上市公司賄賂行為對企業價值的影響研究

蘭州理工大學經濟管理學院 周麗麗 張巧良

上市公司賄賂行為對企業價值的影響研究

蘭州理工大學經濟管理學院 周麗麗 張巧良

本文以2001年-2015年因賄賂行為被立案的103家滬深上市公司為研究樣本，分析了上市公司賄賂行為對企業價值的影響。研究發現：上市公司的賄賂行為被資本市場感知前，賄賂與公司的銷售增長率呈正相關關系，且國有企業的賄賂更有利于企業的銷售增長；被資本市場感知后，賄賂與公司的托賓Q值呈負相關，且非國有企業的相關性更強。

上市公司 賄賂行為 企業價值

一、引言

隨著經濟的發展，賄賂行為滲透到許多領域，成為市場交易的不正當“潛規則”。雖然賄賂行為被資本市場感知前給企業帶來了諸如縮短審批程序、獲得市場準入、減少官僚的過分干涉等好處；當上司公司賄賂行為被資本市場感知后，公司首先面臨著監管當局的巨額處罰。比如，西門子在多國的賄賂支出占公司銷售收入的3%（Healy& Petkoski,2009），且創下了因違反美國《反海外賄賂法》單位公司被罰款76.8億歐元的最高記錄。2014年葛蘭素史克因違反中國反商業賄賂法規而被罰30億人民幣，成為迄今為止中國政府針對公司行賄開出的最大罰單。同時由于信號傳遞機制和聲譽機制的作用，公司還會承受來自資本市場的處罰，也可能造成員工士氣、業務關系和監管關系的受損。因此，研究上市公司賄賂行為被資本市場感知前后對企業價值的影響具有重要意義。

二、理論分析與研究假設

（一）企業賄賂行為的受益機制與研究假設賄賂是企業在外部不利制度環境下的發展策略（Lien，1986；Acemoglu and Johnson，2003；趙穎，2015）。絕大多數企業借賄賂行為彌補制度建設的不完善（喬爾·赫爾曼等，2009）。企業通過賄賂行為可以更快獲得市場準入，同時爭取到有限的政府采購訂單（Lui，1985；Bailey，1966）。賄賂行為可部分替代市場競爭，減少官僚的過分干涉，縮短審批程序，從而較快的獲得公共部門的稀缺資源（Acemoglu&Verdier, 2000）。從短期來看，賄賂行為被感知前都將對企業的銷售增長帶來巨大優勢，為企業贏得較好的外部競爭優勢（Svensson，2003；Bertrand et al，2007；李捷瑜、黃宇豐,2012）。基于以上的分析，本文提出如下假設：

假設1：當賄賂行為被資本市場感知前，賄賂與企業銷售增長率呈正相關關系

中國正處于經濟轉型時期，法治和制度不是很健全，各企業通過賄賂腐敗官員來獲取相關經濟資源，從而擴大銷售規模。不像中小企業在獲得諸如土地和資金上面臨重重困難（JBIC，2003；Tenev等，2003），國有企業與生俱來的政治關聯優勢，可以幫助其突破各種管制和進入壁壘，獲得銀行的廉價貸款及政府的直接補貼，使其依靠官員提供的隱性保護獲得比非國有企業更快速的發展。因此，本文提出如下假設：

假設2：當賄賂行為被資本市場感知前，與非國有企業相比，國有企業的賄賂更有利于企業的銷售增長

（二）企業賄賂行為的貶損機制與研究假設企業生存理論認為，高管的經營能力、企業行為的合規性、企業組織結構以及資產流動性等是決定企業能否生存下去的重要因素。由于賄賂行為作為非生產性的尋租活動，將浪費大量的現金流來進行非效率投資，最終導致企業現金流的匱乏，經營業績的下降，更嚴重將使企業走向破產倒閉（Goktan等,2013）。Schwepker（1999）發現，銷售人員能感知到的企業積極的道德風氣與工作滿意度和組織承諾正相關。由信號傳遞理論可知，賄賂行為將給資本市場帶來利空消息，使企業的業務關系和監管關系遭受嚴重破壞（PwC 2008）。聲譽機制的懲罰作用也使銀行提前收回企業的貸款或者拒絕再向其發放貸款（Siegel,2005），即使能獲得相應的貸款，其貸款成本也將大大增加，信貸額度將大大減少（陳運森、王汝花,2014）。George Serafeim（2014）研究發現，員工士氣將受到賄賂行為的最顯著影響，內部員工賄賂犯罪對企業價值的影響非常嚴重。因此，本文提出如下假設：

假設3：當賄賂行為被資本市場感知后，賄賂與企業的Tobin’s Q呈負相關關系

Nguyen（2010）研究發現，腐敗阻礙了越南地區私營部門的增長，但對國有企業的增長沒有顯著危害。國有企業的政治關聯將會給其帶來巨大優勢，使得賄賂行為被感知后不太可能影響自身的競爭力（George Serafeim,2014）。這就表明國有企業在政治力量方面顯著的影響力，顧客和供應商更依賴他們，當公司被檢測到賄賂時，將不太可能限制國有企業的業務往來，加之國有企業與各個監管部門的特殊關系，以及員工對國有企業的特殊青睞，就使得賄賂行為對企業價值的負面影響也會小于非國有企業。基于以上的分析，本文提出下面的假設：

假設4：當賄賂行為被資本市場感知后，與國有企業相比，非國有企業的賄賂將會使企業的Tobin’s Q下降更嚴重

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文通過在中國裁判文書網、最高人民檢察院及最高人民法院官網中的判決書及裁定書及新浪、鳳凰、搜狐等大眾媒體上，手工收集數據，篩選出2001年-2015年因賄賂行為被立案的103家滬深上市公司進行實證分析，其中16家公司為不同年份被報道出有賄賂行為。具體的數據信息從國泰安數據庫中進行查找。這103家公司的行業分布如圖1所示。

圖1 樣本企業行業分布圖

（二）變量定義與模型構建本文的被解釋變量是銷售增長率和托賓Q值，大量學者認為Tobin’s Q可以更好的反應企業的市場價值，且比會計績效指標有更大的優勢（Lang and Litzenberger,1989）。本文將選用Tobin’s Q作為度量賄賂行為被感知后企業價值的指標，通過計算因賄賂行為受到SEC處罰以及中國裁判文書網上的上市公司賄賂行為被感知的時間與案件終結日的平均時間間隔大致為1年，故將Tobin’s Q取值為賄賂行為被感知的第二年年末數。將賄賂作為解釋變量，運用世界銀行的腐敗直接成本度量企業的賄賂程度，記為Bribery。將企業性質（Soe）作為分組變量，借鑒已有研究成果，選擇企業存續年限、杠桿水平、現金流、獨立董事百分比、地區和行業作為控制變量，借鑒Fishman &Svensson（2007）和Wang&You（2012）的研究，構建如下研究模型，模型中相關變量定義見表1。

表1 變量定義表

模型一（企業賄賂行為被感知前）：

模型二（企業賄賂行為被感知后）：

四、實證分析

（一）描述性統計

（1）各年樣本量的描述性統計。表2顯示了2001年至2015年被公布有賄賂行為的上市公司的樣本容量。其中，滬深上市公司的樣本容量為103家，香港上市、新三板以及剛上市的公司為15家，總計118家。由于剛上市的公司存在數據缺失，為了更有針對性，本文選擇滬深上市的103家公司進行實證分析，其中有16家公司在不同時間被再次報道有賄賂行為。由于Tobin’s Q的取值為企業賄賂行為被感知后的第二年年末數，2015年和2016年的年報數據目前暫時無法獲取，故企業賄賂行為被感知后的實證樣本總數為64家上市公司。

表2 各年樣本量的描述性統計

（2）不同地區樣本公司的描述性統計。根據世界銀行（2006）的相關資料，30個樣本省份劃分為6個區域（見表3）。由表3可知，東南地區包括最多的樣本城市，有賄賂行為的樣本公司的占比為37.9%，其次是渤海地區為25.2%，然后是西南地區17.5%。西北地區的占比最少，為2.9%。與聶輝華通過整理1999-2007年的《中國檢察年鑒》《中國統計年鑒》的數據，用“每萬名公職人員的貪污賄賂立案數”衡量的地區腐敗程度的結果相符。出現這種情況的主要原因可能是一些經濟水平中等偏上的地方，有市場化提供的腐敗機會，但還沒有建立有效的約束機制，賄賂行為自然就會滋生。而西北地區可能是因為地理位置比較特殊，賄賂程度相對較少，但也不排除樣本數量的有限性所造成。

（3）主要變量的描述性統計。由表4可知，賄賂行為被感知前，總體樣本的平均的賄賂程度為1.4065E1，銷售增長率平均為34.88%；賄賂行為被感知后，64家上市公司的平均賄賂程度為1.4210E1，Tobin’s Q的平均值為1.1162E0。

表3 樣本公司不同地區統計表

表4 變量描述性統計

（二）獨立樣本t檢驗

（1）賄賂行為被感知前的獨立樣本t檢驗。如表5所示，運用獨立樣本t檢驗得知，企業賄賂行為被感知前，國有企業（共69家）的Bribery為1.4593E1，非國有企業（共34家）的Bribery為1.2993E1。同時國有企業的平均g為41.34%，非國有企業的g為21.78%。由此可見，在賄賂行為被感知前，國有企業較高的賄賂程度帶來了較高銷售增長。

對于Bribery來說，F值為1.687，相伴概率為0.197，大于顯著性水平0.05，可認為國有企業和非國有企業的賄賂程度方差無顯著差異；P值為0.001，小于顯著性水平0.05，說明國有企業和非國有企業賄賂程度平均值存在顯著差異。同理分析可知，國有企業和非國有企業的銷售增長率方差和平均值無顯著差異。

表5 國有企業和非國有企業的g和Bribery情況

（2）賄賂行為被感知后的獨立樣本t檢驗。如表6所示，運用獨立樣本t檢驗得知，企業賄賂行為被感知后，國有企業（共43家）的Bribery為1.4982E1，對比非國有企業（共34家）的Bribery為1.1263E1。國有企業的平均Tobin’s Q為0.9210，非國有企業的Tobin’s Q為1.5161E0。由此可見，在賄賂行為被感知后，非國有企業的Tobin’s Q較國有企業大。同理可知，國有企業和非國有企業的賄賂程度方差、Tobin’s Q方差和均值無顯著差異，但企業賄賂程度平均值存在顯著差異。

表6 國有企業和非國有企業的Tobin'Q和Bribery情況

（三）相關性分析為了避免變量之間可能存在的多重共線性問題，本文在進行回歸分析之前，對研究的各個變量進行了相關分析。如表7和表8所示。其中，左下方為Spearman相關系數，右上方為Pearson相關系數。一般來說，變量的相關系數的絕對值超過0.8就可能會有共線性問題。通過Spearman和Pearson相關性檢驗可知，本文的各變量間相關系數的絕對值都均小于0.8，說明模型中各變量之間不存在多重共線性問題，也說明本文構建的模型以及變量的選取是比較合理的。

表7 賄賂行為被感知前各變量的相關性分析

表8 賄賂行為被感知后各變量的相關性分析

（四）回歸分析

（1）賄賂行為被感知前的回歸分析。賄賂行為被感知前，回歸模型中，解釋變量為Bribery，被解釋變量為g。橫向比較國有企業和非國有企業中，賄賂對銷售增長率的不同影響。回歸結果如表9所示。全樣本公司進行回歸時，Bribery系數在0.01的置信水平上顯著為正，變量Bribery解釋力較強。Bribery的系數為2.131，上市公司賄賂行為被感知前，其銷售增長率與Bribery正相關，Bribery增加1%，g增加2.131%，即隨著上市公司賄賂程度的增加，其銷售增長率也會增大。實證結果支持了前述假設1，當賄賂行為被資本市場感知前，賄賂與企業銷售增長率呈正相關關系。分企業性質進行回歸分析，以國有企業做回歸樣本時，Bribery系數在0.05的置信水平上顯著為正，非國有企業Bribery的系數不顯著，且為負數。這也支持了假設3，當賄賂行為被資本市場感知前，與非國有企業相比，國有企業的賄賂更有利于企業的銷售增長。

（2）賄賂行為被感知后的回歸分析。賄賂行為被感知后，回歸模型中，被解釋變量為Tobin’s Q。橫向比較國有企業和非國有企業中，賄賂行為對企業價值的不同影響。從表10中可以看出本文所構建的模型的擬合情況，該方程調整后的R2為0.235，說明模型的擬合程度較好。另外，該表中還列示了方程的D-W統計量，該統計量是檢驗變量是否存在自相關的常用指標，樣本量為64，解釋變量為6的D-W檢驗上下界分別為1.370和1.843，回歸的D-W統計量為2.102，該值大于上限1.843且小于2.157，因此可以判定自變量不存在自相關。

表9 回歸結果

表10 模型擬合性檢驗結果

表11為模型顯著性的方差分析結果，可以看出本文所購建模型的F統計量為4.227，本文模型Fα（6,57）在5%顯著水平時值為2.27，顯然有F＞Fα（k，n-k-1），F統計量的伴隨概率為0.001，遠小于顯著性水平5%，說明該模型中自變量與因變量之間的線性關系非常顯著。

表12 全樣本公司回歸方程系數

當分企業性質進行回歸分析時，由表13可知，Bribery系數在置信水平0.1上均為負且不顯著，這表示在賄賂行為被感知后，Tobin’s Q與賄賂負相關但不顯著。國有企業做回

模型回歸殘差總計平方和36.986 83.125 120.111 df 6 57 63均方6.164 1.458 F 4.227 Sig. .001f

表12為模型回歸系數表，從表中可知，上市公司賄賂行為被感知后，Tobin’s Q與Bribery負相關，但不顯著，Bribery增加1%，Tobin’s Q減少0.824，即隨著上市公司賄賂的增加，企業價值將有所下降。實證結果支持了前述假設2，當賄賂行為被資本市場感知后，賄賂與企業的Tobin’s Q呈負相關關系。歸樣本時，Bribery系數為-0.364，非國有企業Bribery的系數為-0.966。支持了假設4，當賄賂行為被資本市場感知后，與國有企業相比，非國有企業的賄賂將會使企業的Tobin’s Q下降更嚴重。

表13 分企業性質的回歸結果

五、結論與建議

（一）結論本文研究表明：上市公司商業賄賂行為被資本市場感知前，能夠促進銷售規模的增長，并且，在國有企業，這種促進作用更明顯；而當被資本市場感知后，賄賂行為將造成企業價值的下降，且非國有企業價值下降的幅度更大。對研究結論的可能解釋是，賄賂行為被感知前，確實發揮了“幫助之手”的作用，國有企業因其政治關聯性，而獲得更多的收益。但被資本市場感知后，由于向投資者傳遞了企業在公司治理、內部控制以及對法律遵從方面的不利信息，并且影響員工士氣、有損企業聲譽、破壞企業的業務關系和監管關系，最終有損企業價值；國有企業可能因為所有權的特殊性，使企業價值受損程度較小。

（二）建議本文建議：宏觀層面，應將簡政放權、放管結合作為改革的重頭戲，不斷下放經濟資源管理權限，減少政府對市場資源的直接控制和行政審批權限，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用。加強行政監察，推進審計全覆蓋，以減權限權、創新監管等舉措減少尋租空間，從源頭上消滅企業通過賄賂行為實現自身成長的現象。同時大力推進國有企業改革，推進股權多元化改革，深化企業用人制度改革，加快剝離國有企業辦社會職能，解決歷史遺留問題，讓國有企業瘦身健體，從而釋放反賄賂對于企業發展的激勵作用，增強核心競爭力。微觀層面，企業應著力構建全面、系統的反賄賂合規機制，有效設置賄賂行為的“防控點”及“風險點”的系統防御制度，建立系統完善的反賄賂內部控制政策及預警處理機制。為了更強有力的執行反賄賂總體方針，企業應對員工進行反賄賂培訓，并設置專門的部門對反賄賂方面進行管理，推動合規建設、控制企業賄賂行為，進而提高企業在制度性框架內的競爭力，實現企業價值最大化。

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（編輯彭文喜）