融資和產品銷售都會受到一系列沖擊。財務柔性能夠讓企業獲得低成本的資金，從而及時有效地應對上述沖擊，防止企業價值減少。當然，機會和威脅是共生的。當較佳的投資機會來臨時，具有財務柔性的企業能夠借助所擁有的資金，有效地利用機會，增加企業的價值。財務柔性在某種程度上能夠確保企業的流動性，不但能夠滿足企業持有資金的預防性需要和投資性需要，還能夠減少企業的融資成本。因此，本文認為：在非有效市場條件下，企業儲備財務柔性的“預防”屬性和“利用”屬性所產生的收益要比相應的代理成本大得多。基于此，本文提出假設：

H1：企業儲備的財務柔性與企業價值正相關，即企業可以通過在前期儲備財務柔性來提升企業價值

（二）環境不確定性對財務柔性與企業價值關系的影響

當前，中國經濟面臨轉型，經濟環境具有較大的不確定性。就縱向而言，環境不確定性包括企業個體的不確定性、行業不確定性、宏觀不確定性；就橫向而言，環境不確定性包括產品市場不確定性、資本市場不確定性。環境不確定性主要表現在企業收入、現金流、融資約束、投資機會等方面。對企業實行柔性管理，實質上就是解決企業所處環境的不確定性。并且企業財務柔性所具有的“預防”屬性和“利用”屬性必須在環境不確定的條件下才能發揮作用。若環境的變化能夠預見，企業就可以根據權衡理論和融資優序理論進行資本結構決策。此時，財務柔性就喪失了作用。所以，當環境不確定性程度越高，企業的財務柔性的價值越明顯，對企業價值的積極作用就越突出。本文由此提出假設：

H2：隨著環境不確定性的加大，企業所儲備的財務柔性對企業價值的提升作用也將增大

（三）產權性質對財務柔性價值效應的影響

考慮到中國當前制度環境的特殊性，產權性質在企業經濟行為方面具有重要的影響。不少學者經過研究發現：產權性質能夠影響上市企業的現金持有政策和融資政策。就資本結構而言，國有企業在“政治關聯”上具有明顯的優勢。李科、徐龍炳（2009）指出：政治關聯能夠減少企業融資約束，有利于企業進行外部融資，使得企業在市場競爭中更具優勢。國有企業還能夠借助外部融資的優勢來弱化環境不確定性的沖擊，無需抑制債務融資。不少實證分析也認為，和非公有制企業相比，國有企業的財務杠桿更大，債務期限也更長。此外，當國有企業出現破產時，其所在地政府的政績就會下降，所以，國有企業相信政府會對其進行援助，企業負債水平越高，經營越差，獲得政府援助的可能性越大（高雷、張杰，2008）。就現金持有而言，當前中國的公司治理水平較低，也缺乏相應地投資者保護制度。對于國有股占據絕對優勢的企業，控股股東損害中小股東、管理層利益的行為屢見不鮮，其委托代理成本很高。此外，大多數國有企業的最終控制人存在缺位情形，這更加不利于委托代理問題的解決。此時，管理者不是基于企業價值最大化而是基于自身價值最大化進行管理。因此，和非公有制企業相比，國有企業的融資渠道較多，出現資金困境的概率較低，這抑制了財務柔性的作用。此外，國有企業實際控制者缺位，代理成本很高，持有現金的交易價值和預防價值也會降低。據此，本文提出假設：

H3：與國有企業相比，非國有企業儲備的財務柔性在環境不確定性加大的情況下，對企業價值有更大的提升作用

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文選取的樣本為2008-2014年間中國所有A股上市企業。此外，考慮到財務柔性的衡量必須借助滯后一期的信息，所以，本文所用的數據期間是2007-2014年。數據來自國泰安數據庫。此外，還對樣本進行篩選，詳情如下：（1）鑒于金融企業資本結構存在較大的差異，本文將金融類企業提出；（2）根據融資渠道，將在B股和H股上市的樣本企業提出；（3）2008-2014年間所有ST樣本企業提出；（4）所用數據缺失的樣本企業剔除；（5）數據異常的樣本企業剔除?？紤]到異常值能夠影響回歸分析的結果，本文對其進行了上下各1%的Winsorized處理。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。企業從事生產經營旨在實現公司價值最大化。衡量企業價值主要看企業的市場績效和財務績效。而衡量企業市場績效比較常用的指標為Tobins’Q，衡量企業財務績效比較常用的指標是ROE（凈資產收益率）、ROA（總資產收益率）、EVA（經濟增加值）。本文基于企業市場績效進行分析，因此選擇Tobins’Q作為被解釋變量。Tobins’Q=權益價值+債券價值。權益價值=全部流通股價值+非流通股價值，債券價值是企業債務資本的全部賬面價值。Tobins’Q基于資本市場投資者預期的視角來衡量企業價值，能夠可靠地反映企業的長期發展，此外不少的實證分析也都用Tobins’Q值來作為企業價值的替代變量。

（2）解釋變量。本文在選擇解釋變量時，選擇現金柔性和負債柔性來衡量企業的財務柔性。換句話說，企業財務柔性=現金柔性+負債柔性?，F金柔性=企業現金比率-行業平均現金比率；負債柔性=行業平均負債比率-企業負債比率。因為行業不同，企業的資本結構、盈利能力、抗風險能力存在較大的差異，因此本文基于不同行業分別衡量企業的財務柔性。此外，考慮到企業一般會提前存儲財務柔性來應對環境不確定性，因此本文在衡量財務柔性時，選擇滯后一期的數據來分析。

企業的環境不確定性可以分為三類：企業層面的環境不確定性、行業層面的環境不確定性、經濟環境層面的不確定性。本文主要基于企業層面的環境不確定性進行分析，尤其是企業所處的資本市場的環境不確定性進行分析，將企業股票的月收盤價的波動率作為不確定性的替代變量。此外，還計算出企業股票價格的變異系數Pvar。

（3）控制變量。本文在此基于企業運營的視角和公司治理的視角選取控制變量，旨在更好地分析財務柔性和企業價值的關系。就企業運營而言，所用的控制變量包括企業固定資產規模（LnFix）、營業收入增長率（Growth）。就公司治理而言，所用的控制變量包括董事長和總經理兩職分離狀況（Dual）、獨立董事比例（DIR）。此外，考慮到企業價值隨著年份和行業的不同而不同，因此本文選擇年份（Year）和行業（Inds）作為控制變量?？傊?，所用的控制變量如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構建

根據前文的建設，本文構建如下兩個模型：

模型1：

模型2：

第一步要做的是借助模型1進行回歸分析。第二步要做的是將環境不確定性因素引入模型，然后進行回歸分析。

五、實證分析

（一）描述性統計本文使用SPSS工具對樣本企業的數據信息進行描述性統計，結果如表2所示。由表2可知，企業價值Tobins’Q的平均值和中位數全都比1大，表明中國上市企業在資產的保值增值方面做得較好。上市公司財務柔性FF的平均值為0.0011，中位數為-0.0450，表明中國上市企業并沒有進行有效地財務柔性儲備，對財務柔性的認識不足。成長性Growth的平均值和中位數全都為正數，表明中國上市企業當前正在發展。兩職分離情況的Dual均值時0.79007，中位數為1，表明實行董事長和總經理兩職分離的中國上市企業占絕大多數。此外，獨立董事比例DIR的平均值是0.36679，中位數是0.33334，由此可知，中國上市企業的獨立董事比例盡管符合國家規定的標準，但是仍然較低，還需要繼續健全獨立董事制度。

表2 總體樣本描述性統計

（二）相關性分析本文對模型變量進行相關性分析，以便能夠對環境不確定性、財務柔性、公司價值三者的關系能夠有個初步把握。此處使用Pearson相關性分析以及Spearman相關性分析來分析變量的相關性。由表3可以得出。

（1）就企業價值Tobins’Q而言，獨立董事比例DIR和其相關性不顯著，其它所有變量和其都具有顯著的相關性。具體來說，Tobins’Q和財務柔性FF具有顯著的正相關性，由此表明假設1的正確性，也就是企業儲備財務柔性有助于增加企業價值。此外，Tobins’Q和環境不確定性Pvar具有顯著的負相關性，表明環境不確定性不利于增加企業的價值。Tobins’Q和產權性質State具有顯著的負相關性，表明國有企業的企業價值比非公有制企業小。

（2）就財務柔性FF而言，財務柔性FF和環境不確定性Pvar存在正相關關系，由此可知，當企業能夠預計未來環境不確定性時，會采取財務柔性儲備的措施來增強企業應對不確定性的能力。此外，財務柔性FF和企業價值Tobins'Q存在正相關性，表明企業所處的環境不確定性程度越高，財務柔性就越有助于增加企業的價值，這證明了假設2。財務柔性和企業產權性質成反方向變動，表明國有企業在“政治關聯”方面的優勢拓展了企業的籌資渠道，降低了企業進行財務柔性儲備的動機。

（3）就所有變量的關系而言，使用Pearson相關性分析所得的變量相關系數的絕對值最高是0.3925，使用Spearman相關性分析所得的變量相關系數的絕對值是0.4158。這表明，變量之間不存在較嚴重的多重共線性。為了保險起見，本文在進行回歸分析時，還將借助方差膨脹因子（VIF）來對變量的多重共線性進行判斷。

表3 總體樣本相關性分析

（三）回歸分析

（1）總體樣本多元回歸分析。由模型1的回歸結果可知（見表4），擬合優度R2是0.2648、Adj-R2是0.2616、F值是100.3187，并且在1%水平上（雙側）顯著。表明模型所包含的解釋變量和控制變量對企業價值Tobins'Q的變動具有較好的解釋性。此外，模型1中各變量的方差膨脹因子（VIF）都低于10，并且平均值低于2，表明變量之間不具有多重共線性。財務柔性FF的回歸系數是0.0828，在5%水平上（雙側）顯著，表明財務柔性和企業價值存在顯著的正相關性，也就是企業儲備財務柔性有助于增加企業價值，這表明假設1是正確的。對于控制變量，固定資產規模LnFix和企業價值存在顯著地負相關性，表明中國企業高管過于依賴固定資產投資來發展企業，然而這無助于企業價值的增加。兩職分離Dual和企業價值存在顯著的正相關性，表明當董事長和總經理實現兩權分離，能夠有效地進行制約，從而增加企業的價值。

由模型2的回歸結果可知，擬合優度R2是0.2738、Adj-R2是0.2707、F值是96.6189，并且在1%水平上（雙側）顯著。表明模型2所包含的解釋變量和控制變量能夠較好地解釋企業價值Tobins'Q。此外，方差膨脹因子（VIF）小于10，說明引入環境不確定性因素后，所有變量沒有多重共線性。在模型2中，環境不確定性Pvar的系數是-0.4748，財務柔性和環境不確定性的交叉項FF*Pvar的系數時1.0517，在1%水平上（雙側）顯著，表明企業所處的環境不確定性程度越高，儲備的財務柔性越有助于增加企業價值，這反映了財務柔性在應對環境不確定性上的“預防”屬性和“利用”屬性，這證明了假設2的正確性。

（2）分組樣本多元回歸分析。為了更好地弄清產權性質對財務柔性和企業價值關系的影響，本文使用模型2分別對國有樣本企業和非公有制企業進行回歸分析。所得的回歸結果如表5所示。

表4 環境不確定性、財務柔性與企業價值關系

表5 環境不確定性、財務柔性與企業價值關系

由表5可知，國有企業回歸分析的R2是0.3226，Adj-R2是0.3169，F值是57.4377；非公有制企業回歸分析的R2是0.2586，Adj-R2是0.2537，F值是46.9358；由此可知，在分組后，各變量對企業價值Tobins’Q仍具有一定的解釋能力，此外變量無多重共線性。對于國有企業樣本組，財務柔性和環境不確定性交叉項FF*Pvar的系數是-0.3743，然而不顯著。非公有制企業樣本組的系數則為1.4286，比國有企業樣本組大，并且1%水平上（雙側）顯著。標明，隨著環境不確定性程度的提高，對于非公有制企業，儲備財務柔性在企業價值方面的促進作用要大于國有企業，據此驗證了假設3。對于控制變量，國有樣本組的固定資產規模系數時-0. 1937，非國有樣本組中其系數時-0.1586，且都在1%水平上（雙側）顯著。表明國有企業固定資產投資對企業價值的不利影響要大于非公有制企業，所以建立健全固定資產投資管理制度顯得尤為必要。

（四）穩健性檢驗本文在此選擇虛擬變量來度量財務柔性，以此來對之前用連續變量的分析進行穩健性檢驗。當t-1期的財務柔性為正時,財務柔性FF定義為1，在t-1期的財務柔性為負,財務柔性FF定義為0。經過檢驗發現穩健性檢驗的結論和回歸分析的結果相符，這充分表明本文的研究結果是穩定可靠的。

六、結論與建議

（一）結論本文結論為：第一，就企業儲備財務柔性而言，根據描述性統計結果可得，中國大多數企業并沒有進行財務柔性的儲備。由于國有企業存在較高的“政治關聯”，所以其進行財務柔性儲備的動機就更弱。第二，就財務柔性和公司價值的關系來說。通過相關性分析和多元回歸分析可以得出，財務柔性和企業價值存在正相關性，也就是企業如果事先進行財務柔性儲備，企業價值就會增加，這對于保護投資者的利益，確保資產的穩定和增長也有積極的意義。第三，就環境不確定性而言，本文將上市企業股票月底收盤價的波動作為衡量環境不確定性的指標，并將財務柔性和環境不確定性交叉項引入回歸模型，最終得出：當環境不確定程度提高時，財務柔性就越有助于增加企業價值，這也證明了財務柔性具有“預防”屬性和“利用”屬性。第四，就中國上市企業的產權屬性來說，把樣本企業分成國有企業和非公有制企業，然后分析環境不確定性、財務柔性和企業價值之間的關系。研究得出，當環境不確定性程度提高時，非公有制企業儲備的財務柔性越有助于增加企業價值。

（二）建議（1）重視財務柔性的儲備，增加企業價值。當前，絕大多數上市企業未能認識到財務柔性儲備的意義，因此進行財務柔性儲備的動機較弱。隨著環境不確定性的提高，企業要對財務柔性的重要性轉變認識。企業不但可以借助超額現金持有和低負債率來提高財務柔性，還可以借助發放股利的方式來提高股權柔性，這對于擴大財務柔性有積極意義。此外，企業要致力于完善公司治理，健全內部控制，嚴懲管理層以自身利益最大化謀取私利的行為，減少企業的代理成本。換句話說，在增強企業財務柔性的同時，還必須減少代理成本，兩者是相互促進，并行不悖的。（2）增強企業應對環境不確定性的能力。對于外部復雜多樣的環境不確定性，企業必須苦練內功，增強實力，這樣才能在激烈的市場競爭中求得生存和發展。具體做法包括：（1）構建學習型的企業文化。生產經營會隨著外部環境的變化而改變，企業必須讓全體員工進行持續學習，提高生產經營的效率，增強市場競爭力，這樣才能克服環境變化所帶來的消極影響，否則企業就會被市場淘汰。這其中，構建學習型組織就是至關重要的一環，企業必須讓員工學會整體思考的能力，對那些主動學習的員工予以獎勵，以此來構建學習型的企業文化。此外，企業在進行戰略管理時，還必須充分考慮環境不確定性這一因素，將其提升到戰略的高度，這樣才能使得企業真正重視財務柔性。（2）建立健全資本市場，為企業融資提供良好的市場環境。政府部門應當著力建設完善的資本市場，加快推進信用評級體系建設，確保企業的財務信息的可靠性和可獲得性。此外，證券監督機構也應當充分履行監管職責，嚴懲侵害中小股東利益的行為，為企業構建良好的利潤分配體系提供指導，健全股票市場。

［1］寧宇、劉飛飛：《財務彈性視角下的企業價值與投資能力研究》，《企業縱橫》2011年第5期。

［2］白朝麗、楊邦文：《OPM戰略下的財務彈性分析——基于鄂武商，武漢中商，武漢中百的案例》，《財會通訊》2012年第3期。

［3］欒天虹、何靖：《高管政治關聯與企業現金持有：“扶持”還是“掠奪”？——基于不同產權視角的研究》，《商業經濟與管理》2013年第6期。

［4］姜英兵：《上市公司財務靈活性分析》，《經濟管理》2004年第10期。

［5］馬春愛：《中國上市公司資本結構調整行為研究:一個財務彈性的視角》，《財經論叢》2009年第11期。

［6］Gamba A，Triantis A.The Value of Financial Flexibility. The Journal of Finance，2008.

［7］DeAngelo，H.，L.DeAngelo.CapitalStructure，Payout Policy，andFinancialFlexibility.UniversityofSouthern California，Working Paper，2007.

［8］Lins K V，Servaes H，Tufano P.What drives corporate liquidity？An International Survey of Cash Holdings and Lines of Credit.Journal of Financial Economics，2010.

［9］Berkman H,Cole R A,Fu L J.Expropriation through Loan Guarantees to Related Parties:Evidence from China. Journal of Banking&Finance,2009.

［10］Marchica,Mura.FinancialFlexibility,Investment Ability,and Firm Value:Evidence from Firms with Spare Debt Capacity.Financial Management,2010.

（編輯文博）